L'AI "crolla", i titoli di Stato americani "si abbuffano"! La "gara globale per il capitale": il mercato dà la risposta

Una lotta per il potere di determinare il prezzo del capitale si sta svolgendo sui mercati globali. Il ciclo di super-spesa in conto capitale dell’AI e il ciclo dei deficit fiscali dei governi stanno contemporaneamente competendo per fondi sul mercato obbligazionario; questo sta generando forti turbolenze nel settore AI e portando i Treasury americani verso rinnovati acquisti di copertura. Tutto ciò porta a una sola conclusione: la logica dell’era del capitale a basso costo sta venendo riscritta.

Questa settimana, l’indice Nasdaq 100 ha registrato le due settimane peggiori dal aprile scorso, con un paniere di azioni collegate all’AI che in una settimana solo ha perso il 4,9%, mentre colossi tecnologici come Meta hanno subito pesanti perdite.

Nel frattempo, il mercato dei Treasury americani si è improvvisamente invertito: il rendimento dei titoli decennali del Tesoro USA è sceso sotto il 5% per la prima volta in un mese, mentre gli ETF di obbligazioni a lunga durata sono in rialzo da tre settimane consecutive e l’afflusso di capitali nelle obbligazioni ha raggiunto questo mese circa 58 miliardi di dollari, pari al 38% di tutti gli afflussi in ETF.

Il movimento dei capitali rivela un profondo cambiamento nel sentiment di mercato. Il quasi incontestato consenso di Wall Street – puntare sulle big tech e shortare gli asset difensivi – è sempre più messo in dubbio. Jeffrey Blazek, co-Chief Investment Officer Multi-Asset di Neuberger Berman, afferma senza mezzi termini:

Questo è un vero e proprio colpo di scena: stiamo assistendo a un'ondata massiccia di capitali verso i Treasury, in totale divergenza rispetto ai trade AI.

La narrazione sulla spesa AI vacilla, si incrina la fiducia del mercato

Negli ultimi due anni, il trade AI è stato quasi il consenso più solido di Wall Street: puntare sulle big tech e shortare gli asset difensivi. Questa convinzione questa settimana è stata sostanzialmente messa alla prova.

Le preoccupazioni degli investitori si concentrano su un punto cruciale: i colossali investimenti delle big tech nell’AI saranno in grado di generare ritorni sufficientemente rapidi?

Secondo quanto riportato da Wall Street Italia, Anthropic potrebbe spendere nei prossimi anni fino a 750 miliardi di dollari in potenza computazionale aggiuntiva. Mark Zuckerberg, CEO di Meta, ha poi annunciato che l’azienda spenderà circa 825 miliardi di dollari in leasing e contratti di infrastrutture per l’AI e potenza computazionale nei prossimi anni.

Dopo l’annuncio, le azioni Meta sono crollate di oltre il 9% questa settimana, il maggior calo settimanale da maggio, e l’indice di rischio creditizio della società è salito ai massimi storici. Anche il costo della copertura del debito per altri grandi provider di cloud e produttori di chip è schizzato in alto.

Contestualmente, gli spread creditizi delle obbligazioni aziendali a livello globale si sono allargati diffusi. L’indice CDX Investment Grade, riferimento chiave per misurare il rischio percepito nel mercato corporate USA, ha toccato in intraday venerdì quota 64,4, il livello più alto da marzo. Più alto il valore, più forte la preoccupazione degli investitori per il rischio di credito.

Notiamo che il paniere di azioni collegate all’AI e il rendimento dei Treasury USA a 10 anni si muovono nella stessa direzione da nove settimane consecutive, il periodo più lungo di correlazione dallo sviluppo di ChatGPT di OpenAI.

Una dinamica che si differenzia nettamente da quella di luglio, quando il trade AI si era raffreddato e i Treasury erano anch’essi sotto pressione. L’attuale situazione significa che la perdita di fiducia nell’AI si sta traducendo direttamente in una preferenza per asset sicuri.

Ritorna l’“appeal difensivo” dei Treasury USA, accelerano i flussi verso la difesa

Il cambio di rotta del mercato obbligazionario è stato repentino. A inizio settimana, una massiccia offerta di corporate bond di alta qualità ha spinto il rendimento del decennale USA fino al 5,14% lunedì; poi, la paura legata all’AI ha invertito rapidamente la curva.

Giovedì i Treasury hanno registrato guadagni su tutta la curva dai 12 ai 18 punti base, con la parte media che ha fatto meglio di tutte, segnando la migliore performance giornaliera da oltre un anno; il rendimento decennale è sceso al 4,97%, chiudendo sotto il 5% per la prima volta in un mese, e per la prima volta da giugno anche sotto la media mobile a 50 giorni.

