原油価格は戦前の水準まで下落、なぜ米ドル金利は追随しないのか？

Morning FX

米国とイランの合意成立以来、国際原油価格は知らぬ間に3月初旬の水準に接近し、市場の予想を超えています。同時に、1Y SOFRは5月以降上昇し続け、原油価格とは逆方向に動いています。なぜSOFRは原油安を無視するのでしょうか？

1. 予想外：原油価格がなぜこんなにも急速に下落したのか？

3月の米国とイランの戦争勃発直後、市場は年内の国際原油価格が高位を維持することへの懸念であふれており、「原油100ドルが下限」と断言する声も多く、バンク・オブ・アメリカは高値を150-200ドルの恐怖水準にまで予測していました。しかし実際には、5月以降国際原油は値動きを繰り返しながら下落を続け、すでに戦争前の水準に近づいています。

なぜ原油価格の動きは市場の予想とこれほどまでに異なったのでしょうか？筆者はJPの最近の原油回顧がとても明確に説明していると考えます：

戦争によるエネルギー供給ショック下では、市場には二つの調整パターンが存在します。

「第一は、需要が全体的に変化しないと仮定し、供給不足が価格の急騰を招く場合、短期的には在庫の消化により補われますが、中長期的には消費需要と補充需要が蓄積し続け、価格が長期間にわたり下落しにくくなります。」

これが大多数の市場参加者が戦争当初に持っていた予想ですが、実際は商業在庫の減少は予想ほどではなく、需要の減少が予想を大きく上回りました。これがもう一つの調整ルートを示しています。

「第二に、供給不足時には需要も同じく急速に縮小し、むしろ原油価格に下押し圧力がかかります。」JPは特に、紛争以降アジア（特に中国）における石油需要の調整の速さを強調しており、もちろん新エネルギー分野の急成長も大きな役割を果たしました。

ここでJPの結論を皆さんに共有します：「市場は必ず調整するが、市場がどの道筋で調整に至るかが価格の最終的な着地点を決める鍵である」。

2. 直感に反して：米ドル金利はなぜ原油安を無視するのか？

5月以前は原油価格と1Y SOFRは高い相関性を示していましたが、5月中旬以降その関連性は大きく低下し、これは直感に反する現象です。 なにしろ今回のSOFR上昇の主因は「原油高-インフレ上昇-政策期待の上方修正」にあるのに、なぜ上昇には追随し、下落には追随しないのでしょうか？

筆者の考えでは、現在の原油価格と米ドル金利の乖離には二つの要因があります。第一に米国のファンダメンタルズが確かに強く、2カ月連続で非農業部門雇用者数が予想を上回り、PMIもG10の中でトップレベルです。第二にFRB（米連邦準備制度理事会）の新議長ウォッシュは初登場で引き締め姿勢を明確に打ち出し、過去5年余り達成できなかった2%インフレ目標を必達すると誓い、そのうえ政策コミュニケーションを拒むスタンスのため、市場は彼のタカ派発言によりいっそう不確実性のプレミアムを積み上げるしかありません。

従って目下の環境下では、米ドル金利が原油価格の「上昇には追随・下落には無視」する傾向が当面持続する可能性があります。原油価格が80ドル未満で安定し、米国CPIが数ヶ月の調整を経て3%以下に戻るか、もしくは米国株が暴落してfed putが発動される状況とならない限り、短期の米ドル金利が大幅に下落するのは難しいと考えられます。

3. まとめ

• 国際原油価格が戦争前の水準まで下落したのは、供給減少よりも需要縮小が速かったためであり、市場は当初の予想とは全く違った調整ルートを辿った可能性があります。

• SOFRは原油価格の「上昇には追随・下落には無視」する傾向があり、米国のファンダメンタルズの強さとウォッシュのタカ派姿勢が主因です。SOFRが大きく下落するには米国CPIの大幅な低下か米国株の暴落を待つ必要があります。