Anthropic, leader dell'AI, svela la verità più crudele dell'intera industria dell'AI!

Qualche mese fa, Anthropic si paragonava a SpaceX, proclamando il mito di una valutazione da 2.000 miliardi di dollari. Ma avvicinandosi al roadshow, le quotazioni sulle piattaforme di trading delle azioni esistenti sono crollate sotto i 1.700 miliardi, e in privato molte istituzioni acquirenti hanno persino dichiarato: se il prezzo di quotazione finale non scende sotto i 1.500 miliardi, nessuno vorrà entrare per sostenere a questi livelli.

La cosa strana è che Anthropic aveva appena presentato una bella carta vincente: entrate trimestrali di 16,8 miliardi di dollari nel terzo trimestre, prima redditività su base rettificata, flusso di cassa libero positivo.

Un bilancio impeccabile, come mai però il mercato dei capitali risponde con freddezza? Perché dietro i numeri brillanti, il mercato ha fiutato un “abbellimento del bilancio”:

• L’utilizzo del margine lordo calcolato senza dedurre i costi di addestramento dei nuovi modelli;
• Entrate gonfiate attraverso metodi di contabilizzazione lorda;
• La verità di una frenata, con la crescita che si è ridotta di un terzo in un solo trimestre.

Questo articolo è molto tecnico. Non è uno di quei contenuti fast food da “3 minuti per una panoramica” o da titoloni di news che tirano subito le conclusioni. Dopo aver passato in rassegna il prospetto IPO e i dettagli del bilancio, lo smonto pezzo per pezzo per rivelare la verità commerciale e finanziaria.

Oggi ci concentriamo su tre domande principali:

• Primo, perché un’azienda AI appena diventata redditizia si vede tagliare la valutazione?
• Secondo, il “trilemma del profitto” nell’AI: società di modelli, giganti dell’infrastruttura di calcolo, clienti aziendali — tutti vogliono una fetta più grande. Ma i profitti sono limitati: chi guadagna di più? Chi invece rischia di essere escluso?
• Terzo, cosa stanno facendo Amazon e Google nei loro bilanci per coprire e sostenere Anthropic?

Salva e metti tra i preferiti. Alla fine capirai: se dovresti puntare su questa IPO da 2.000 miliardi, e perché le azioni AI che possiedi potrebbero essere toccate a catena dalla vicenda Anthropic.

Una valutazione da 2.000 miliardi, di cosa ha bisogno per essere sostenuta?

Parliamo ora di valutazione.

Chiaramente: non stiamo giudicando se Anthropic sia una buona azienda. Vogliamo capire se il prezzo da 2.000 miliardi nell’IPO abbia sufficiente sostegno nei fondamentali.

Vediamo prima le tappe della sua valutazione:

• Serie G a febbraio di quest’anno: valutazione 380 miliardi;
• Serie H a maggio: salto diretto a 965 miliardi;
• Meno di quattro mesi dopo, la valutazione è circa 2,5 volte superiore alla precedente;
• Ora, le aspettative per l’IPO puntano direttamente ai 2.000 miliardi, più del doppio del round H.

Il ragionamento dell’azienda: prevedono che entro il 2028 il fatturato annuo raggiungerà 190–200 miliardi.

Con una valutazione di 2.000 miliardi a fronte di 200 miliardi di fatturato, il rapporto P/S prospettico è circa 10 volte. Per una tech con crescita ultra-rapida, 10 potrebbe essere accettabile.

Ma la condizione chiave è una sola: la crescita straordinaria deve continuare!

Ed è qui il problema.

Guardiamo i dati trimestrali più recenti:

• Entrate 2025: 4,59 miliardi;
• Q1 2026: 4,7 miliardi, un trimestre pari all’intero anno precedente;
• Q2: 11,6 miliardi, crescita QoQ del 147%;
• Q3: 16,8 miliardi, crescita QoQ scesa al 45%.

Oggettivamente, il 45% in un trimestre è buono. Ma nei criteri di valutazione dei mercati, una valutazione alta guarda soprattutto all’accelerazione.

