Cosa acquistare dopo l’aumento dei tassi della Fed? Storicamente, nei mercati azionari USA l’energia e la tecnologia hanno sovraperformato, mentre il settore immobiliare è rimasto indietro. Goldman Sachs: il ritmo degli aumenti dei tassi determina l’andamento delle azioni USA.

Dopo il primo rialzo dei tassi della Federal Reserve dal luglio 2023, la domanda che gli investitori si pongono è passata da "ci sarà un rialzo dei tassi?" a "cosa comprare dopo il rialzo?".

Le statistiche storiche sui precedenti cicli restrittivi rispondono: l'energia e la tecnologia dell'informazione sull'azionario USA sono le più resistenti, mentre i settori immobiliare e dei consumi discrezionali sono i più vulnerabili. Tuttavia, a determinare il destino dei settori non è tanto il livello assoluto dei tassi quanto la velocità con cui salgono i rendimenti.

Il 16 settembre (ora locale), la Federal Reserve ha innalzato il range obiettivo del tasso sui Fed Funds di 25 punti base a 3,75%—4,00%, segnando il primo rialzo dal luglio 2023. La maggior parte dei funzionari prevede ancora spazio per ulteriori rialzi.

Secondo le statistiche storiche, i dati Jefferies mostrano che nei 12 mesi dopo il primo rialzo, il settore energetico americano ha registrato un rendimento medio del 22,4%, in cima alla classifica; la tecnologia dell'informazione segue con il 15,4%. Le statistiche di Charles Schwab mostrano invece che il settore immobiliare ha sottoperformato l'indice S&P 500 di 4,3 punti percentuali in termini mediani, risultando il peggiore tra gli 11 settori.

Dal mese di giugno, le azioni dei costruttori residenziali USA hanno già sottoperformato lo S&P 500 equal-weighted di 16 punti percentuali, anticipando proprio questa dinamica.

Goldman Sachs sottolinea inoltre che il fattore principale che guida la rotazione settoriale non è il livello dei tassi, bensì la velocità dei rialzi; nell'attuale contesto di volatilità, un rendimento dei Treasury decennali in crescita di 50 punti base in un mese, o di 30 punti base in due settimane, rappresenta una pressione da "rialzo rapido".

Energia e Tecnologia dell’informazione: la combinazione resistente di flussi di cassa e potere di determinazione dei prezzi

L'energia è il settore dalla performance storica più brillante, e le diverse metriche statistiche arrivano a conclusioni pressoché identiche.

Un'analisi Jefferies dei cicli di rialzo dal 1983 mostra che nei 12 mesi successivi al primo rialzo il settore energetico ha ottenuto un rendimento medio del 22,4%, il migliore tra le principali industrie; la tecnologia dell’informazione segue con un rendimento medio del 15,4%.

Uno studio Charles Schwab su cinque cicli dal 1994 al 2015 conferma che il settore energetico, un anno dopo il primo rialzo, ha registrato un rendimento sovraperformante mediano di circa 5 punti percentuali rispetto allo S&P 500, risultando il migliore tra gli 11 settori.

La logica di resilienza dei due settori è diversa. Le società energetiche beneficiano dell'aumento dei prezzi delle materie prime in un contesto inflazionistico e di robusti flussi di cassa liberi; le grandi aziende tecnologiche, invece, grazie agli elevati margini di profitto, al potere di determinazione dei prezzi e alla solidità dei bilanci, riescono a compensare parzialmente o del tutto la compressione dei multipli attraverso la crescita degli utili.

Secondo Goldman Sachs, se le aziende riescono, tramite spese in conto capitale e ricerca e sviluppo, a rafforzare la crescita di lungo periodo, aspettative di crescita più elevate possono controbilanciare la pressione sulle valutazioni dovuta all’aumento dei tassi - per il settore tecnologico, la chiave diventa così la capacità degli investimenti in AI di tradursi infine in produttività e guadagni.

L’andamento generale del mercato conferma il carattere di “prima debolezza, poi forza”. La ricerca LPL evidenzia che nei sei principali cicli restrittivi dal 1994, l’S&P 500 registra una performance media negativa nei primi quattro mesi dopo il primo rialzo, con netti miglioramenti dal quinto al sesto mese; dopo dodici mesi dal primo rialzo, in media sale del 6,7%, con un rendimento mediano del 10,7%.

