Il Regno Unito prevede di emettere più titoli di Stato a breve termine per abbassare i rendimenti delle obbligazioni britanniche; gli investitori osservano attentamente se la legge di bilancio autunnale riuscirà a mantenere la disciplina fiscale.

Secondo quanto riportato da Zhitong Finance APP, i dealer di titoli di Stato britannici hanno indicato che il governo del Regno Unito sta per intensificare l'uso del debito a breve termine. Questo cambiamento potrebbe abbassare i rendimenti dei titoli di Stato britannici e alleviare la crescente pressione sulle finanze pubbliche del paese. Nel frattempo, sebbene la prossima Legge di Bilancio d'autunno si preannunci con il tono di "non fare danni", resta da prestare attenzione all'impatto della reazione del mercato sull'obbligazionario britannico che questa manovra potrebbe scatenare.

Il Regno Unito intende aumentare l'emissione di titoli di Stato a breve termine, possibile calo dei rendimenti dei Gilt

Il governo britannico prevede di aggiornare gli investitori sul piano di ampliamento del mercato dei titoli di Stato il 28 ottobre. Lo scorso maggio, l'esecutivo aveva già annunciato l'intenzione di introdurre buoni del Tesoro con scadenza a 12 mesi prima della fine dell'attuale anno fiscale, per integrare le attuali scadenze a 1, 3 e 6 mesi.

Tradizionalmente, il governo del Regno Unito si affida principalmente ai titoli di Stato a lungo termine per il finanziamento. Per quanto riguarda la durata del debito, il Regno Unito rappresenta un'eccezione: nel 2025 circa il 20% delle emissioni sarà in forma di buoni del Tesoro, rispetto a una media del 47% tra i paesi membri dell’OCSE.

Espandere il mercato dei buoni del Tesoro consentirà al Regno Unito di sfruttare la crescente domanda di debito a breve scadenza, riducendo al contempo gli oneri degli interessi. Ogni risparmio sarà particolarmente ben accolto dal governo, dato che lo spazio di manovra fiscale, già limitato, è stato ulteriormente eroso dall’aumento dei costi di finanziamento.

La domanda di debito a breve termine nel Regno Unito è sempre rimasta sostenuta, con la domanda alle aste dei buoni del Tesoro generalmente superiore al doppio dell’offerta

Segnali di mercato nel Regno Unito mostrano un forte appetito degli investitori per i buoni del Tesoro. Bank of America sottolinea che la domanda nelle aste settimanali di titoli a breve scadenza è rimasta elevata e che il volume detenuto dalle banche è cresciuto negli ultimi anni. Anche i patrimoni gestiti dai fondi del mercato monetario britannici sono aumentati rapidamente. Questi fondi investono tipicamente in strumenti di debito a breve termine emessi da governi, banche e aziende.

Secondo la mediana di dieci previsioni raccolte tra dealers primari, l’emissione netta di buoni del Tesoro del Regno Unito per l’anno fiscale in corso dovrebbe raggiungere gli 11 miliardi di sterline (circa 14,7 miliardi di dollari). Questo dato è quasi in linea con l’anno precedente, ma ben superiore alle stime dell’Ufficio di Gestione del Debito Pubblico dello scorso aprile, che si attestavano a 5 miliardi di sterline. I dealer prevedono inoltre che l’anno prossimo il volume crescerà sensibilmente, con RBC Capital Markets che ipotizza emissioni fino a 25 miliardi di sterline.

Mark Capleton, strategist di tassi per Bank of America, afferma: “Accorciare la durata media ponderata del nuovo debito potrebbe abbassare i rendimenti dei Gilt o alleviare la pressione al rialzo. Emissioni con scadenze più brevi riducono anche il costo medio degli interessi. Oltre a ciò, diminuire la quantità di titoli decennali offerti aiuta anche a contenere il costo di finanziamento di queste scadenze.” Ha aggiunto: “La tendenza a ridurre la durata del debito è globale, ma nessun paese ne ha più bisogno del Regno Unito.”