Dai 147% ai 45%: la crescita si è ridotta di due terzi in un solo trimestre. Quando punti a una valutazione di 2.000 miliardi, il mercato nota prima di tutto questa diminuzione della pendenza.

Un dettaglio ancor più rilevante:

16,8 miliardi in Q3, annualizzato sono circa 67,2 miliardi. Ma già a fine luglio il management parlava pubblicamente di 65 miliardi annualizzati, una differenza minima del 3%.

Cosa significa? O tra luglio e settembre non c’è stata quasi crescita; oppure i 65 miliardi precedenti erano gonfiati. In entrambi i casi, l’aspettativa del mercato per una scalata ai 100 miliardi di annualizzato, almeno nel breve, è irrealistica.

Quanto valgono le entrate? Dipende da come si calcolano

Oltre al rallentamento della crescita, c’è un problema più profondo: la definizione finanziaria delle AI unicorn non è sempre trasparente.

L’ARR (Annual Recurring Revenue), di cui si sente spesso parlare, in essenza è il fatturato mensile moltiplicato per 12, assumendo che il cliente rinnovi. Ma in pratica, ogni azienda la definisce in modo diverso.

Ad esempio Anthropic vende i suoi modelli tramite AWS di Amazon e Google Cloud, utilizzando il metodo “lordo”; OpenAI utilizza il metodo “netto”, ossia detrae dapprima le commissioni dei canali di distribuzione e solo il residuo è incluso nelle entrate.

Stesso business, ma solo cambiando il metodo di contabilizzazione, la differenza sulle entrate può variare dal 30% al 40%.

OpenAI aveva già fatto parlare di sé per diverse versioni di ARR rilanciate, e ciò aveva scosso il mercato secondario. Ora i dati sulle operazioni auto-dichiarate sono accolti con maggiore scetticismo dai mercati.

Dietro all’alta marginalità, ci sono investimenti R&D di lungo periodo

Il problema non è solo nel calcolo dei ricavi, ma anche nella reale redditività.

Anthropic afferma pubblicamente che nel terzo trimestre il margine operativo rettificato ha superato l’11%, con un margine lordo rettificato dell’85%.

Ma questo margine dell’85% non tiene conto dei costi di addestramento dei nuovi modelli. Nell’AI, la pre-formazione e l’aggiornamento continuo dei modelli non sono spese in conto capitale una tantum, ma costi di R&D da sostenere sempre.

Secondo i principi contabili generali (GAAP), nel 2025 ci sarà una perdita operativa di 8,06 miliardi, con una perdita netta di circa 42 miliardi.

Anche escludendo i 34 miliardi di spese non cash, la pressione sulle perdite operative resta elevata.

L’ultimo, ma spesso trascurato, è un rischio strutturale: la profonda dipendenza dai giganti della potenza di calcolo.

Amazon e Google sembrano azionisti e canali di vendita, ma in realtà sono i fornitori di potenza di calcolo, e potenzialmente anche concorrenti nell’ecosistema.

Nei prossimi dieci anni, Anthropic si è impegnata per almeno 518 miliardi in acquisto di cloud e potenza di calcolo dai principali partner, di cui circa l’80% è irrevocabile.

Questo crea un mismatch finanziario:

Le spese sono rigide, i contratti vanno pagati a scadenza; mentre le entrate sono flessibili, i clienti pagano in base all’uso e non hanno obbligo di rinnovo.

In fase di rapida espansione, questo modello consente una rapida conquista del mercato; ma se la monetizzazione rallenta a valle, gli impegni di spesa fissi mettono pressione continua sul cash flow.

Quindi, perché il mercato sta riconsiderando i 2.000 miliardi?

Perché servono condizioni estremamente stringenti: o si mostrano solidi profitti GAAP nel prospetto IPO, o si torna sopra il 50% di crescita sequenziale nel quarto trimestre.

Se nessuna di queste si verifica, uno scenario più realistico è una valutazione ridotta tra 1.400 e 1.700 miliardi, cioè una sforbiciata del 15–30% rispetto alle aspettative precedenti.