Anche le analisi Goldman Sachs su sette cicli dal 1988 concordano: nei tre mesi successivi al primo rialzo l’S&P 500 scende in media del 2%, mentre su base annuale ritorna positivo con una crescita media di circa il 9%. Solo nel 2022 il risultato a un anno rimane negativo tra i sette cicli esaminati.

Immobiliare e Consumi Discrezionali: pressione sistemica sugli asset sensibili ai tassi

In netto contrasto con energia e tecnologia, il settore immobiliare è quasi sempre risultato il peggiore nei cicli di rialzo dei tassi.

I dati settoriali di Charles Schwab mostrano che a un anno dal primo rialzo il settore immobiliare registra una performance mediana inferiore di circa 4,3 punti percentuali rispetto allo S&P 500, risultando il peggiore tra gli 11 settori; i consumi discrezionali inseguono con un ritardo di circa 4 punti, mentre beni di prima necessità e materiali soffrono rispettivamente di circa 3,5 punti, e l'industria di circa 2,1 punti.

Il settore immobiliare è il più direttamente influenzato dai tassi: da un lato i REIT utilizzano ampiamente il debito e l'aumento dei costi di finanziamento comprime direttamente i rendimenti; dall’altro la salita dei tassi di lungo termine alza i tassi dei mutui, indebolendo la capacità di acquisto della clientela residenziale.

Goldman Sachs sottolinea che le azioni dei costruttori residenziali sono ora tra i settori di mercato più sensibili ai tassi di lungo termine e, dal mese di giugno, hanno sottoperformato l’S&P 500 equal-weighted di 16 punti percentuali. La pressione sui consumi discrezionali, invece, nasce dal lato delle famiglie: tassi più alti su carte di credito, prestiti auto e mutui incrementano il peso del servizio del debito e riducono la propensione alla spesa per acquisti importanti.

La velocità dei rialzi è più importante del livello dei tassi

La lezione più importante delle statistiche storiche è che la performance dell’azionario USA è determinata non solo dal livello dei tassi, ma anche dalla velocità di crescita dei tassi stessi.

Nel 2022 l’inflazione ha costretto la Federal Reserve a un rapido inseguimento, portando il range del tasso fed funds da 0%—0,25% a 4,25%—4,50% in nove mesi, con molteplici rialzi da 50 o 75 punti base consecutivi: questo fa del 2022 un’anomalia storica particolarmente negativa.

Le analisi Goldman Sachs dimostrano che, negli ultimi decenni, una crescita moderata dei tassi di interesse permette ancora all’azionario statunitense di generare rendimenti positivi; i casi in cui si verifica una pressione significativa sono quelli in cui la velocità dell'aumento dei rendimenti supera di circa due deviazioni standard il livello normale. Nel contesto attuale ciò equivale a un rialzo dei Treasury decennali di 50 punti base in un mese o 30 punti in due settimane.

Goldman Sachs sottolinea inoltre che il recente aumento dei prezzi del petrolio è uno dei fattori che spinge al rialzo i rendimenti dei Treasury a lungo termine, con il decennale ora intorno al 5%.

Il settore finanziario mostra la performance storicamente più complessa: non esiste una regola secondo cui i rialzi dei tassi vadano a braccetto con l’aumento delle banche. Charles Schwab, sulle ultime cinque cicli, mostra rendimenti medi in eccesso di circa 2,5 punti percentuali un anno dopo il primo rialzo per i titoli finanziari, mentre Jefferies, su altri dati storici, riporta per il settore una perdita media dello 0,2% dopo un anno.

La capacità delle banche di trarre beneficio dai rialzi dipende dalla curva dei rendimenti, dal costo della raccolta, dalla domanda di credito e dalla possibilità che la restrizione dei tassi rallenti significativamente l’economia, anziché dal semplice movimento di breve periodo dei tassi ufficiali.

Per gli investitori azionari, il prossimo dato da monitorare riguarda l’inclinazione delle variazioni dei rendimenti a 10 anni del Treasury USA e se questa inneschi o meno la soglia di “rialzo rapido” definita dai modelli Goldman Sachs.