L’orientamento verso il debito a breve termine ha già dato alcuni risultati. Dal 17 settembre, dopo che la Banca d’Inghilterra ha annunciato lo stop alla vendita di Gilt a lungo termine, il rendimento dei titoli trentennali britannici è sceso di 11 punti base. Al contrario, il rendimento dei trentennali francesi è salito di 39 punti base, mentre quello degli statunitensi è calato di 5 punti base.

Tuttavia, l’accorciamento delle scadenze comporta anche dei rischi: i titoli devono essere rifinanziati più spesso, esponendo il governo maggiormente al rischio di aumenti dei tassi di interesse. Quest’anno, con il mercato globale dei bond sotto pressione, i costi di finanziamento britannici sono saliti nettamente, con i rendimenti decennali che hanno raggiunto il 5,36%, il livello più alto dal 2007.

Attenzione ai rischi della Legge di Bilancio d’autunno

Vale la pena notare che il governo Burnham del Regno Unito presenterà anch’esso la Legge di Bilancio il 28 ottobre. Dopo che il precedente Cancelliere ha aumentato le tasse per oltre 60 miliardi di sterline (circa 80 miliardi di dollari) in due manovre consecutive, l’attuale Cancelliere John Healey non sembra intenzionato a varare ulteriori interventi fiscali di impatto eclatante.

Healey e i funzionari del Tesoro hanno di recente ripetuto termini quali “non fare danni”, “mantenere la rotta”, “concentrarsi sulle priorità”, fissando così il tono per la prossima Legge di Bilancio d’autunno. Healey mira a mantenere il buon clima e il recupero di consensi generati dai tre mesi di governo Burnham, rinviando al futuro le questioni politicamente più spinose e impopolari.

Si prevede che Healey finanzierà un piano di spesa a breve termine, volto a rispondere alle pressioni derivanti dall’aumento dei costi energetici a causa del conflitto tra Stati Uniti e Iran, tramite una maggiore tassazione sulle banche. La manovra dovrebbe anche includere misure per alleggerire gli oneri regolatori sulle imprese, come la semplificazione dei requisiti di reporting, nonché la proroga di sospensioni tariffarie sulle importazioni per diversi settori, inclusi prodotti chimici, plastiche e idrogeno. Allo stesso tempo, la riforma del welfare e investimenti di lungo termine nella difesa saranno rinviati.

James Nation, ex consigliere speciale del Cancelliere e primo ministro Sunak e ora amministratore delegato di Forefront Advisers, ha dichiarato: “Hanno fatto i loro conti e, considerato tutto ciò che sta accadendo a livello globale, questa manovra deve solo ‘non fare danni’. Non intendono assumere rischi che potrebbero destabilizzare la situazione attuale.”

Healey presenta la manovra in uno scenario di mercato complicato. L’aumento delle aspettative di inflazione dovuto alla guerra in Medio Oriente ha fatto salire drasticamente i costi di finanziamento a livello globale, con ricadute anche sul Regno Unito. Quando il predecessore Reeves pubblicò l’ultimo statement fiscale la scorsa primavera, l’OBR (l’Ufficio per la Responsabilità di Bilancio) basò le previsioni su un rendimento del decennale britannico al 4,5%. Nelle ultime settimane, però, il rendimento è arrivato fino al 5,5%, vicino ai massimi di decenni, peggiorando ulteriormente le prospettive di Healey.

Uno dei nodi decisivi per Healey è se ricostruire il margine fiscale da 23,6 miliardi di sterline ereditato da Reeves. L’impennata dei costi di finanziamento ha già eroso significativamente questa riserva. Secondo fonti, Healey sarebbe disposto ad accettare una soglia inferiore di margine fiscale. Secondo le stime mediane dei principali dealer di titoli di Stato, il margine del governo si ridurrà di circa un terzo, a 15,2 miliardi di sterline. Sfruttare parte di questo margine ha ridotto la pressione contrapposta tra aumenti fiscali e spesa.

