Sinyal paling langsung bahwa saham AS telah mencapai puncaknya: ekspor chip Korea Selatan?

Apakah pasar saham AS dapat terus naik? Jawabannya mungkin tidak tersembunyi di pasar obligasi, melainkan dalam data bulanan rantai pasokan semikonduktor Asia.

Baru-baru ini, Simon White, ahli strategi makro Bloomberg, menunjukkan bahwa para investor saat ini terlalu terpaku pada pertanyaan "seberapa tingginya imbal hasil obligasi pemerintah dapat menekan pasar saham", yang pada dasarnya adalah pertanyaan semu. Sinyal yang benar-benar perlu dipantau adalah data ekspor chip Korea Selatan dan Taiwan—begitu terjadi penurunan yang jelas, ini akan memberikan peringatan dini antara 3 hingga 6 bulan bahwa siklus belanja modal telah mencapai puncak, yang selanjutnya akan memicu perubahan ekspektasi laba dan menyebabkan pasar saham AS tertekan secara mendadak di tengah lingkungan imbal hasil tinggi. Saat ini, data ekspor tersebut belum menunjukkan tanda-tanda siklus investasi akan berbalik arah.

Kenaikan imbal hasil sejauh ini belum mampu menekan pasar saham, sebab utama adalah ekspektasi laba yang meningkat dengan kecepatan yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Akumulasi total ekspektasi laba S&P 500 untuk tiga tahun ke depan tumbuh dengan kecepatan 40% per tahun, jauh melebihi efek penekanan nilai kini arus kas akibat tingkat diskonto yang tinggi. Sementara itu, premi risiko saham implisit yang dihitung oleh Profesor Keuangan dari NYU Stern School, Aswath Damodaran, saat ini berada di angka 3,67%, dan setelah ditambah dengan imbal hasil obligasi pemerintah, tingkat pengembalian yang diharapkan dari S&P 500 dalam beberapa bulan terakhir telah naik mendekati 9%. Hal ini menjelaskan ketahanan pasar saham di tengah lingkungan imbal hasil tinggi.

Namun, situasi ini sangat bergantung pada ekspektasi laba yang tetap pada level saat ini. Begitu ekspektasi mulai berubah, imbal hasil di atas 5% akan seketika berubah dari latar belakang yang dapat ditoleransi menjadi risiko utama yang menekan valuasi secara tajam.

Ada salah paham umum di pasar: selama imbal hasil menembus ambang batas tertentu, pasar saham akan langsung runtuh. Simon White berpendapat, kerangka berpikir ini mengabaikan alasan utama di balik kenaikan imbal hasil.

Peningkatan imbal hasil nominal AS saat ini hampir sepenuhnya didorong oleh suku bunga riil, bukan ekspektasi inflasi (break-even rate). Perbedaan ini sangat penting: kenaikan suku bunga riil mencerminkan harga pasar terhadap pertumbuhan ekonomi riil yang lebih kuat dari perkiraan; sebaliknya, bila dipandu oleh ekspektasi inflasi, itu berarti risiko fiskal yang meningkat, yang akan langsung memukul ekspektasi laba. Yang pertama jauh lebih sedikit membahayakan pasar saham jika dibandingkan dengan yang kedua.

Dari perspektif valuasi relatif antara saham dan obligasi pemerintah, saat ini pasar saham AS hanya berada pada level overvaluasi yang moderat dibandingkan obligasi pemerintah, tanpa tekanan rebalancing yang hebat. Imbal hasil yang lebih tinggi memang telah berpengaruh negatif pada rasio valuasi pasar saham (Forward P/E)—investor meragukan keberlanjutan pertumbuhan laba yang pesat, ditambah kenaikan tingkat diskonto yang menekan nilai saat ini arus kas masa depan—namun ekspektasi pendapatan kuat dan pertumbuhan margin laba telah menutupi kekurangan ini, sehingga indeks S&P 500 secara keseluruhan tetap kuat.

Pilar utama pendukung pasar saham adalah ekspektasi laba yang sangat kuat. Pertumbuhan kumulatif ekspektasi laba S&P 500 untuk tiga tahun ke depan mencapai 40%, tingkat yang belum pernah tercatat dalam data sejarah.

Pertumbuhan ini cukup besar untuk menutupi kerugian diskonto arus kas akibat tingkat diskonto yang lebih tinggi. Kekuatan inilah yang mendorong premi risiko saham implisit dalam kerangka Damodaran tetap berada di zona positif sebesar 3,67%—kontras tajam dengan ERP negatif yang dihitung menggunakan laba historis rolling saja.

Masalahnya, ekspektasi laba yang luar biasa ini sangat terkonsentrasi pada narasi pertumbuhan yang didorong oleh belanja modal AI. Begitu siklus belanja modal teknologi mulai melambat, revisi cepat ke bawah ekspektasi laba akan membuat pasar saham menjadi rapuh secara tiba-tiba di tengah imbal hasil di atas 5%. Saat itu, valuasi tinggi kehilangan dukungan ekspektasi laba dan menghadapi tekanan diskonto yang tinggi, risiko berlapis pun muncul.

Pandangan umum di pasar cenderung menggunakan prediksi belanja modal dari analis, atau pengumuman individual perusahaan teknologi besar untuk menilai siklus belanja modal. Simon White berpendapat kedua metode ini memiliki kelemahan yang jelas: prediksi analis cenderung terlambat, sedangkan prediktabilitas lebih awal dari pengumuman perusahaan individu sangat rendah.

Sebaliknya, data ekspor Korea Selatan dan Taiwan memiliki sifat indikator utama secara alami. Setiap kontraksi sistemik belanja modal akan tercermin terlebih dahulu dalam data ekspor kedua pasar ini, dengan lead time sekitar 3 hingga 6 bulan.

Keterjangkauan data juga menjadi keunggulan: data ekspor dirilis setiap bulan, diumumkan secara tepat waktu di awal setiap bulan; Korea Selatan juga memberikan estimasi ekspor 10 hari pertama sekitar tanggal 21 setiap bulan, menawarkan jendela pemantauan dengan frekuensi lebih tinggi bagi investor.

Simon White menekankan, saat ekspor chip mulai menurun, dampaknya akan bersifat ganda: di satu sisi, menekan ekspektasi laba secara langsung sehingga pasar saham tiba-tiba tertekan di tengah imbal hasil tinggi; di sisi lain, karena ekspor chip memimpin tren GDP nominal, saat itu ekspektasi pasar terhadap pertumbuhan riil juga akan menyebabkan imbal hasil menurun. Jalur detailnya masih sulit untuk dipastikan—guncangan belanja modal mungkin secara bersamaan menekan pasar saham dan imbal hasil, atau bisa jadi terlebih dahulu menghantam ekspektasi laba, baru setelah itu tekanan imbal hasil tinggi muncul sepenuhnya.