Lo yen si è solo stabilizzato temporaneamente, cosa succederà dopo le elezioni di medio termine?

Intervento congiunto di Stati Uniti e Giappone sul mercato valutario: lo yen si stabilizza temporaneamente — ma la vera motivazione di questa operazione potrebbe non essere soltanto la stabilità del tasso di cambio.

Diversi analisti sottolineano che la finestra temporale dell'intervento coincide in gran parte con il calendario politico delle elezioni di medio termine negli Stati Uniti. Il 6 agosto, l’ex gestore di fondi di Wall Street e analista macro Ed Dowd ha scritto chiaramente: la logica centrale dell’intervento è posticipare il rischio di un brusco aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi fino a dopo le elezioni di medio termine — mantenere la stabilità del mercato in un periodo politicamente sensibile risponde ai diretti interessi del partito al governo.

Questo significa che le forze che sostengono l'attuale intervento sono in larga parte guidate da considerazioni politiche di breve periodo, piuttosto che da una logica economica di lungo termine. Sorge quindi la domanda: una volta concluse le elezioni di medio termine, una volta scomparsa questa spinta politica, lo yen riuscirà ancora a reggere?

Effetti dell’intervento: efficace nel breve, dubbi sul lungo periodo

L’intervento ha ottenuto risultati immediati nei mercati. Lo yen è risalito dal minimo di 163,65 fino a circa 159,09, segnando il maggior rialzo settimanale da febbraio.

Il Segretario del Tesoro degli Stati Uniti, Scott Bessent, ha confermato pubblicamente l’azione coordinata il 2 agosto, dichiarando apertamente che “non esiterà a partecipare a ulteriori interventi congiunti”.

Tuttavia, gli operatori di mercato lo considerano generalmente come un rimedio temporaneo, che non risolve il problema alla radice.

L’esperienza storica insegna che gli interventi ufficiali sul mercato valutario, se non accompagnati da politiche di fondo, difficilmente hanno effetti duraturi. Ogni ciclo di intervento richiede risorse sempre maggiori, mentre gli effetti marginali diminuiscono progressivamente. Dowd nel suo blog su Substack avverte:

“I funzionari possono mandare segnali e continuare ad acquistare per un certo periodo, ma senza un costante supporto da parte della politica giapponese, lo yen alla fine si indebolirà ancora, costringendo le autorità a interventi più frequenti e di dimensioni maggiori. Ogni intervento aumenta il rischio di volatilità degli asset e problemi di liquidità che le autorità cercano disperatamente di evitare.”

Il vero obiettivo dell’intervento: salvare i Treasury USA, non lo yen

Per comprendere la logica profonda dell’operazione, si deve partire dal ruolo del Giappone.

Il Giappone è uno dei maggiori detentori non statunitensi di Treasury USA, con una posizione superiore a 1.000 miliardi di dollari. Quando lo yen si deprezza significativamente, le autorità giapponesi sono sotto pressione per usare le riserve valutarie e vendere Treasury per difendere la propria valuta — spingendo verso l'alto i rendimenti dei Treasury USA. In un contesto di forte deficit fiscale statunitense, l’aumento repentino dei rendimenti è particolarmente problematico.

In altre parole, l’innesco diretto dell’intervento non è stato lo yen stesso, ma il rischio di vendita dei Treasury USA causato dal deprezzamento dello yen.

Bessent, nel corso di un’intervista nel programma di Steve Bannon, ha citato le lezioni della crisi finanziaria asiatica, definendo l’attuale azione come una misura preventiva “per stroncare la crisi sul nascere”:

“Una delle cause della crisi finanziaria asiatica fu proprio l’estrema debolezza dello yen, che scatenò uno tsunami in Thailandia, Indonesia e Malesia. È un’emergenza fermare l’insorgere di un’emergenza. Non dobbiamo aspettare che esploda una crisi, possiamo prevenirla in anticipo.”