Secondo Christian Gattellari di Goldman Sachs, “abbiamo ormai superato tutti i trigger di acquisto a breve termine per i CTA”, con le posizioni short dei trend-follower che hanno raggiunto l’87% della massima esposizione corta. Charlie McElligott di Nomura ha detto ai clienti che “le obbligazioni stanno tornando a svolgere una funzione di hedging”.

Cameron Dawson, Chief Investment Officer di NewEdge Wealth, ha espresso questa valutazione:

Con i precedenti leader di mercato azionario che si muovono ormai in modo difensivo e con gli indici di credito che segnalano pressione, ora gli investitori hanno una vera motivazione per cercare sicurezza relativa nelle obbligazioni.

Anche i dati sui flussi di capitale confermano questa rotazione verso la difesa. Secondo Baird Strategas, il gap tra la domanda di ETF azionari e quella di ETF obbligazionari è sceso in una fascia storicamente bassa (primo decimo percentuale).

I dati di Bloomberg mostrano che questo è il secondo mese consecutivo in cui le obbligazioni attirano oltre il 35% dei flussi totali negli ETF, evento che non accadeva da inizio 2023. Athanasios Psarofagis, analista di Bloomberg Intelligence, osserva:

Negli ultimi due mesi i flussi di capitali nelle obbligazioni sono stati nettamente sopra la norma, riflettendo in parte un asset allocation più difensivo, ma anche l’attrazione degli yield, che spinge gli investitori a bloccare rendimenti favorevoli.

AI e governi in lotta per la stessa pool di capitale

Dietro alla volatilità dei mercati, sta emergendo una tensione strutturale ancora più profonda: il ciclo di super-spesa in conto capitale dell’AI e il ciclo di finanziamento dei deficit pubblici stanno confluendo contemporaneamente sullo stesso mercato obbligazionario.

Secondo Wall Street Italia, le aziende hanno bisogno di costruire data center, i governi devono coprire i deficit; il settore privato finanzia l’acquisto di potenza computazionale, il settore pubblico finanzia welfare, interessi e spese per la difesa. Fate salire simultaneamente entrambe le esigenze: a meno che l’offerta di risparmio non cresca altrettanto, il costo del capitale dovrà necessariamente salire.

Non è solo allarmismo. Storicamente, la rivoluzione ferroviaria ha cambiato gli Stati Uniti, ma nel XIX secolo il debito ferroviario ha anche generato diverse crisi finanziarie; Internet ha rimodellato il mondo, ma la bolla dei capitali nei primi anni 2000 è comunque esplosa. Una rivoluzione industriale corretta nel lungo periodo può tranquillamente presupporre stress sui mercati dei capitali nel medio-breve termine.

Nel periodo post-crisi finanziaria globale, la logica di funzionamento dei mercati era fondata su un presupposto chiave: la disponibilità prolungata di capitale a basso costo. I sistemi fiscali degli Stati, le strategie di espansione delle tech, la valutazione delle attività finanziarie: tutto dipendeva da questa ipotesi. Oggi questa base si sta sgretolando.

L’allargamento degli spread creditizi è già un early warning osservabile. Se gli spread sul credito CCC continuano a restare sotto pressione, significa che la stretta di capitale non è più solo una questione tecnica dei mercati dei tassi, ma si sta trasferendo sulle aziende e asset a credito più debole.

Questa settimana, i timori legati ai rifinanziamenti hanno fatto salire il rendimento delle obbligazioni CCC al 15,85%, la quota più alta dal 2020. Tuttavia, lo spread rispetto a tutti i junk bonds è attualmente di 7,48 punti percentuali, ancora un punto sotto i picchi del 2016 e 2020.

C’è una fondamentale differenza tra “l’AI ha valore” e “qualsiasi investimento in AI è giustificato a qualunque prezzo”; così come tra “lo Stato può emettere debito” e “il debito può espandersi senza limiti e senza costi”.

Quando il capitale è costretto a essere allocato fra esigenze diverse, le prime a subire pressioni sono le attività marginali e le controparti più fragili dal punto di vista creditizio, pressione che poi si propaga verso mercati più ampi fino a toccare occupazione, consumo e investimenti reali.

Il cambiamento più profondo vissuto dal mercato obbligazionario, forse, non è tanto il rendimento raggiunto in sé, quanto il fatto che il mercato stia ricominciando ad accettare una verità che si era persa di vista: i soldi non sono infiniti.