Il "cuscinetto" del mercato azionario americano sta per scomparire?

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Rapporto sui flussi di capitale di J.P. Morgan

Andiamo a vedere il report settimanale "Flow and Liquidity". Come abbiamo accennato l'ultima volta, J.P. Morgan ritiene che la crescita dei ricavi delle aziende AI stia cominciando a raggiungere gli investimenti in capitale fisso, rendendo questa ondata di costruzione AI economicamente più sostenibile rispetto a sei mesi fa. Tuttavia, all’epoca J.P. Morgan aveva posto un limite importante: la crescita dei ricavi indica solo che la domanda si sta concretizzando, ma per sostenere i prezzi azionari bisogna guardare anche ai margini di profitto, al ritorno sul capitale e ai livelli di valutazione.

In questa edizione, J.P. Morgan spinge il ragionamento proprio sul piano delle valutazioni. Secondo le loro stime, il premio per il rischio azionario dell’S&P 500 è sceso al 2,1%, il livello più basso dal 2002. Cosa significa ciò?

Sappiamo che investire in azioni comporta rischi come la volatilità degli utili, la contrazione delle valutazioni e il rischio di fallimento aziendale, quindi il rendimento atteso delle azioni, in teoria, dovrebbe compensare tali rischi ed essere superiore al tasso privo di rischio, cioè superiore al rendimento dei Treasury USA a 10 anni. Il surplus su questa quota viene chiamato premio per il rischio azionario.

Quindi, quali conseguenze comporta un premio per il rischio azionario ridotto al 2,1%? J.P. Morgan ne riassume tre.

Primo, il mercato azionario USA sarà più sensibile ai rendimenti dei Treasury statunitensi.

Quando il premio per il rischio azionario è elevato, anche se i rendimenti dei Treasury aumentano, le azioni non ne risentono molto perché il rendimento azionario in eccesso offre un sufficiente margine di protezione (premio per il rischio elevato).

Ma ora che questo margine si è ridotto a soli 2,1 punti percentuali, se i rendimenti reali dei Treasury statunitensi continuano a salire, gli investitori richiederanno alle azioni rendimenti più elevati. Come può il mercato azionario offrire rendimenti più alti? Esatto, solo aumentando simultaneamente utili aziendali e aspettative di crescita: in caso contrario il mercato si trova costretto a ridurre le valutazioni per tornare ad essere attraente. Questa è la prima implicazione.

Secondo, il capitale a lungo termine potrebbe riequilibrarsi dalle azioni verso le obbligazioni.

Secondo gli indicatori di asset allocation di J.P. Morgan, sia tra gli investitori non bancari globali sia tra i fondi pensione e le compagnie assicurative di USA, Regno Unito, Europa e Giappone, la quota di sovrappeso in azioni rispetto alle obbligazioni è ai massimi dal 2002. Storicamente, tale sovrappeso era dovuto essenzialmente al fatto che il rendimento atteso dalle azioni era nettamente superiore a quello delle obbligazioni. Ora, però, con la rapida riduzione di questo differenziale, le obbligazioni tornano ad essere relativamente più attraenti nell’allocazione degli asset.

Se i rendimenti reali dei Treasury USA a 10 anni continueranno a salire, allora fondi pensione, assicurazioni e fondi multi-asset potrebbero vendere parte delle azioni e spostarsi verso le obbligazioni. Poiché si tratta di operatori con grande disponibilità di capitali, questo riequilibrio non dovrà avvenire tutto in una volta: basta che sia costante per rappresentare una pressione di lungo periodo sulle valutazioni azionarie.

Tuttavia, questo è solo un'ipotesi: fino al 2 settembre, i fondi azionari globali hanno visto un ingresso medio settimanale di 11,2 miliardi di dollari nelle ultime quattro settimane, mentre nei fondi obbligazionari l’afflusso è stato di 12,4 miliardi di dollari. Entrambi gli asset stanno dunque ricevendo capitali. La differenza sta nel fatto che i fondi azionari statunitensi raccolgono 1,6 miliardi di dollari a settimana, al di sotto dei 3,5 miliardi medi del 2025, mentre i fondi obbligazionari statunitensi raccolgono 6,8 miliardi a settimana, sopra la media di 4,3 miliardi del 2025.

