JPMorgan: Se la redditività guidata dall'AI continua, il mercato azionario statunitense può sopportare un rendimento del Treasury a 10 anni che sale al 5,5%-6,0%

L'ambiente dei tassi d'interesse sta rimodellando il panorama del mercato azionario statunitense. Tuttavia, secondo JPMorgan, finché la crescita degli utili rimane robusta, l'attuale livello dei tassi non sarà sufficiente a schiacciare il mercato azionario.

Secondo notizie riportate dal "Desk di trading Inseguitori del vento" il 27 ottobre, il rapporto tematico pubblicato da JPMorgan afferma che le aspettative di politica della Federal Reserve sono passate dai tagli ai rialzi dei tassi, e il mercato sta rivalutando "tassi più alti per un periodo più lungo". L'indice S&P 500 registra un guadagno di circa il 12% quest'anno, sostenuto da una crescita degli utili molto superiore alle aspettative: l'EPS previsto per il 2026 e il 2027 è destinato ad aumentare rispettivamente del 28% e del 22% circa.

Gli strateghi della banca, tra cui Dubravko Lakos-Bujas, sottolineano che esiste una relazione a "U rovesciata" fra il rendimento dei Treasury USA a 10 anni e il rapporto prezzo/utili (P/E) dell’S&P 500: se le attuali previsioni di crescita dell'EPS a oltre il 20% dovessero realizzarsi, la storia dimostra che il mercato ha la capacità di assorbire livelli di rendimento decennale fino al 5,5%-6,0% circa.

Qual è il livello di tassi d'interesse sopportabile dal mercato azionario? La chiave è la redditività

Gli analisti della banca, citando dati di circa 80 anni, sottolineano che tra il rendimento dei Treasury a 10 anni e il rapporto P/E dell’S&P 500 esiste una relazione a "U rovesciata"—nei periodi in cui la crescita dell’EPS supera il livello tendenziale (circa il 15% anno su anno), prima che il rendimento decennale arrivi a circa il 5%, il multiplo di valutazione azionaria non inizia a scendere.

Attualmente, il consenso di mercato prevede che la crescita dell’EPS nel 2026/2027 superi il 20% e il P/E a termine dell’S&P 500 calcolato sull’EPS 2027 è di circa 18 volte.

Gli analisti scrivono: "Se queste solide previsioni di crescita dovessero concretizzarsi, la storia suggerisce che non solo ci sia spazio per un ulteriore aumento dei multipli di valutazione, ma che il mercato azionario dovrebbe anche essere in grado di sostenere rendimenti decennali intorno al 5,5%-6,0%, soprattutto in un contesto in cui la crescita della produttività guidata dall’intelligenza artificiale supporta valutazioni elevate."

Tuttavia, questa valutazione presuppone la continuità degli utili. I principali rischi attuali includono l’indebolimento della crescita degli utili, una drastica svendita del mercato obbligazionario e il rischio che le tensioni geopolitiche in Medio Oriente portino a inflazione e shock sulla crescita più gravi.

Con il rialzo dei tassi, perché il mercato azionario non è ancora crollato

Nell'ultimo anno, le aspettative di mercato sono passate rapidamente dal taglio ai rialzi dei tassi. Il rendimento dei Treasury USA a 30 anni è salito fino a circa il 5,35%, vicino ai massimi di quasi 20 anni; quello a 10 anni oscilla intorno al 5%. Quest’anno il prezzo delle obbligazioni a lunga scadenza è sceso di circa il 7% e il multiplo di valutazione a termine si è ristretto di circa 3 volte.

I fattori che stanno alimentando i rialzi sulle scadenze lunghe sono molteplici e sovrapposti: rinnovata valutazione della politica delle banche centrali, inflazione insistente (per via degli shock su energia e commercio), allargamento dei deficit fiscali globali e una progressiva riallocazione dei capitali esteri dai Treasury verso le obbligazioni societarie (negli ultimi 12 mesi gli afflussi netti nelle obbligazioni aziendali sono stati circa 403 miliardi di dollari, superiori ai circa 397 miliardi in Treasury).

Al momento, il mercato ha già prezzato due ulteriori rialzi dei tassi entro aprile del prossimo anno; la Fed dovrebbe aumentare ancora una volta a dicembre per poi fare una pausa.JPMorgan ritiene che questo "ciclo di rialzi moderato" (ovvero una inversione dei tagli precauzionali dello scorso anno) sia gestibile per il mercato azionario. Tuttavia, se l'inflazione dovesse accelerare nuovamente e la curva a termine iniziasse a scontare 4 o 5 rialzi, il mercato azionario affronterebbe pressioni al ribasso ben più significative—anche se questo non è lo scenario base di JPMorgan.

