AI è crollato, Francia è esplosa, Goldman Sachs raccomanda una "strategia di copertura": attenzione allo yen!

Il team FICC di Goldman Sachs collega tre principali filoni di mercato apparentemente scollegati — il crollo delle valutazioni dell’AI, la crisi del debito francese e la sottovalutazione dello yen — in un’unica narrazione, raccomandando ai clienti istituzionali posizioni long sullo yen come lo strumento di copertura con il migliori rapporto qualità-prezzo in questo momento.

Il trader FICC di Goldman Sachs, Jonathon Chryssafis, ha evidenziato nel più recente report che le trimestrali dei giganti dell’AI hanno deluso il mercato, riaccendendo preoccupazioni sulla sostenibilità di questa tendenza tecnologica. Tesla ha ridotto la spesa in conto capitale, mentre le spese di Meta per l’AI hanno spinto il suo CDS (credit default swap) ai massimi storici. Inoltre, la guidance sui risultati di Lam Research ha deluso: queste tre notizie negative hanno portato gli hedge fund ad accelerare il ritiro dal settore tecnologico.

Allo stesso tempo, lo spread tra i titoli di Stato francesi e tedeschi ha raggiunto il livello più ampio dall’introduzione dell’euro. Il rendimento dei decennali francesi ha superato il 5%, battendo i massimi registrati durante la crisi del debito europeo. Secondo Goldman Sachs, tutti questi rischi puntano in una sola direzione: la diminuzione dell’attrattività degli asset denominati in dollari, il conseguente rientro dei capitali in Giappone e una successiva rivalutazione dello yen. Il modello di equità di lungo termine di Goldman Sachs mostra che lo yen è sottovalutato rispetto al dollaro di circa il 40%, il valore più basso tra le valute monitorate dalla banca.

Incrinatura del credito nell’AI: le obbligazioni dei data center come epicentro della tempesta

Chryssafis sottolinea nel suo report che l’epicentro del crollo delle valutazioni dell’AI non sarebbe il mercato azionario, ma il mercato del credito — in particolare le obbligazioni dei debitori con rating basso.

I dati mostrano che nel 2026 fino al 13 ottobre, l’emissione di project bond in dollari ha raggiunto circa 105 miliardi di dollari, destinati quasi interamente a data center e progetti di finanziamento per chip e capacità di calcolo. Questa cifra è circa quattro volte il record pre-era AI (che fu di circa 25 miliardi di dollari nel 2020) e quasi tre volte il record del 2025.

Il team di strategia credito di Goldman Sachs mantiene un rating sottopeso sulle obbligazioni tecnologiche investment grade in dollari e, nel loro report “AI, Credito e Costo del capitale più elevato”, mettono in evidenza come data la politica dei tassi “più alti più a lungo” e la pressione potenziale dei costi energetici, il mercato stia ricalibrando la logica economica degli investimenti nell’AI. Nel comparto high yield, Goldman resta neutrale, ma si attende un’accresciuta divergenza tra gli emittenti legati all’AI, in particolare nei project bond. Bernstein stima attualmente un gap di finanziamento di 76 miliardi di dollari per CoreWeave, e quella che definisce “alta divergenza” potrebbe significare che alcune obbligazioni saranno rimborsate, altre invece no.

BTP francesi “fuori orbita”: pressione sull’euro

In Europa, la crisi del debito francese continua a riscaldarsi. Lo spread a dieci anni Francia-Germania è arrivato a 173 punti base, superando i livelli della crisi del debito europeo del 2011 e toccando un nuovo massimo dall’introduzione dell’euro. Il rendimento dei titoli decennali francesi è salito al 5,08%, mentre il rendimento dei BTP italiani è di circa 50 punti base inferiore rispetto a quello francese — una inversione quasi impensabile nel pieno della crisi del 2011.

Per gli strategist di Goldman Sachs, la riduzione del prezzo dell’energia è il modo più diretto per comprimere lo spread, perché: primo, può migliorare la pendenza tra crescita e deficit fiscale; secondo, facilita il ritorno delle aspettative di un rialzo limitato dei tassi dalla BCE, con conseguente sollievo sui tassi principali; terzo, riduce la volatilità dei tassi, spingendo così gli investitori a tornare più volentieri alle operazioni di carry trade.

