Beisent è ancora in grado di "tenere sotto controllo" il mercato obbligazionario?

Il Segretario al Tesoro statunitense Bensenet sta usando tutti gli strumenti disponibili per cercare di contenere la continua salita dei rendimenti dei Treasury a lunga scadenza—ma Wall Street è divisa sull'efficacia reale di tali misure.

Nell'ultima settimana, Bensenet è intervenuto ripetutamente: ha guidato la prima operazione di intervento sui cambi degli Stati Uniti in quasi trent'anni per sostenere lo yen, ha modificato discretamente la formulazione nella dichiarazione trimestrale di rifinanziamento suggerendo possibili tagli all'offerta di titoli a lunga durata, e ha espresso pubblicamente il suo appoggio al presidente della Federal Reserve Warsh. Secondo Bloomberg, trader e strategist di Wall Street vedono queste mosse come segnali che Bensenet intende limitare la crescita dei tassi a lungo termine.

Il contesto di questa serie di azioni è che il rendimento decennale dei Treasury ha raggiunto circa il 4,65%, superiore al livello di inizio del secondo mandato Trump e vicino ai massimi di 19 anni. Il costante aumento dei tassi a lunga scadenza sta alzando i costi di finanziamento da chi acquista casa alle aziende, mentre il deficit annuo di quasi 2.000 miliardi di dollari, le persistenti pressioni inflazionistiche e lo shock sui prezzi del petrolio innescato dalla guerra in Iran rappresentano pressioni strutturali che Bensenet difficilmente potrà risolvere da solo.

Priya Misra, gestore di portafoglio di JPMorgan Asset Management, ha dichiarato, "È inevitabile che la Fed e il Tesoro siano preoccupati per i livelli dei tassi a lunga scadenza", e le mosse di Bensenet sono un segnale al mercato che "sono consapevoli del movimento dei mercati dei tassi e non esiteranno a utilizzare tutti i loro strumenti disponibili."

Tre mosse: intervento sullo yen, aggiustamento della formulazione, supporto pubblico a Warsh

La prima mossa di Bensenet è stata l'intervento sul mercato valutario. Gli Stati Uniti hanno collaborato con il Giappone per acquistare yen, la prima operazione di questo tipo degli USA dal 1998.

Secondo Bloomberg, questa azione è formalmente di supporto agli alleati, ma il vero intento è alleviare la pressione sul Giappone a vendere Treasury—lo yen debole ha motivato il Giappone a vendere bond USA per raccogliere dollari e intervenire autonomamente sul mercato valutario.

Bensenet ha inoltre sottolineato che il Giappone, in futuro, potrà utilizzare la FIMA Repo Facility della Fed per prendere in prestito dollari, riducendo così la necessità di vendere direttamente titoli di stato americani.

Peter Boockvar, Chief Investment Officer di Onepoint Bfg, è stato diretto al riguardo:

"Chiaramente siamo arrivati a un punto in cui il mercato dei Treasury americani è così fragile che stiamo incoraggiando i detentori esteri a non vendere."

La seconda mossa riguarda la sottile modifica nella dichiarazione trimestrale di rifinanziamento.

Un articolo di Wall Street Vision ha riportato che il Tesoro degli Stati Uniti, nella dichiarazione del 5 agosto, ha cambiato la formulazione sulle aste di titoli a interesse dal considerare "un potenziale incremento futuro" a "cambiamenti potenziali futuri". Questa modifica ha subito generato una vasta interpretazione nel mercato.

Secondo Bloomberg, un sondaggio tra i clienti realizzato da BMO Capital Markets mostra che il 61% degli intervistati ora si aspetta che il prossimo aggiustamento della dimensione delle aste dei Treasury a 30 anni sarà un taglio, non un aumento.

La terza mossa riguarda il supporto pubblico a Warsh.

Dopo la scorsa riunione della Fed, Warsh ha generato una vendita di bond non chiarendo il percorso per ridurre l'inflazione. Secondo le cronache, Bensenet è poi intervenuto su CNBC dicendo che il mercato deve "disintossicarsi" dai commenti della Fed, aggiungendo di confidare che la banca centrale "troverà un equilibrio tra gli obiettivi di crescita e quelli di inflazione".

La riformulazione potrà davvero comprimere l’offerta di titoli a lunga? Il mercato è diviso

Un articolo di Wall Street Vision scrive che questa modifica di formulazione ha innescato un raro dibattito nel più grande mercato obbligazionario mondiale.

I sostenitori ritengono che il segnale sia chiaro.

