AIブルマーケットを終わらせるのは誰か、ポジションそれともストーリーか？

市場が急騰すればするほど、下落の理由はますます見つけにくくなる——しかしリスクが消えたわけではなく、ただより深く隠れているだけだ。

5月14日、BloombergのマーケットアナリストJon-Patrick Barnertは、現在の米株の上昇傾向がすでに顕著である一方で、空売りのコストやタイミングを掴むのは依然として難しいと指摘した。さらに厄介なのは、「最も空売りすべき理由は何か」ですら曖昧になってきていることだ。

今回の相場の核心的な矛盾は：ポジションは極端なまでに混雑しているが、ファンダメンタルズの物語——特にAI——は依然として市場心理を支えている。この二つのうち、どちらが先に崩れるのか？

ポジション：市場はすでにほぼフルロング水準

純粋な価格動向の観点からは、調整のシグナルはすでにかなりはっきり現れている。

過去6週間連続でのS&P500指数の上昇は、過去70年以上で最長期間の上昇局面の一つであり、上昇幅も歴史的にとても強い部類に入る。Barnertは、「一息つく」ことはこの市場にとって至極自然だと述べている。

ゴールドマンサックスのリスクアペタイト・インジケーター（Risk Appetite Indicator）は再び1に上昇、これは今年初めてのことである。この指標が1を超えるのは極めてまれであり、歴史的に潜在的な調整局面を示唆することが多い。前回この水準を上回ったのは2021年で、その後市場はベアマーケットに転じた。

最も人気のあるテーマ株を見ると、Barnertは「全てが買われすぎている」市場だと表現、その中でも一部人気セクターは買われすぎの度合いが極端に達している。そこに機械的な資金流入が重なり——現状ではおそらく最大、もしくは最大近いロングポジションに——全体像は：上昇余地が限られ、ポジション調整への潜在的圧力が極めて大きい。

しかし空売りは簡単ではない。Barnertによると、ポジションの調整は1日で完了する可能性があり、ショート取引のエントリー・エグジットタイミングのコントロールが極めて困難となる。また、市場が「ゆっくり」と下落を選択した場合、ボラティリティ・ポジションは穏やかな環境下で静かに消えてしまう可能性もある。さらにあり得るのは、全体のセンチメントが未だ強気で、ショートカバーが強制されればそれが新たなショートスクイーズを引き起こすというケース、つまり予想以上に急騰するパターンだ。

一部注目ETFのフローには既に微妙な変化が見られ始めている——「利益確定」に傾きつつあり、以前の「高値追い」ではない。しかしBarnertも認める通り、このトレンドは数週間継続しているものの、現時点では市場の動きに実質的な影響を及ぼしていない。

ストーリー：AIがなければ、大型株指数に価値なし

もしポジションがテクニカルなリスク要因だとすれば、現状ではストーリー面のほうがむしろ堅調といえる。

Barnertによると、現在ファンダメンタルズによるベアマーケットの明確なトリガーは見当たらない。企業収益は引き続き強く、インフレ期待もやや上昇しているが極端ではない。市場はすでに原油高や中東情勢のインパクトを織り込んでおり、最新の米雇用統計も景気後退懸念を和らげている。利上げ観測に関しては、もはや株式市場の重しとはなっていない。

しかし無視できない問題がある：今回の上昇相場の集中度は、すでに「集中そのもの」に異常なまでに集中している。

Barnertは、AI採用と非AIの指数パフォーマンスを比較した場合や、3月以降の上昇幅の寄与元を分解した場合、いずれも結論は同じだと指摘：AIがなければ、この市場のパフォーマンスは「平凡」としか言えない。さらに注目すべき点は、半導体セクター単独で3月以降の上昇幅の約40%を占めていること。

AIを巡る市場ストーリーはすでに「強欲モード」に再び突入しており、合理的なリターン追求の段階から離れている。数ヶ月前まで話題だった懸念——AI演算コストがリストラでのコスト削減でまかなえるか、データセンターのエネルギー供給のボトルネック、AIの値下げ競争による利益率の圧迫、新興勢力による低コスト構造で既存勢力を揺るがすリスク、資本支出の大幅増加と自社株買いの停滞、AIのセキュリティリスク——はいまや市場でほぼ忘れ去られているようだ。

“DeepSeekショック”再来のリスク

Nomura証券のストラテジスト、Charlie McElligottはこの点について最も直接的な警鐘を鳴らしている。

彼は「現在の市場構造と注目テーマの過度な重複を考慮すれば、いつか"DeepSeek級"のショックが再び起これば、ナスダックが一次ストップ安（limit-down）となるような取引となる可能性が高い」と述べている。

McElligottはさらに、こうしたシナリオでは半導体ETFが1日で15%下落してもおかしくない——なぜなら「仮定上の自己増幅的な機械的資金フローの逆転が、大幅なオーバーシュートを引き起こす」からだと指摘している。

言い換えれば、上昇時に絶え間なく買い増し続けた機械的な資金（CTA戦略やリスクパリティファンドなど）は、反転がトリガーされた瞬間に急落の増幅役になる可能性がある。

今回のAIバブル相場に対する2つの主要リスクは、一つはテクニカル面（ポジションの過剰蓄積）、もう一つはストーリー面（AI物語の持続可能性）。前者はいつでも発動し得るが、後者が崩れるとその打撃はより深い。この両者が重なることで、現状のマーケットの最大の警戒ポイントである構造的な脆弱性が形成されている。