In termini relativi, J.P. Morgan ritiene che la pressione per un ribilanciamento tra azioni e obbligazioni stia crescendo, ma nel breve periodo non ci sono segnali di una massiccia fuoriuscita di capitali dalle azioni.

Inoltre, il basso premio per il rischio azionario può persistere a lungo. Se gli investimenti in AI riuscissero a migliorare la produttività e quindi ad accelerare gli utili aziendali nel lungo termine, le azioni sarebbero comunque in grado di assorbire le pressioni sulle valutazioni. Il rischio principale è che la crescita degli utili non tenga il passo con quella dei rendimenti dei Treasury. Questa è la seconda implicazione.

Terzo, azioni e obbligazioni potrebbero salire o scendere insieme più facilmente.

J.P. Morgan osserva che il classico portafoglio 60% azioni e 40% obbligazioni considera queste ultime come un cuscinetto contro la volatilità azionaria. Quando l'economia rallenta e le azioni scendono, solitamente i rendimenti dei Treasury USA calano, i prezzi delle obbligazioni salgono, così quel 40% di componente obbligazionaria ammortizza parte delle perdite azionarie.

Ma dalla shock inflazionistico del 2022 in poi, la correlazione tra azioni e obbligazioni è tornata positiva. In presenza di inflazione in aumento, i maggiori rendimenti dei Treasury deprimono contemporaneamente sia i prezzi azionari che quelli obbligazionari. Ora i due asset rischiano di scendere insieme.

J.P. Morgan ritiene che l’attuale basso premio per il rischio azionario rafforzi ulteriormente questa correlazione positiva. Da un lato, l’aumento dei rendimenti dei Treasury impatterà ancora più facilmente sulle valutazioni azionarie; dall’altro, se l’inflazione resterà più alta rispetto al livello pre-pandemico, azioni e obbligazioni continueranno a essere guidate dagli stessi fattori macroeconomici.

Ne consegue che l’elevata correlazione tra azioni e obbligazioni ridurrà l’effetto di copertura delle obbligazioni sulle azioni, e potrebbe costringere gli investitori multi-asset ad acquistare più opzioni put sulle azioni per gestire il rischio di ribasso con strategie di opzioni.

A questo punto sorge una domanda fondamentale. L’aumento recente dei rendimenti reali dei Treasury USA riflette fiducia nella crescita economica trainata dall’AI, oppure è solo una richiesta di maggior premio a scadenza da parte degli investitori? Entrambi i fattori fanno salire i rendimenti, ma hanno implicazioni molto diverse per il mercato azionario USA.

Se l’aumento dei rendimenti reali deriva dalle migliori prospettive di crescita economica e di produttività, allora l’utile futuro delle aziende potrebbe salire e le valutazioni azionarie trovare un certo supporto.

Ma se la crescita è dovuta soprattutto a deficit fiscali, maggiore offerta di obbligazioni e premio per la scadenza, i profitti aziendali non ne trarrà alcun beneficio, e le azioni dovranno sopportare una pura pressione sulle valutazioni.

J.P. Morgan cita il modello DKW della Federal Reserve, aggiornato di recente, per scomporre le vere cause dell’aumento dei rendimenti reali. Questo modello divide il rendimento dei Treasury USA a dieci anni in due parti: una rappresenta il livello dei tassi reali atteso dal mercato, che può essere interpretato semplicemente come crescita economica attesa; l’altra rappresenta il premio a scadenza, la compensazione extra richiesta dagli investitori per bloccare il capitale a lungo termine.

I risultati mostrano che, dall’inizio del 2022, l’aumento dei rendimenti reali è stato trainato soprattutto dalle attese di tasso reale. Tuttavia, da fine febbraio di quest’anno, circa metà dell’incremento deriva dall’aumento delle attese sul tasso reale, e metà dall’aumento del premio a scadenza.