La resilienza degli utili resta l’ancora principale

L’impatto diretto dei tassi elevati sui fondamentali aziendali (ossia le spese per interessi) si prevede essere graduale. Questo perché l’indebitamento delle imprese è prevalentemente a tasso fisso e di lunga durata, quindi la trasmissione dell’aumento del costo del debito è relativamente lenta.

Nel breve termine, esistono diversi fattori compensativi.La redditività del settore finanziario è migliorata e i rendimenti sui saldi di cassa aziendali sono aumentati (le disponibilità liquide delle aziende sono ancora elevate, circa 2.400 miliardi di dollari), offrendo così un parziale compenso alla pressione degli interessi.

Per quanto riguarda gli effetti di secondo livello, tassi elevati potrebbero avere un impatto negativo sia sul ciclo di investimenti legati all’AI sia sui consumatori, ma JPMorgan ritiene che la sensibilità sia limitata.

Da un lato, i bilanci aziendali sono generalmente sani, i margini di profitto restano su livelli storici; dall’altro, le famiglie con redditi medio-alti dispongono di ampia liquidità e il patrimonio netto ha raggiunto nuovi massimi. Le pressioni si concentrano soprattutto sui consumatori a basso reddito, sulle piccole e medie imprese, sulle società altamente indebitate e sui settori capital-intensive diversi dalle costruzioni AI.

La forma della curva determina la rotazione settoriale

JPMorgan sottolinea che la leadership settoriale nella storia ha sempre dipeso dalle variazioni di forma della curva dei rendimenti. In base all’analisi storica:

• Irripidimento orso (tassi a lunga scadenza salgono più velocemente del breve): favorisce i settori ciclici come energia e finanza

• Appiattimento orso (tassi a breve salgono più velocemente del lungo): favorisce il settore tecnologico

• Sostituti delle obbligazioni e settori a lunga durata diversi dalla tecnologia (utility, real estate, servizi di comunicazione, beni di consumo essenziali): esposizione negativa maggiore

In termini di stile, nello scenario base JPMorgan mantiene una preferenza per il growth/quality growth; se il ciclo di rialzo dovesse amplificarsi, sarebbe opportuno virare verso stili a bassa volatilità. In termini di capitalizzazione, le large cap restano superiori rispetto alle small cap, poiché le piccole aziende dipendono maggiormente dal finanziamento bancario a tasso variabile di breve termine, e le variazioni di policy si riflettono più direttamente sui costi di indebitamento.

Tre portafogli tematici: allocazione secondo la sensibilità ai tassi

Per aiutare gli investitori ad affrontare la divergenza dei tassi, JPMorgan ha costruito tre portafogli tematici d’investimento.

Portafoglio beneficiari dei tassi alti (JPRHIRTB), logica principale: sensibilità lato attivo.Banche, società finanziarie specializzate e assicurazioni beneficiano della flessibilità sui proventi da interessi; elaboratori paghe e gestori HSA traggono vantaggio dalle giacenze dei clienti. Le aziende della ristorazione con molta liquidità e senza debiti beneficiano direttamente degli interessi attivi che aumentano l'EPS; i rivenditori di ricambi auto beneficiano del fatto che con costi di finanziamento elevati i consumatori decidono di posticipare il cambio auto. I software di progettazione EDA nei semiconduttori e i chip custom conservano resilienza grazie a investimenti R&D rigidi.

Portafoglio beneficiari dei tassi bassi (JPRLORTB), logica principale: sensibilità al finanziamento.Materiali per l’edilizia e vernici beneficiano della ripresa della domanda abitativa; i REITs, i fornitori di servizi sanitari ad alto leverage e i REIT commerciali ipotecari sono sotto pressione sia su valutazione sia su crescita esterna a causa dell’aumento dei costi di finanziamento; le infrastrutture AI e le energie pulite sono sensibili ai tassi per motivi di valutazione long duration e rilevanti necessità di finanziamento esterno.

Portafoglio insensibile ai tassi (JPRAGRTB), logica principale: domanda non ciclica.Vendita al dettaglio di beni essenziali, intrattenimento in abbonamento e reti di pagamento godono di flussi di cassa a breve o di domanda ricorrente; la cybersecurity è trainata dalla domanda di sicurezza AI, e Goldman Sachs ritiene che il tema AI abbia un impatto maggiore sulla loro valutazione rispetto ai tassi; i gestori di data center sono in grado di contrastare la pressione dei tassi grazie al potere di determinazione dei prezzi e a canali di finanziamento investment grade.