I giganti della tecnologia bruciano 700 miliardi di dollari, Google consegna il compito da sola

Nell’ultima settimana di aprile, Wall Street ha iniziato a risolvere un dilemma.

Google Cloud ha registrato ricavi per 20 miliardi di dollari nel primo trimestre, in crescita del 63% su base annua, con un backlog di ordini pari a 462 miliardi di dollari. Le azioni di Alphabet sono aumentate del 34% in un solo mese, il miglior risultato mensile dal 2004. Nella stessa settimana, Meta ha pubblicato i suoi risultati: ricavi superiori alle aspettative, utile netto in crescita del 61% su base annua, ma la guidance sulla spesa in conto capitale è stata alzata fino a 145 miliardi di dollari – nel dopo mercato il titolo è sceso del 9%.

Entrambe spendono una fortuna, ma una è stata premiata, l’altra punita.

Il problema non sta nei ricavi, né nell’entità delle spese in conto capitale. La domanda che il mercato si pone è una sola: questi soldi spesi torneranno davvero indietro?

Il percorso di monetizzazione di Google Cloud è diretto e fa invidia

Il CEO di Alphabet, Sundar Pichai, ha dato la risposta più chiara durante la conference call.

Google Cloud ha un backlog di contratti per 462 miliardi di dollari – tutti contratti B2B, clienti aziendali che hanno pagato o si sono impegnati a pagare per utilizzare i servizi di intelligenza artificiale offerti dal cloud di Google. Se vi chiedete dove siano finiti i soldi investiti nell’AI, questi 462 miliardi sono la risposta. I ricavi dei prodotti di AI generativa sono cresciuti dell’800% su base annua, e non sono numeri da presentazione: si tratta di entrate effettive.

Alla stessa domanda, il CEO di Meta, Mark Zuckerberg, ha risposto: "That's a very technical question."

Poi ha ripetuto la formula che Meta usa da oltre dieci anni: prima raggiungere un miliardo di utenti, poi pensare alla monetizzazione. Questa risposta funzionava ai tempi di Facebook nel 2015. Ora gli analisti non la accettano più.

Il problema di Meta non sono i ricavi.

I 140 miliardi di dollari di spese in capitale dovranno essere monetizzati attraverso un aumento dell’efficienza negli annunci pubblicitari – l’AI rende il sistema pubblicitario più intelligente, migliora i tassi di conversione degli utenti, gli inserzionisti sono disposti a pagare di più. Questo processo è reale e gli strumenti Advantage+ stanno effettivamente migliorando la conversione. Ma quanto è lunga questa catena e quanto si può verificare ogni trimestre? Nessuno sa dare una risposta precisa.

Il percorso di monetizzazione di Google Cloud è diretto e fa invidia: i clienti aziendali pagano per acquistare capacità computazionale, introiti immediati, verificabili trimestre per trimestre. Pichai ha persino aggiunto: "Siamo limitati dalla capacità computazionale, se potessimo soddisfare la domanda, i ricavi cloud sarebbero ancora più alti." In altre parole: la domanda c’è già, manca solo la capacità produttiva.

Microsoft si trova in una posizione più complessa. I ricavi annualizzati di Azure AI sono a quota 37 miliardi di dollari, in crescita del 123% su base annua, numeri significativi.

Ma gli analisti si sono concentrati su un dettaglio: una parte significativa di questi 37 miliardi deriva dagli acquisti di capacità computing da parte di OpenAI. OpenAI non è ancora profittevole e la relazione con Microsoft è in fase di ristrutturazione. Se OpenAI dovesse ridurre gli acquisti, o se il rapporto tra le due aziende cambiasse, la sostenibilità di questi ricavi verrebbe messa in discussione.

Il CFO di Microsoft ha aggiunto un dettaglio: dei 190 miliardi di spese in conto capitale previsti per quest’anno, 25 miliardi sono stati aggiunti forzatamente a causa dell’aumento dei prezzi delle memorie e dei componenti. La combinazione di scelte strategiche e costi passivi rende ancora più difficile valutare il ritorno dell’investimento. Le azioni Microsoft sono scese del 4%, chiaro il giudizio del mercato.

Tre aziende, una stessa settimana, tre destini diversi. Il divario nei risultati è stato molto più ampio di quanto chiunque si aspettasse.

Nvidia è il nodo di verifica più cruciale degli ultimi tempi

I movimenti dei capitali seguono questa logica. Ad aprile, i titoli dei chip hanno attirato afflussi netti per 5,5 miliardi di dollari, un record. Ma c’è una stranezza: i titoli delle infrastrutture elettriche e dei data center, come Vistra (-19% da inizio anno) e Constellation (-21%), sono scesi – tutto ciò mentre le due aziende stanno firmando nuovi contratti pluriennali per la fornitura di energia ai data center.

Il sentiment e i contratti fisici si stanno muovendo in direzioni opposte. Questo squilibrio di solito non dura a lungo.

Salendo ulteriormente nella filiera, Nvidia rappresenta adesso il nodo di verifica più cruciale. Da inizio anno il titolo è salito solo del 15%, il mercato sta già prezzando la preoccupazione che i "capex dei grandi clienti possano rallentare". Il 20 maggio Nvidia presenterà i risultati – se i ricavi supereranno gli 80 miliardi di dollari e le previsioni per il trimestre successivo resteranno elevate, le condizioni per un recupero dei titoli come Vistra e Constellation saranno soddisfatte, e tutta la filiera riceverà conferma. Al contrario, se qualche grande cliente segnalerà un rallentamento dei capex, anche i titoli a monte potrebbero ridimensionarsi rapidamente.

Esiste anche un altro rischio che il mercato non ha ancora prezzato fino in fondo.

L’efficienza dell’AI in attività di inferenza è migliorata notevolmente nell’ultimo anno. Il modello DeepSeek ha già dimostrato che lo stesso task può essere eseguito con meno capacità computazionale. Se questa tendenza proseguirà, una parte delle GPU acquistate in massa tra il 2025 e il 2026 rischia di essere sottoutilizzata in anticipo – un po’ come accadde per le dark fiber nei primi anni 2000: ne sono state installate molte, ma alla fine ne è stata usata solo una parte. Quella correzione partì dai produttori di apparati di telecomunicazione, non dagli utenti finali delle piattaforme.

Questa volta i clienti dei costruttori sono colossi finanziariamente solidissimi, non aziende di telecomunicazioni che si finanziavano con junk bond, quindi i prerequisiti per un crollo dell’offerta sono diversi. Tuttavia, alla domanda "ci sarà davvero capacità computazionale inutilizzata?" nessuno ha ancora dato una risposta concreta.

La logica di valutazione da qui in avanti è chiara: chi riuscirà a dimostrare trimestre dopo trimestre di saper trasformare l’investimento in AI in ricavi, difenderà la sua capitalizzazione.

Google lo ha già dimostrato una volta, e dovrà confermarsi ancora. Meta dovrà presentare nel secondo trimestre numeri specifici su quanto l’AI abbia contribuito ad aumentare i ricavi pubblicitari, altrimenti il deprezzamento continuerà. Microsoft dovrà chiarire quanto del ricavo Azure AI proviene da OpenAI e quanto dai restanti clienti aziendali.

Il 20 maggio arrivano i risultati di Nvidia. A fine luglio, Meta e Google saranno nuovamente chiamate al confronto.

A quel punto, il mercato farà un nuovo bilancio: 700 miliardi di dollari, quanti sono stati effettivamente spesi e quanti sono effettivamente tornati indietro.