In realtà, il margine fiscale si era già assottigliato prima della manovra. A marzo il buffer era 23,6 miliardi di sterline, ma le vendite globali di bond e il rialzo dei costi di finanziamento lo hanno ridotto, secondo EY, a circa 11,3 miliardi, mentre UBS lo stima a circa 10 miliardi; alcuni gestori ritengono sia attorno ai 14 miliardi. Il National Institute of Economic and Social Research (NIESR) sottolinea che il rendimento del decennale britannico è salito di circa 110 punti base a 5,4% dall’inizio della crisi in Medio Oriente, e circa due terzi di questo rialzo appare persistente, evidenziando una compressione sistematica dello spazio fiscale.

Lo stesso Bilancio presenta un gap di circa 7 miliardi di sterline da coprire: 4,7 miliardi per la Difesa e altri 2 miliardi per i sussidi contro il caro vita. Poiché imposte sui redditi, IVA e imposte sulle imprese sono state messe al riparo da promesse politiche, i margini di manovra sono molto stretti.

Healey avrebbe accantonato l’aumento della tassazione sulle plusvalenze in favore di una maggiore tassazione sulle banche. UBS prevede che il governo si orienterà verso imposte patrimoniali, di successione, ulteriori oneri per le banche, rimandando scelte difficili su welfare e spesa dei dipartimenti al 2027. Questo implica che la manovra probabilmente garantirà solo una temporanea stabilizzazione, senza una vera e propria ricostruzione del margine fiscale. EY avverte che, nel caso la chiusura dello Stretto di Hormuz si prolungasse e l’inflazione salisse al 6%, si rischia una ulteriore erosione di 18 miliardi sterline, con il buffer che passerebbe in rosso per 7 miliardi, violando direttamente le regole fiscali.

Helen Miller, direttrice dell’Institute for Fiscal Studies, afferma: “Per rendere credibile il piano di riduzione del debito e rispetto delle regole fiscali, il Cancelliere deve essere chiaro sugli stanziamenti di spesa totali, che devono essere davvero vincolanti. Se si limitasse a previste riduzioni scritte sulla carta ma mai implementate, la manovra si ridurrebbe a un esercizio di fantasia.”

Se Healey dovesse presentare una manovra ‘prudente’, i rendimenti dei titoli di Stato britannici potrebbero calare leggermente. Gli strategist di Barclays sottolineano che, per un nuovo Cancelliere in un contesto di incertezza, una legge di Bilancio priva di sorprese sarebbe il miglior risultato. UBS stima che una manovra rispettosa delle regole fiscali potrebbe eliminare un extra-spread di 15-20 punti base nei Gilt decennali, attribuendo un “valore” di circa 20 punti base alla disciplina fiscale. Alcune grandi istituzioni hanno già acquistato Gilt prima della manovra, puntando sulla disciplina di Healey.

Ma se la manovra dovesse deludere il mercato, i rendimenti dei Gilt potrebbero tornare a salire. Secondo UBS, una violazione delle regole fiscali potrebbe far salire il decennale di 25-50 punti base. Il problema più profondo, secondo il NIESR, è che i tassi attuali sono già superiori al tasso di crescita economica, passando l'aritmetica del debito da "vento a favore" a "vento contro": anche solo per stabilizzare il rapporto debito/PIL serve un surplus primario più ampio. Se il Bilancio affronta gli shock tramite nuovi prestiti e questi shock (prezzi dell'energia, competizione di investimenti in AI, domanda globale di debito sovrano) dovessero durare, la Bank of England sarà costretta a un ulteriore inasprimento, facendo salire i tassi brevi e trasmettendo pressione anche sulle scadenze lunghe.

I mercati guarderanno con attenzione a quanto margine fiscale Healey riuscirà a conservare con la manovra. Se la buffer si manterrà sui 14-15 miliardi di sterline, dovrebbe essere sufficiente per rasserenare il mercato; se invece scendesse sensibilmente sotto questa soglia, o decisioni rilevanti venissero sistematicamente rimandate alla spending review del 2027, gli investitori potrebbero interpretare tutto ciò come uno “spostamento in avanti e non una soluzione”, chiedendo un premio a scadenza superiore. In sintesi, questa Legge di Bilancio difficilmente invertirà la tendenza al restringimento dello spazio fiscale, ma definirà se il mercato reagirà con moderata accettazione o con vendite punitive.