Un gioco di valutazione da mille miliardi: la fiducia del mercato nell'unione con Tesla (TSLA.US) dipende dai risultati trimestrali del terzo trimestre che SpaceX (SPCX.US) pubblicherà martedì.

Il portale finanziario italiano ha notato che il rapporto trimestrale di SpaceX (SPCX.US) non è mai stato caricato di un significato così oltre il semplice bilancio come questa volta. Secondo Wall Street, i risultati pubblicati dopo il mercato di martedì non sono solo un altro stress test per la narrazione di Musk di “AI+Spazio”, ma potrebbero essere il vero “giorno di pricing invisibile” di una possibile fusione da trilioni di dollari.

Il vero interesse del mercato non è più se SpaceX abbia fatto profitti, ma: come si farà questa fusione, a quale prezzo, e in che direzione questo bilancio spingerà la probabilità di una fusione.

La struttura dell’operazione è già emersa: tutta in azioni, premium, decisione prima di dicembre

Sebbene Musk non abbia mai confermato ufficialmente, l’analista di Barclays Dan Levy prevede che si tratterà di un’operazione tutta in azioni e, in termini di struttura, molto probabilmente sarà una “fusione inversa”: SpaceX, l’entità più grande, agirà da acquirente, inglobando Tesla (TSLA.US) a un prezzo premium.

La valutazione di riferimento di Barclays è 2,1 trilioni di dollari per SpaceX e 1,5 trilioni di dollari per Tesla, il che implica che gli azionisti Tesla riceverebbero circa 0,7 azioni SpaceX per ogni azione Tesla. Il premio non risiede in “pagare di più in contanti”, ma nell’indice di scambio stesso: gli azionisti Tesla otterrebbero esposizione a SpaceX, con una crescita più rapida e una componente AI più marcata.

Il calendario è altrettanto chiaro quanto stringente. Levy ritiene che l’annuncio debba arrivare tra fine ottobre e inizio novembre, per permettere la votazione durante l’assemblea annuale degli azionisti Tesla il 6 dicembre; se questa finestra venisse persa, la fusione potrebbe comunque essere annunciata nei successivi 6-12 mesi, ma il voto degli azionisti slitterebbe di conseguenza.

Dal punto di vista della governance, Barclays calcola che Musk possiederà circa il 37% delle azioni della società risultante dalla fusione, ma controllerà il 56% dei diritti di voto—un’operazione quindi di “minoranza azionaria, controllo maggioritario”, un punto delicato che il mercato non può trascurare.

L’analista Wedbush, Dan Ives, va oltre, interpretando il lancio del Roadster di metà ottobre come “un modo tangibile per mettere in evidenza il legame tra Tesla e SpaceX”. Il propulsore, il serbatoio a pressione e il sistema di controllo di quell’auto sono essenzialmente tecnologia SpaceX, non semplicemente ingegneria automobilistica.

Ives aveva già stimato che la probabilità di una fusione tra le due società entro il 2027 fosse pari all’80%. Gene Munster di Deepwater, sebbene abbia definito questa dimostrazione di “valore commerciale limitato”, ha anche ammesso che ha rivelato l’intento di Musk di fondere le due società. L’affermazione di Musk di luglio, “la fusione aziendale non può essere discussa in una call sui risultati,” è stata letta dal mercato come una conferma implicita anziché un diniego.

Il bilancio è il giorno di pricing invisibile di questa operazione

Il punto più sottile di quest’operazione: una volta approvato lo scambio di sole azioni, il prezzo di SpaceX determinerà direttamente quanto riceveranno gli azionisti Tesla. In altre parole, questo bilancio di martedì stabilisce di fatto il prezzo di scambio per gli azionisti Tesla. Questa è la chiave per capire “perché il bilancio influenza la fiducia nella fusione”.

La logica è bidirezionale.

Primo scenario: Buon bilancio = Maggiore fiducia nella fusione. Se SpaceX presentasse un bilancio con ricavi robusti e una gestione controllata delle spese—le attese di mercato parlano di ricavi per 12,89 miliardi di dollari, forse il primo trimestre in utile dalla quotazione—il prezzo delle azioni si stabilizzerebbe o addirittura salirebbe, rendendo il rapporto 0,7 azioni più attraente per gli azionisti Tesla. Gli azionisti sono disponibili allo scambio perché ottengono l’esposizione alla crescita di AI e Starlink, senza dover pagare un extra. Più alto è il prezzo, più solide le fondamenta, maggiore la credibilità di questa “acquisizione premium a favore di SpaceX”, e Musk troverebbe meno resistenza nel proporre l’operazione a consiglio e azionisti.