Chryssafis sottolinea che, se non si realizzerà un calmieramento del prezzo dell’energia, “ci si può attendere uno spread ancora più ampio e una pressione ancora maggiore sul cambio dell’euro”. Il trading desk di Goldman ha recentemente notato un aumento della domanda di opzioni ribassiste sull’euro/dollaro, con la volatilità implicita comunque su livelli storici relativamente contenuti. Dal punto di vista delle valutazioni, il differenziale reale a 5 anni tra euro e dollaro si è ristretto a -136 punti base, in linea con i livelli di inizio 2025 quando il cambio euro/dollaro era a 1,03, contro l’attuale 1,12: questo gap lascia spazio per un’ulteriore discesa della moneta unica.

Yen: la copertura più conveniente sottovalutata del 40%

La parte più interessante del report è il legame diretto che Goldman Sachs istituisce tra il trading AI e il movimento dello yen.

Il modello GSDEER di equità di lungo termine di Goldman Sachs mostra che lo yen è sottovalutato rispetto al dollaro di circa il 40%, la deviazione più significativa tra tutte le valute monitorate dalla banca. Il ragionamento è che: da decenni il Giappone canalizza massivamente il surplus di risparmio negli asset finanziari statunitensi. Se la narrazione dell’eccezionalismo americano alimentata dall’AI venisse meno e lo spread tra tassi USA e Giappone si restringesse, accelererebbe il rientro dei capitali in Giappone, portando a vendite sul dollaro e acquisti sullo yen.

Il trading desk di Goldman sottolinea tre fattori strutturali che favoriscono naturalmente il rafforzamento dello yen: le autorità giapponesi continuano a supportare uno yen forte; la premier Takaichi promuove una maggiore allocazione dei fondi domestici su asset finanziari nazionali; la Bank of Japan mantiene un percorso graduale di rialzo tassi, mentre il maggiore sindacato giapponese punta attualmente a fissare un obiettivo di medio livello del 6% nelle trattative salariali primaverili del 2027 (secondo Reuters), fornendo così una solida base per ulteriori rialzi dei tassi BOJ.

Ancora più importante è che il costo della copertura è bassissimo: la volatilità implicita a due anni sulle opzioni USD/JPY at-the-money è al 9,9, molto al di sotto della media ventennale del 13,8 e vicino al minimo ventennale di 8,4. Per Goldman, acquistare protezione sulla valuta con la valutazione più bassa della sua lista a prezzi storicamente contenuti è un’opportunità interessante.

Correlazioni invertite: AI in calo, yen in ascesa

Dal 14 ottobre (giorno in cui il paniere azionario AI di Goldman Sachs è sceso del 4,7%), la sua correlazione con l’S&P 500 è balzata da 0,73 a 0,91; la correlazione con il movimento dei decennali USA è passata da -0,13 a +0,19; mentre quella con il dollaro/yen è cambiata da -0,34 a +0,46.

Questo indica che la logica di mercato attuale è ormai chiara: AI in calo → S&P in calo → rendimento dei Treasury in calo → yen che si rafforza. Il desk di Goldman Sachs proseguirà conview positivo sulle doppie opzioni binarie “rendimento azionario in calo/rendimento bond in calo” come strumenti di copertura contro shock di crescita, sottolineando in particolare che le correlazioni sono ormai tornate al modello “AI debole, rendimenti decennali in calo, USD/JPY più debole”.

L’unico scenario che potrebbe rompere questa logica è quello avanzato dalla stessa Goldman: un tail risk con Brent oltre 140 dollari, che farebbe salire i rendimenti insieme al petrolio e scendere contemporaneamente le azioni, disinnescando così la doppia strategia di copertura. Ma fino ad allora, con la correlazione tra l’S&P 500 e il paniere AI salita a 0,91, la “diversificazione” oggi ha un nuovo significato: detenere yen.