Gennadiy Goldberg, responsabile della strategia sui tassi USA di TD Securities, ha sottolineato dopo la dichiarazione trimestrale che "il cambiamento suggerisce la possibilità di una riduzione dell'offerta a lungo termine, il che aiuta il sentiment sul tratto lungo della curva".

TD Securities prevede che il Tesoro potrà tagliare le dimensioni delle aste dei Treasury a 20 e 30 anni a maggio, mentre aumenterà le emissioni dei titoli con scadenza da 2 a 10 anni.

Anche Guneet Dhingra, responsabile della strategia sui tassi USA di BNP Paribas, afferma che "dal punto di vista logico e analitico, una riduzione è ragionevole", definendola "una delle poche vie realmente efficaci per abbassare i rendimenti".

Tuttavia, non mancano gli scettici.

Steven Zeng, stratega dei tassi di Deutsche Bank, sostiene che, data la grande necessità di finanziamento degli Stati Uniti, una riduzione delle aste "non è il suo scenario di base", e che il cambio di formulazione da parte del Tesoro mira più che altro a "contenere deliberatamente le reazioni negative del mercato a possibili aste più grandi in futuro".

Michael Cloherty, responsabile della strategia sui tassi USA di CIBC Capital Markets, è ancora più netto: afferma che ridurre i titoli con cedola su alcune scadenze "non è per nulla in discussione", e aggiunge che sostituire il finanziamento a lunga con emissioni a breve farà inevitabilmente salire i rendimenti a breve per attrarre più acquirenti, un ragionamento di fondo fallace.

La storia mostra che le variazioni delle dimensioni delle aste hanno un impatto psicologico di tutto rispetto sul mercato. Nel 2023, il rendimento del trentennale è arrivato a toccare nella scorsa ottobre quasi il 5,18%. Nel novembre dello stesso anno, il Tesoro ha sorprendentemente ridotto l'incremento delle aste sulle scadenze più lunghe, innescando un deciso rimbalzo sui Treasury, con il rendimento trentennale sceso a fine anno di poco sopra il 4%.

Tuttavia, all’epoca lo stesso Bensenet aveva criticato quella decisione dell’Amministrazione Biden come motivata da finalità politiche—avvenuta proprio alla vigilia delle elezioni del 2024. Ora si trova a decidere se ripetere quello stesso copione, e anche il mercato non può ignorare la lettura delle sue reali motivazioni.

Dhingra avverte anche che se il Tesoro lancerà segnali in modo graduale, l’efficacia della politica rischierà di svanire. "Guidando il mercato con una serie di piccoli segnali su tagli ai titoli con cedola, perderanno l'effetto sorpresa che hanno avuto nel 2023."

Le pressioni strutturali sono difficili da risolvere, lo spazio nella toolbox è limitato

Il dilemma di fondo di Bensenet è che le forze che spingono i tassi lunghi sono ben oltre la capacità di controllo del Tesoro.

Secondo Bloomberg, le misure di taglio alla spesa adottate dall’amministrazione Trump hanno avuto poco effetto, mentre i tagli alle tasse aumenteranno considerevolmente il debito pubblico nei prossimi dieci anni. La minaccia di Trump, la scorsa settimana, di licenziare il consigliere della Fed Cook ha aumentato le preoccupazioni degli investitori per l’indipendenza della banca centrale. La guerra in Iran ha creato nuovo shock sui prezzi del petrolio e pressione inflazionistica. John Velis, stratege macro USA di BNY, lo dice senza mezzi termini:

"Viste le politiche fiscali già adottate e i fattori di guerra, sarà molto difficile alleviare le pressioni sulla parte lunga della curva."

La dimensione del mercato dei Treasury USA è più che raddoppiata dal 2018, superando i 31 trilioni di dollari, mentre un deficit annuo vicino ai 2 trilioni implica che l’offerta continuerà a crescere. In questo contesto, la valutazione di Phoebe White, responsabile della strategia sui tassi USA di UBS Group, appare assai equilibrata:

L'impatto reale delle recenti mosse del Tesoro sarà probabilmente limitato, ma quello che emerge è che "se il Tesoro può fare qualsiasi cosa per fermare ulteriori aumenti dei rendimenti a lungo termine, userà tutti gli strumenti a disposizione".

Gli analisti ritengono che, alla fine, la vera sfida sarà convincere i detentori di bond a prestare a tassi più bassi, e questo dipende dal fatto che l'inflazione possa davvero scendere all'obiettivo del 2% della Fed—un traguardo mancato per cinque anni consecutivi. La toolbox di Bensenet potrà essere vasta, ma davanti alle attuali pressioni strutturali la sua efficacia marginale è sempre più messa in discussione.