Questo significa che il recente rialzo dei rendimenti reali include sia aspettative ottimistiche sulla ripresa economica, sia compensazioni per il rischio legate a deficit di bilancio, all’aumento dell’offerta di titoli e a politiche restrittive delle altre banche centrali dei Paesi sviluppati. Il segnale è quindi "mixed", non si può leggere semplicemente come segnale positivo o negativo per i mercati. Solo metà di questo movimento segnala crescita e può sostenere le azioni.

Infine, J.P. Morgan aggiorna il quadro dei fondi hedge dopo la riduzione della leva di luglio e la successiva ripresa ad agosto.

Secondo i dati preliminari di Pivotal Path, tutti gli hedge fund sono saliti dell’1,4% in agosto, recuperando quasi tutta la perdita dell’1,36% luglio. Anche fondi long/short equity e fondi multi-strategy hanno recuperato le perdite di luglio. I fondi macro hanno guadagnato il 2,14% e i CTA il 2,31% in agosto: non solo hanno recuperato luglio, ma la loro beta è nettamente aumentata, segnalando che questi fondi hanno aumentato l’esposizione azionaria.

Tuttavia, c’è un settore che recupera più lentamente. I dati preliminari mostrano che i fondi focalizzati su TMT (Tecnologia, Media, Telecomunicazioni) sono scesi dell’8,27% a luglio e a agosto sono rimbalzati solo del 2,66%, recuperando circa un terzo delle perdite. Sebbene nei primi otto mesi dell’anno siano ancora in rialzo del 19,54%, in agosto non hanno avuto lo stesso rapido rimbalzo degli altri fondi hedge, segno che le restrizioni di rischio dovute al deleveraging di luglio sono ancora presenti.

Questi dati risultano allineati con le precedenti analisi di J.P. Morgan: la propensione al rischio generale del mercato si è ormai ripresa, con fondi macro, CTA, long/short equity e multi-strategy che sono tornati ad assumere rischio; mentre i fondi TMT, più concentrati su semiconduttori, AI e tech, hanno recuperato in modo più lento. In altre parole, da queste parti c'è ancora "sindrome da stress post-traumatico".

Jason nota che un aspetto interessante di questo report è proprio il livello minimo del premio per il rischio azionario dal 2002.

Come sottolineato da J.P. Morgan, l’ERP è calcolato all’indietro, non osservato direttamente sul mercato: di conseguenza, risultati, modelli e contesti diversi portano a notevoli differenze.

Ho consultato i dati Bloomberg sull’ERP USA, e i risultati sono completamente diversi rispetto al 2,1% di J.P. Morgan, o ai livelli storicamente bassi. Non serve fissarsi sulle percentuali: come detto, modelli diversi danno risultati molto diversi, ma possiamo guardare la tendenza dell’ERP.

Dai grafici si vede che dal 2000 l’ERP negli USA si è spostato strutturalmente più in alto; si è ridotto a fine 2001, cioè con lo scoppio della bolla dot-com, poi è risalito lentamente prima della crisi finanziaria; dopo la crisi si è mosso lateralmente per molto tempo, fino a scendere di un gradino con la pandemia; da fine scorso anno l’ERP è tornato a salire. Da questi dati emergono due conclusioni preliminari.

Primo, l’ERP può restare stabile per lunghi periodi: ad esempio tra il 2014 e il 2020, l’ERP è rimasto pressoché invariato, eppure in quel periodo il mercato USA è salito costantemente.

Secondo, dalla fine del 2025 l’ERP è storicamente elevato: ciò significa che il differenziale tra utili attesi e rendimento obbligazionario negli USA si sta ampliando, non restringendo come diceva J.P. Morgan.

Ricordo che circa sei mesi fa Dalio affermava che l’ERP negli USA era negativo; oggi J.P. Morgan dice 2,1% e Bloomberg quasi 10%. Si vede che in contesti e con modelli diversi la differenza nell’ERP è enorme. Perciò, penso che sia più utile osservare il suo trend e non attribuire troppo peso al dato puntuale.