Secondo scenario: Bilancio negativo = Fiducia nella fusione compromessa. In presenza di un’altra tornata di ingenti spese in conto capitale (le stime prevedono 19,6 miliardi di dollari per il trimestre, con un free cash flow negativo di circa 11,6 miliardi), e un prezzo ancora in calo, la situazione si capovolgerebbe. Gli azionisti Tesla vedrebbero che la loro esposizione SpaceX “costa di più”—la stessa azione Tesla si tradurrebbe in un valore SpaceX ridotto. Ancor peggio, i dubbi del mercato sul modello di business di SpaceX si rifletterebbero sulla fusione stessa: come può un acquirente con free cash flow costantemente negativo acquisire con un premio una società come Tesla, che spende più di 25 miliardi di dollari l’anno? La “storia” della fusione smetterebbe di soffiargli alle spalle.

Ed è esattamente quanto accaduto nel secondo trimestre. In quel periodo, SpaceX ha superato le attese con ricavi per 7,8 miliardi di dollari e 12 milioni di utenti Starlink, ma i 16 miliardi spesi per infrastrutture AI hanno sorpreso in negativo, con un crollo del prezzo dell’11% dopo le contrattazioni. Se il focus del mercato passa da “quanta potenza di calcolo si riesce a generare” a “si può monetizzare questa capacità a un buon prezzo”, ogni sforamento di budget amplifica i dubbi sul modello di business—e la credibilità del modello è la base di tutto il pricing della futura fusione.

Il vero nodo tra gli analisti è sulla “valutazione della fusione”

A proposito del bilancio, anche i più ottimisti non hanno una visione univoca; il punto di disaccordo fondamentale riguarda proprio il prezzo di riferimento della fusione.

UBS e Goldman Sachs considerano la computazione AI il motore chiave di riconoscimento ricavi: la prima prevede che la AI apporterà 7,6 miliardi di dollari nel trimestre con ricavi totali sino a 13,8 miliardi e conferma il rating “buy” con target a 210 dollari; la seconda eleva l’AI a “nuovo motore di crescita”, alzando il target a 230 dollari. Nel loro schema, la valutazione di SpaceX regge un prezzo di scambio più alto a favore degli azionisti Tesla.

Morgan Stanley invece punta il focus sui rischi di esecuzione, valutando con un “B+” il quattordicesimo volo della Starship e sottolineando che la vera discriminante sarà la riuscita del quindicesimo volo con atterraggio recuperato. Evercore ISI ha alzato il prezzo obiettivo a 275 dollari ma avverte che, in questo trimestre, saranno i target operativi dichiarati dal management—oltre 2 GW di potenza a fine anno e run-rate a 100 miliardi—più che i dati contabili, a guidare le valutazioni. In altre parole: se il mercato sconta questi obiettivi di lungo periodo, allora lo stesso valore di SpaceX, come “denominatore del prezzo della fusione”, può essere rivisto al ribasso.

La fiducia viene quotata prima della stessa operazione

Tornando alla domanda iniziale: come valuta il mercato l’impatto del bilancio di SpaceX sulla fusione? La risposta è che il mercato sta già prezzando questa “fiducia nella fusione” nel bilancio.

Anche se la fusione non è ancora ufficialmente annunciata, la struttura dell’operazione—indice di scambio, finestra temporale, e struttura azionaria—è già stata anticipata dagli analisti. La ragione per cui il bilancio di martedì è così importante è perché fornirà il primo dato concreto in grado di validare se “SpaceX vale davvero quel prezzo”. Un bilancio solido equivale a fissare con un chiodo il prezzo di riferimento della fusione; un bilancio zavorrato da spese stabilisce, invece, la precarietà dell’operazione, che così torna da “imminente” a “irrisolta”.

Per gli azionisti Tesla, questa sfida di fiducia è cominciata ben prima dell’annuncio formale della fusione.