Questa fascia di prezzo offre agli investitori del round H un premio del 50%, facilita l’approvazione dell’underwriting e si allinea agli interessi degli azionisti strategici.

In sostanza, il punto è solo uno:

Che Anthropic sia un’azienda con ottime prospettive tecniche non significa affatto che 2.000 miliardi sia una valutazione ragionevole.

Anche il miglior asset, se comprato troppo caro, rappresenta un investimento ad alto rischio.

Il “trilemma del profitto” nell’AI

Spostando lo sguardo da Anthropic all’intera filiera dell’intelligenza artificiale, si nota un fenomeno controintuitivo:

Negli ultimi tre anni, Wall Street ha valutato ogni anello chiave della filiera come potenziale “super vincitore”.

• Società di modelli come Anthropic o OpenAI: vogliono profitti del livello del software tradizionale (oltre l’80% di margine lordo), a sostegno di valutazioni da migliaia di miliardi.
• Fornitori di chip come Nvidia e Broadcom: mantenere montagne di profitti grazie alle barriere tecnologiche e alla scarsità di potenza di calcolo.
• Giganti del cloud come Microsoft, Amazon, Google: spendono centinaia di miliardi all’anno per data center, sperando di recuperare investendo la potenza di calcolo per il lungo termine.

E i clienti aziendali che usano davvero l’AI?

Anche loro hanno fatto i loro calcoli: vogliono AI sempre più intelligente, prezzi sempre più bassi e tenere i benefici nell’aumento di produttività nei loro bilanci.

Apparentemente, tutti possono vincere. Ma allora: chi paga questi extra-profitti?

Questo è il “trilemma del profitto” della filiera AI.

Le aziende di modelli vogliono alti profitti, la supply chain della potenza di calcolo vuole rendimenti elevati e stabili, i clienti vogliono prezzi bassi e alti benefici. Lo stesso valore economico non può essere distribuito all’infinito a tutti.

Cento dollari di valore generato, ma il profitto cambia radicalmente a seconda di chi comanda

Perché? Facciamo due conti semplici.

Poniamo che un servizio AI generi 100 euro di valore per l’azienda. Tolti 40 euro di costi (R&D, ammortamento potenza di calcolo, infrastruttura), restano 60 euro da spartire tra gli attori.

Ma quei 60 euro dove finiscono dipende da chi ha il potere sui prezzi.

Primo caso: Dominano i fornitori di potenza di calcolo

Se GPU avanzate ed energia restano scarsi, Nvidia e i cloud providers hanno maggiore potere contrattuale.

Poniamo che il cliente paghi 65 euro, di cui 50 vanno a monte. Dopo i costi, avremo:

• In alto guadagnano 20 euro;
• Il cliente tiene 35 euro;
• La società di modelli prende solo 5 euro.

Secondo caso: Domina la società di modelli

Questo è il risultato a cui ambisce Anthropic puntando ai 2.000 miliardi di valutazione: mantenere leadership tecnica ed efficienza, riducendo i costi per la potenza.

Il cliente paga 70 euro, e il costo per la potenza scende a 35 euro. Dopo i restanti costi:

• Società di modelli guadagna 25 euro;
• A monte restano 5 euro;
• Il cliente mantiene 30 euro.

Terzo caso: Omogeneizzazione dei modelli e guerra dei prezzi

Quando i modelli diventano simili fra concorrenti e open source, i clienti si chiedono perché pagare di più.

Alla fine il cliente paga solo 40 euro. Anche comprimendo i costi di potenza a 33 euro, dopo R&D e operatività:

• Società di modelli perde 3 euro;
• A monte guadagnano solo 3 euro;
• Il cliente tiene 60 euro.

Certo, sono solo tre scenari ipotetici, non dati reali.

Ma illustrano bene questo punto:

I 100 euro creati dall’AI restano gli stessi, ma la distribuzione interna dei profitti può cambiare radicalmente.

Negli ultimi 3 anni, perché sembrava andare tutto bene?