Vale la pena notare – secondo Reuters – che prima dell’intervento il Tesoro USA, tramite la Federal Reserve di New York, ha già informato diverse banche di prepararsi per possibili azioni successive — questa non comune pre-notifica mostra la forte intenzione di coordinamento politico dietro l’iniziativa.

Ampliamento FIMA: una gestione occulta della curva dei rendimenti

Un’altra misura chiave dell’intervento è stata il chiaro sostegno di Bessent all’ampliamento della FIMA (Foreign and International Monetary Authorities) Repo Facility.

Questo meccanismo consente alle banche centrali straniere, come quella giapponese, di utilizzare i Treasury USA come garanzia per ottenere liquidità in dollari dalla Federal Reserve senza doverli vendere direttamente sul mercato aperto.

Gli analisti osservano come questo schema agisca nei fatti come un discreto strumento di gestione della curva dei rendimenti: permettendo al Giappone di scambiare Treasury contro dollari invece che venderli, le autorità sopprimono efficacemente la pressione al rialzo sui rendimenti dei titoli Usa – senza che la Federal Reserve sia obbligata ad annunciare un nuovo round di quantitative easing.

Questa azione “nascosta” è politicamente più accettabile, ma nella sostanza non è diversa da una gestione della curva dei rendimenti.

C carry trade: la spada di Damocle che pende sui mercati

Un altro rischio dell’intervento non deve essere sottovalutato.

Il carry trade su yen rappresenta uno dei rischi strutturali più rilevanti per i mercati finanziari globali. Da anni, lo yen a basso tasso di interesse viene utilizzato massicciamente per finanziarsi — gli investitori prendono a prestito in yen e convertono in valute ad alto rendimento, creando ampie posizioni di carry trade. Se lo yen si rafforza rapidamente, i costi di finanziamento di queste operazioni esplodono e possono scatenare liquidazioni forzate innescando volatilità su azioni, obbligazioni e altri asset rischiosi a livello globale.

Agosto 2024 fornisce un riferimento recente: all’epoca, lo yen guadagnò circa il 10% in breve tempo, causando forti turbolenze sulla Borsa di Tokyo e sugli asset rischiosi globali. L’attuale intervento ha già rafforzato lo yen di circa il 5%, per ora i mercati hanno reagito con calma, ma l’evoluzione futura resta da osservare con attenzione.

Dowd descrive la situazione attuale delle autorità come un dilemma irrisolvibile:

“Non vogliono che lo yen continui a indebolirsi costringendo il Giappone a vendere Treasury USA, ma neanche che si rafforzi troppo rapidamente causando liquidazioni massive dei carry trade. Gli chef sono all’opera in cucina: questa è una ricetta che richiede grande attenzione.”

Contraddizioni strutturali irrisolte: dopo le elezioni inizia la vera prova

La limitazione fondamentale dell’intervento è che non tocca nessuna delle cause strutturali alla base della debolezza dello yen.

Il Giappone mantiene da tempo una politica monetaria ultra-espansiva, con un differenziale di tassi rispetto alla Federal Reserve considerevole — è proprio questo divario la forza trainante del deprezzamento dello yen. Nel frattempo, il debito pubblico giapponese rispetto al PIL è tra i più elevati al mondo, il margine di manovra fiscale è limitatissimo e la normalizzazione della politica monetaria della Bank of Japan è assai vincolata.

Se la Bank of Japan non potrà continuare a rialzare i tassi, e la disciplina fiscale non migliorerà sensibilmente, lo yen tornerà inevitabilmente sotto pressione in futuro.

La questione cruciale è però il venir meno della spinta politica: una volta concluse le elezioni di medio termine, la volontà politica che ha sostenuto l’intervento sopravvivrà? Se le cause strutturali del Giappone resteranno irrisolte e l’effetto dell’intervento si sarà esaurito, i mercati fronteggeranno una prova ancora più difficile di quella odierna.

Lo yen, forse, ha solo guadagnato tempo. Il vero stress test arriverà dopo le elezioni.