ゴールドマン・サックスが米国株に警戒：地政学的な勢いが停滞し、CTAの下方リスクが非対称に顕在化

今週、取引日はわずか4日間でしたが、米国株は金曜日の祝日とオプション満期日に向けて急激な上昇で終わりました。AI関連テーマが再び米国株の主な上昇要因となりましたが、Goldman Sachs One-Deltaデスクは、地政学的な勢いは停滞しつつあり、市場内の構造的リスクが静かに蓄積していると警告しています。

米イラン核協議が逆転し、スイスは元々予定されていた金曜日の米イラン会談プランの中止を確認しました。米国副大統領のVanceも関連旅程を延期しました。Goldman Sachs One-Deltaデスク責任者Rich Privorotskyは、地政学的な動きが明らかに鈍化しており、原油市場が織り込んでいるイラン増産期待にはますます不確実性が存在していると指摘しています。

一方で、AI競争の物語は一段と強化され、中国AIの著名企業である智谱（Zhipu）がオープンソースのフラッグシップモデルGLM-5.2を発表したことで、テクノロジー株の投資熱は冷めるどころか、超大規模クラウド事業者の支出増加の必要性が一段と高まり、ハードウェアプロバイダーが引き続き恩恵を受けています。

テクニカル面では、今週は低〜中立のセンチメント指標とレバレッジ効果が重なり、AIおよびテクノロジーセクターのボラティリティが著しく拡大しました。Goldman Sachsは注意喚起をしています。コモディティ・トレーディング・アドバイザー（CTA）戦略の下方非対称構造はすでに形成されており、FRB政策フレームワークの不確実性や債券市場のボラティリティの上昇も無視できません。

今週、地政学的な状況に明確な転機がみられました。スイス外務省は、金曜日にスイスで予定されていた米イラン核問題を含む協議が中止されたことを確認しました。Vance氏の訪問延期も交渉の行き詰まりを裏付けています。イスラエルのレバノンにおける継続的な軍事行動が主要な摩擦点となっており、イラン側は米国に対して、水曜日に署名した米イラン間の覚書に含まれる関連コミットメントを再度実行した上で、再交渉に臨むよう求めているとのことです。

市場は依然としてイラン原油の増加回帰のシナリオを織り込んでいますが、政治的な背景は一段と複雑になっています。米国内の共和党からの批判や、イスラエル側の不満が交渉の見通しにプレッシャーを与えています。

Rich Privorotskyは次のように述べています：

「核心的な問題は信頼の欠如にあります。もしイランが完全に輸出を再開し、原油のリスクプレミアムを排除するのであれば、それは彼らが最強の交渉カードを自ら放棄することを意味します。」

「市場は現物原油を価格付けしていますが、この信頼の欠如や（米イラン）合意の動きの悪化を十分には織り込んでいません。」

このような背景から、イラン政府としてはより緩やかで段階的な履行プロセスを選好し、一気に踏み切ることは避けたい意向です。現状の実物バレルの価格付けでは、この信頼赤字や合意推進力の弱体化が十分に反映されていないため、関連リスクプレミアムが過小評価されている可能性があります。

今週もAIテーマは市場で最も強力なドライバーでした。Goldman Sachs傘下のロボティクス＆オートメーション（GSXUROBO）、メモリ（GSTMTMEM）、AI半導体（GSCBSMHX）などのテーマ指数は軒並み過去最高値を更新した一方、AI関連銘柄を除いたS&P指数（SPXXAI Index）は木曜日に56bps下落し、両者の乖離傾向がさらに拡大しました。Intelは一日で10%高騰し、Appleの製造受託を受ける可能性があるという未確認報道がきっかけでした。

AI投資ロジックについて、Privorotskyは注目すべき見解を示しています：中国の新モデルGLM-5.2などの意義は、単なる計算コストの低減や激しい市場競争を促すことだけではなく、米国テクノロジー大手による追加投資の内的必要性をさらに強化している点にあります。むしろ、中国の競争は各国のAI投資支出の必要性を一層高めているのです。

次世代モデルは技術パスにおいて強化学習や事後学習技術への依存度が高まり、事前の大規模トレーニングに対する計算負荷が多少減ったように見えますが、AI競争ロジック自体は変わっていません。もし海外と米国最先端モデルの技術的なギャップが約1年から数ヶ月程度まで縮まっていると認識されれば、一気に追加投資の動機が高まるでしょう。

競争の激化は、最終的にはAI全体の投資規模を圧縮するのではなく、むしろ押し上げる可能性が高いです。この観点から、超大規模クラウド事業者が資金の供給源であり、ハードウェアベンダーこそが主な恩恵を受ける存在です。

テクニカル構造としては、今週は稀に見る共振現象が出現しました。Privorotskyは、テクニカル面では今週はほぼ完璧なエントリー環境で、既にクライマックスに達したといえると指摘しています。

低〜中立レベルのセンチメント指標——ブルベア指標Bull-Bear は依然として中立域にあり、CNN恐怖／強欲指数（ CNN Fear/greed）は市場の幅狭さから30付近を推移——これに満期日効果とレバレッジの継続的な影響が重なり、AIおよびテクノロジー部門の価格変動を増幅しました。数週間前に加速下落を招いた同じ市場メカニズムが、今は逆方向に作動しています。

しかし、今回の上昇を支える構造的な後ろ盾は盤石とはいえません。現在、CTAには大きな下方非対称性が存在し、満期後gammaロールオーバーも加味されます……機関投資家のセンチメントは依然として低迷していますが、個人投資家のレバレッジ比率は極めて高い状況です。これにより勢いが逆転すれば、下落余地が急速に広がる可能性があります。

マクロの観点で今週のFRB会合も無視できません。中東の地政学的リスクが市場の主要テーマにはなっているものの、今週もFRBの影響を完全に無視することはできません。

今週は金利カーブが明確なフラット化を示し、フロントエンドSOFRの価格が下落を継続。ごく一部のクロスアセット連動性にも齟齬が出始めています——銅価格とナスダックという歴史的な連動や、米国小型株指数ラッセル2000とSFRZ6（2026年12月償還3ヶ月SOFR先物）間の乖離などがその例で、これらのシグナルは注目すべきです。

政策面でもっとも重要な変数はフォワードガイダンスの有効性にあります。今週はパウエル議長就任後初のFOMC政策会合が開催され、会合後のFOMC声明では金利に関するフォワードガイダンスが削除されました。

実質的なガイダンスを削除したFRBの政策フレームワークは不確実性を増し、最終的に債券市場のボラティリティ上昇を招くでしょう。固定収益投資家にとっては、金利リスクの価格付けロジックが構造的に変化しつつあり、そのインパクトはまだ市場に十分織り込まれていません。