Perché la domanda AI è esplosa, la “torta” si è allargata ed è bastato per nascondere i conflitti d’interesse. Ora però emerge un rischio importante: scarsità di potenza di calcolo a monte e guerra dei prezzi a valle possono verificarsi insieme.

Da una parte la potenza di calcolo resta cara, dall’altra il prezzo delle API scende. Le società di modelli rischiano margini compressi fra due fuochi.

Emerge così un trend chiave — deflazione intelligente.

In breve, l’AI diventa sempre più potente, ma il prezzo unitario del servizio scende.

• Se il prezzo delle API si dimezza, bisogna raddoppiare l’uso per mantenere i ricavi;
• Se si taglia del 70%, l’uso deve salire a 3,3 volte tanto.

Con la tecnologia che avanza, alcune attività richiedono meno token, altre (agent più complessi) ne richiedono di più.

Dunque, più compiti per l’AI in futuro non significano automaticamente più ricavi e utili per le società di modelli.

Ecco perché Anthropic punta a rafforzare Claude Code e ad entrare nei core workflow aziendali.

Perché la vera leva per il pricing non è solo qualche punto in più nelle classifiche, ma quanto un’azienda dipende davvero dal prodotto.

Se Claude è integrato profondamente nel codice, nei sistemi di permessi e nell’automazione, anche risparmiando su un modello alternativo il cliente potrebbe non voler cambiare. Questa fidelizzazione e i costi di switching potrebbero essere il vero moat di Anthropic.

Ma se i modelli si equivalgono e il cliente può cambiare fornitore in ogni momento, mantenere margini elevati sarà difficile per le società di modelli.

Importante: la pressione sulle società di modelli può trasmettersi al resto della filiera AI. Ricordiamo i mega-impegni di acquisto di potenza di Anthropic, che se i ricavi non crescono a sufficienza potrebbero essere ridotti, espansioni rinviate o contratti rinegoziati.

A quel punto i cloud provider dovranno ripensare ai rendimenti e alla saturazione dei data center; Nvidia e Broadcom si troveranno esposti al rischio di rallentamento degli ordini futuri.

L’intero comparto hardware e infrastrutture AI rischia una revisione valutativa.

Quindi, questa IPO di Anthropic conta non solo per la tenuta della valutazione a 2.000 miliardi, ma come snodo per il repricing dell’intera filiera.

Perché Amazon e Google continuano a investire?

A questo punto sorge una domanda:

Se il mercato dubita ormai della valutazione di Anthropic, perché giganti come Amazon e Google continuano a investire capitali e risorse così elevate?

Solo per fiducia nella tecnologia? Certamente no. Il cambiamento di valutazione di Anthropic non impatta solo i suoi investitori, ma si riflette direttamente anche nei bilanci di queste Big Tech.

Qui entra in gioco un fenomeno interessante — l’auto-referenzialità della valutazione.

Molti pensano che Amazon e Google vedano il ritorno solo all’IPO o vendendo la quota. In realtà, secondo i principi contabili applicabili, alcuni investimenti azionari non quotati possono essere rivalutati a ogni round di finanziamento, e i profitti possono essere conteggiati subito nei risultati trimestrali.

Sai cosa significa?

Nel primo trimestre 2024, Amazon ha registrato grazie all’investimento in Anthropic ben 16,8 miliardi di dollari di utili ante imposte.

Nel secondo trimestre, il valore contabile delle azioni privilegiate Anthropic in portafoglio da Amazon è salito di altri 50,5 miliardi. La maggior parte dei 53,4 miliardi di utili ante imposte non operativi deriva proprio dall’investimento in Anthropic.

Attenzione: questi soldi non sono incassati da vendite di prodotti né dal cloud AWS, ma sono profitti “virtuali” derivanti dalla rivalutazione actionaria. Ma vanno comunque ad aumentare utile netto ed EPS di Amazon.

Inoltre, questo effetto si riflette sull’intero S&P 500.

