AI "terjatuh", obligasi AS "kenyang"! "Pertarungan modal global", pasar memberikan jawabannya

Sebuah perebutan atas kekuatan penetapan harga modal sedang berlangsung di pasar global. Siklus belanja super besar AI dan siklus defisit fiskal pemerintah berbagai negara bersaing merebut dana di pasar obligasi. Sambil memicu gejolak hebat di sektor AI, hal ini juga mendorong obligasi pemerintah AS masuk ke dalam arus beli untuk perlindungan risiko yang sudah lama tak terjadi. Semua ini mengarah pada satu kesimpulan: logika era modal murah sedang mengalami perubahan fundamental.

Pekan ini, Indeks Nasdaq 100 mencatat performa dua pekan terburuk sejak April tahun lalu, dengan sekeranjang saham terkait AI anjlok 4,9% hanya dalam satu minggu, dan raksasa teknologi seperti Meta mengalami pukulan berat.

Pada saat yang sama, pasar obligasi pemerintah AS berbalik arah dengan kuat, imbal hasil obligasi 10 tahun untuk pertama kalinya dalam sebulan turun di bawah 5%, ETF obligasi jangka panjang naik tiga minggu berturut-turut, dan total arus masuk dana ke obligasi bulan ini telah mencapai sekitar 58 miliar dolar AS, atau 38% dari seluruh arus masuk ETF.

Arah pergerakan modal yang tegas ini mengungkap perubahan mendalam dalam sentimen pasar. Konsensus Wall Street yang sebelumnya hampir tak tergoyahkan — mengambil posisi panjang di saham teknologi besar dan posisi pendek di aset defensif — kini makin banyak dipertanyakan. Co-Chief Investment Officer Multi Aset Neuberger Berman, Jeffrey Blazek, secara terang-terangan menyatakan:

Ini adalah perubahan skenario total—kami sedang melihat dana berbondong-bondong ke obligasi pemerintah, dan melaju berlawanan dengan perdagangan AI.

Narasi Pengeluaran AI Goyang, Kepercayaan Pasar Retak

Dalam dua tahun terakhir, perdagangan AI hampir menjadi konsensus terkuat di Wall Street: lakukan posisi panjang di saham teknologi besar dan posisi pendek di aset defensif. Konsensus ini mendapatkan tantangan serius pekan ini.

Kecemasan investor terkonsentrasi pada satu pertanyaan inti: Modal besar yang diinvestasikan raksasa teknologi ke AI, mampukah menghasilkan imbal hasil cukup memadai dalam waktu singkat?

Menurut laporan Wall Street Journal, Anthropic diperkirakan akan menghabiskan 750 miliar dolar AS untuk daya komputasi ekstra dalam beberapa tahun ke depan. CEO Meta, Mark Zuckerberg, kemudian mengumumkan bahwa perusahaan akan mengeluarkan sekitar 825 miliar dolar AS untuk sewa dan kontrak infrastruktur AI serta daya komputasi di masa mendatang.

Setelah pengumuman ini, harga saham Meta pekan ini anjlok lebih dari 9%, penurunan mingguan terbesar sejak Mei, dan indikator risiko kredit perusahaan juga naik ke level tertinggi dalam sejarah. Biaya perlindungan utang bagi penyedia cloud skala besar dan produsen chip lainnya juga melonjak.

Sementara itu, spread kredit obligasi korporasi global umumnya melebar. Indikator utama risiko yang dirasakan di pasar obligasi korporasi AS, yaitu indeks CDX Investment Grade, pada hari Jumat sempat menyentuh 64,4—level intraday tertinggi sejak Maret. Semakin tinggi indeks ini, semakin dalam kekhawatiran investor terhadap risiko kredit.

Perlu dicatat pula, kombinasi saham terkait AI dan imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun telah bergerak searah selama sembilan minggu berturut-turut, periode terpanjang sejak OpenAI meluncurkan ChatGPT.

Ini sangat berbeda dengan situasi Juli lalu—saat itu, perdagangan AI mereda dan obligasi pemerintah AS juga ikut tertekan. Struktur saat ini menunjukkan goyahnya kepercayaan pada AI telah langsung diterjemahkan oleh pasar menjadi permintaan terhadap aset aman.

Atribut "safe haven" Obligasi Pemerintah AS Kembali, Rotasi Dana ke Instrumen Defensif Dipercepat

Pembalikan di pasar obligasi berlangsung sangat cepat. Di awal pekan, pasokan obligasi investment grade yang besar mendorong imbal hasil obligasi 10 tahun naik ke 5,14% pada hari Senin; kemudian kepanikan seputar AI datang, kurva berbalik tajam.