Secondo Reuters e LSEG:

• Nel secondo trimestre 2026, la crescita degli utili year-on-year delle aziende dell’S&P 500 è del 52% circa;
• Ma escludendo gli utili da rivalutazione di investimenti azionari di Amazon e Alphabet, la crescita scende al 33% circa.

Quindi parte della crescita degli utili S&P 500 viene da questi utili “contabili”, non da attività operative. Se gli investitori si concentrano solo su utile netto ed EPS, rischiano di sovrastimare la crescita operativa reale.

Qui c’è un ulteriore effetto di rafforzamento reciproco.

Più alta è la valutazione di Anthropic, maggiore è il valore contabile per gli azionisti; i profitti spingono positivamente i bilanci, rafforzando la fiducia del mercato nel posizionamento AI delle Big Tech. Amazon e Google sono anche partner cruciali per capitali, potenza di calcolo e affari, e i continui investimenti spingono Anthropic a crescere.

Questa è l’auto-referenzialità: le aspettative ottimistiche sul futuro influenzano i risultati finanziari attuali e le strategie d’investimento.

Non significa che i giganti manipolino le valutazioni, ma almeno che mantenere alto il valore di Anthropic offre un beneficio diretto nei loro bilanci. Se le valutazioni dovessero calare, questi benefici potrebbero rapidamente invertirsi.

I profitti contabili già registrati non sono per sempre garantiti.

Dai dubbi sulla valutazione al rischio di credito

Intanto il mercato dei capitali sta riconsiderando gli investimenti AI anche dal punto di vista del rischio di credito.

Giovedì le azioni di CoreWeave, società di GPU cloud computing sostenuta da Nvidia, sono crollate del 15%, venerdì di un ulteriore 11,9%, con un calo settimanale quasi del 25%. Alcuni bond a lungo termine sul mercato secondario hanno ormai un rendimento vicino al 15%.

Cosa significa?

Gli obbligazionisti ora richiedono un premio molto alto per il rischio – per accettare l’esposizione a queste società AI con alti investimenti di capitale.

Questo ovviamente non prova che Anthropic avrà problemi di liquidità, ma segnala che il mercato valuta seriamente la capacità di finanziamento delle AI company con forti investimenti.

Il mercato azionario americano può pagare care le promesse di crescita futura, ma il mercato obbligazionario guarda soprattutto: i soldi saranno restituiti alla scadenza?

Questo cambiamento di risk appetite si riflette già nelle discussioni sulla valutazione IPO di Anthropic.

Sebbene 1.500 miliardi non sia ancora il dato finale, l’atteggiamento verso queste valutazioni è decisamente più cauto.

Quindi il vero focus della IPO Anthropic non è solo il prezzo di quotazione finale, ma la possibile evoluzione dell’intera logica di valutazione dell’investimento AI.

Negli ultimi anni, Wall Street valutava sul capitale investito dai cloud provider e sugli ordini di potenza ottenuti, da cui previsionare i ricavi futuri.

Ora però il mercato chiede un’altra cosa:

Questi investimenti, quanta vera cassa libera producono davvero nel tempo?

Soprattutto se una parte degli utili delle Big Tech deriva da rivalutazioni azionarie non realizzate, gli investitori devono distinguere bene:

• Quali profitti derivano dall’attività operativa;
• Quali invece sono solo movimenti contabili da rivalutazione di asset.

Perché le valutazioni possono salire col cambiare delle aspettative, ma i ritorni di lungo periodo per gli azionisti richiedono cassa reale generata dal business.

Forse Wall Street non ha sbagliato a credere nella rivoluzione AI, ma le società in grado di produrre ritorni reali e sostenibili per gli azionisti potrebbero essere meno di quanto oggi il mercato creda.

L’IPO di Anthropic da 2.000 miliardi potrebbe essere proprio il punto di svolta in cui Wall Street torna a fare bene i propri conti.

Finisce qui l’articolo di oggi.

Secondo voi, a quanto si quoterà infine Anthropic? 1.500 o 2.000 miliardi? I vostri titoli AI sono stati colpiti da questa rivalutazione? Parliamone nei commenti.