Obligasi AS pada hari Kamis melonjak di seluruh tenor sebesar 12 hingga 18 basis poin, dengan performa terbaik di segmen menengah, mencatat hari terbaik dalam lebih dari setahun. Imbal hasil 10 tahun ditutup pada 4,97%, untuk pertama kalinya dalam sebulan lebih turun di bawah 5%, sekaligus juga untuk pertama kali sejak Juni turun di bawah rata-rata harian 50 hari.

Christian Gattellari dari Goldman Sachs menyampaikan bahwa, "Kami sekarang telah melewati semua pemicu beli jangka pendek CTA," posisi short para trend follower telah mencapai 87% dari posisi maksimum mereka. Sementara itu, Charlie McElligott dari Nomura memberi tahu kliennya, obligasi kembali "berfungsi sebagai pelindung portofolio".

Chief Investment Officer NewEdge Wealth, Cameron Dawson, memberikan penilaian sebagai berikut:

Seiring sektor pasar saham yang memimpin sebelumnya bergeser ke instrumen defensif, dan indeks kredit memberi sinyal tekanan, kini investor memiliki alasan untuk mencari keamanan relatif pada obligasi.

Data arus dana juga mengonfirmasi pergeseran defensif ini. Menurut Baird Strategas, gap permintaan antara ETF saham dan ETF pendapatan tetap telah turun ke desil terendah sepanjang sejarah.

Data Bloomberg menunjukkan, bulan ini merupakan bulan kedua berturut-turut di mana pendapatan tetap menarik lebih dari 35% dari seluruh arus ETF, yang untuk pertama kalinya terjadi dua bulan berturut-turut sejak awal tahun lalu. Analis Bloomberg Intelligence, Athanasios Psarofagis, mengatakan,

Dalam dua bulan terakhir, aliran dana masuk ke obligasi jelas jauh di atas rata-rata, sebagian mencerminkan kecenderungan alokasi aset yang lebih defensif, namun daya tarik yield juga mendorong investor untuk mengunci imbal hasil.

AI dan Pemerintah Berebut Sumber Dana yang Sama

Di balik gejolak pasar, terdapat ketegangan struktural yang semakin jelas: Siklus belanja super besar AI dan siklus pembiayaan defisit fiskal pemerintah secara bersamaan menekan pasar obligasi yang sama.

Menurut laporan Wall Street Journal, perusahaan perlu membangun pusat data, pemerintah harus menutup defisit; sektor swasta butuh dana untuk membeli daya komputasi, sektor publik harus membiayai pembayaran jaminan sosial, bunga, dan pertahanan. Permintaan pembiayaan dari dua sektor ini meningkat tajam bersama-sama, dan kecuali pasokan tabungan juga bertambah, harga modal tak punya pilihan lain selain naik.

Ini bukan sekadar menakut-nakuti. Dalam sejarah, revolusi rel kereta api akhirnya mengubah Amerika Serikat, namun utang rel kereta abad 19 juga memicu beberapa krisis keuangan; internet akhirnya membentuk ulang dunia, namun gelembung modal di sekitar tahun 2000 tetap pecah. Satu revolusi industri yang benar dalam jangka panjang, dan tekanan pasar modal jangka pendek-menengah, tak saling meniadakan.

Pada era pasca-krisis keuangan, logika berjalan pasar modal global dibangun atas asumsi inti: modal murah akan terus ada. Sistem fiskal pemerintah di berbagai negara, jalur ekspansi korporasi teknologi, bahkan kerangka valuasi harga aset, semuanya bergantung pada asumsi ini. Kini, asumsi tersebut mulai goyah.

Meluasnya spread kredit adalah sinyal awal yang dapat diamati. Jika spread kredit pada level kredit terendah (CCC) terus tertekan, maka pengencangan modal tidak lagi hanya masalah teknis pasar suku bunga, melainkan mulai menjalar ke perusahaan dan aset dengan kemampuan pembiayaan paling lemah.

Pekan ini, kekhawatiran refinancing membuat yield obligasi CCC mencapai 15,85%, level tertinggi sejak 2020. Namun, spreadnya dengan seluruh obligasi sampah adalah 7,48 poin persentase, masih 1 poin lebih rendah dari puncak pada tahun 2016 dan 2020.

Ada perbedaan mendasar antara "AI itu berharga" dan "investasi AI di harga berapa pun masuk akal"; demikian pula, "pemerintah dapat menerbitkan obligasi" tidak sama dengan "utang dapat berkembang tanpa batas tanpa menanggung biaya"

Saat modal terpaksa dialokasikan di antara berbagai kebutuhan, pihak-pihak dengan aset marjinal dan kredit lemah akan menjadi yang pertama terkena dampak, kemudian akan menjalar ke pasar modal yang lebih luas, hingga akhirnya merambat ke lapangan kerja, konsumsi, dan investasi riil.

Perubahan paling mendalam di pasar obligasi kali ini mungkin bukan semata-mata yield naik ke titik tertentu, melainkan pasar mulai kembali menerima satu fakta yang dulu terlupakan: uang tidaklah tak terbatas.