Tekanan kredit AI mulai terlihat: Obligasi CoreWeave menjadi indikator baru pasar saham AS

Dalam dua tahun terakhir, harga saham Nvidia menjadi indikator utama untuk perdagangan AI di pasar. Kini, peran ini telah beralih ke obligasi tanpa jaminan dari sebuah perusahaan cloud computing baru berperingkat single-B.

Pada minggu ini, imbal hasil obligasi CoreWeave yang jatuh tempo tahun 2032 sempat menembus 16%, sementara spread credit default swap (CDS) 5 tahun melonjak ke 1117 basis poin, mengindikasikan probabilitas gagal bayar 63% dalam 5 tahun. Dalam laporan tren kredit yang dirilis akhir pekan lalu, Goldman Sachs secara langsung menyatakan: CoreWeave kini menjadi "barometer beta pasar", obligasinya menarik perhatian luas dari investor saham dan makro, dan tekanan kredit mulai merambat ke seluruh ekosistem pusat data.

Pada saat yang sama, Torsten Sippel dari UBS yang bertugas sebagai trader desktop secara independen mencapai kesimpulan serupa, menyebut CoreWeave kini menjadi "indikator utama perdagangan AI", dengan fokus perdebatan pasar bergeser dari sekadar permintaan daya komputasi ke profitabilitas dan keberlanjutan pembiayaan ekspansi infrastruktur AI.

Gejolak kredit ini berdampak langsung ke pasar saham. Keranjang saham Morgan Stanley AI Technology Beneficiaries (MSXXAIB) mencatat penurunan mingguan terbesar sejak dibentuk pada 2023, yaitu 16,5%, dibandingkan S&P 500 yang turun sekitar 2% pada periode yang sama. Keranjang saham cloud computing emerging dari Goldman Sachs (GSXUNEOC) anjlok 24,8% dalam sepekan, dan turun akumulatif 44% sejak Juni. Goldman Sachs pun dengan cepat mengatur pertemuan lintas aset via telepon, dengan moderator bergelar "Kepala Trading Hutang Bermasalah/AI"—jabatan yang bahkan belum ada setahun lalu.

Indeks kredit investment grade hampir tidak berfluktuasi minggu ini—spread cash IG hanya melebar sekitar 3 basis poin, IG100 sekitar 2 basis poin, dan dana IG tetap mencatat inflow bersih US$1,06 miliar dalam seminggu, dengan inflow year-to-date mencapai US$240,6 miliar, sekitar US$101 miliar lebih tinggi dibandingkan periode yang sama tahun lalu. Namun, indeks tersebut menyembunyikan perpecahan struktural.

Spread kredit high yield yang berkaitan dengan AI melebar 25 basis poin pada 13-14 Oktober, sedangkan kredit non-AI hanya melebar 2 basis poin. Spread obligasi tenor panjang Oracle naik sekitar 43 basis poin ke +320, jauh tertinggal di belakang Amazon dan Google, dengan CDS naik 30-40 basis poin; beberapa nama di sektor TMT mengalami fluktuasi spread 20-30 basis poin intraday. Harga rata-rata sampel obligasi pembiayaan proyek data center high yield turun dari 101,5 sen pada Juni ke 94,7 sen pada Oktober. Spread CCC minggu ini menembus 1000 basis poin, dengan Morgan Stanley memperkirakan 1045 basis poin, tertinggi sejak 2023, bersamaan dengan rotasi mencolok dari CCC dan nama bermasalah ke BB.

Data valuasi kredit Goldman Sachs memperlihatkan tingkat perpecahan ekstrem: spread IG dolar berada di persentil ke-9 sepanjang sejarah, pinjaman leverage di persentil ke-2, sementara spread CCC dolar setinggi 1062 basis poin, berada di persentil ke-86. Kesimpulan dari meja kredit Goldman Sachs: "Modal tidak menghilang, ia hanya menjadi sangat selektif."

Inti dari perpecahan kredit ini terletak pada ketergantungan besar ekspansi infrastruktur AI pada pasar modal. Menurut data Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), penerbitan pembiayaan proyek investasi dan high yield dolar AS tahun ini telah menembus US$106 miliar, hampir tiga kali dari US$37 miliar tahun 2025, dan hampir seluruhnya digunakan untuk pembangunan pusat data. GIR memproyeksi, penerbitan proyek global akan mencapai US$300 miliar pada tahun 2027, dengan tambahan US$420 miliar datang langsung dari hyperscaler cloud.

Morgan Stanley telah melakukan perhitungan rinci terhadap kebutuhan pendanaan keseluruhan. Dalam laporannya, "Tracking the US$1.6 Trillion AI Capital Flow", diprediksi bahwa pada 2027 belanja modal gabungan hyperscaler dan perusahaan cloud computing baru akan mencapai US$1,58 triliun, dengan US$195 miliar dibiayai lewat leasing (disebut Morgan Stanley sebagai "synthetic capex"), dan US$1,118 triliun dari kontrak leasing yang telah ditandatangani tetapi belum berjalan. Morgan Stanley memperkirakan, arus kas bebas gabungan hyperscaler dan perusahaan cloud computing emerging akan mencapai titik terendah pada 2027, "dan jika pembayaran leasing diperhitungkan, kekurangan dana akan semakin besar".

Di balik angka ini terdapat kesenjangan besar dalam kapasitas pendanaan. Perhitungan Morgan Stanley menunjukkan empat hyperscaler dengan peringkat AA dapat menerbitkan obligasi senilai US$400 miliar dengan bunga 7%, dengan coverage ratio bunga tetap tinggi di 11,9 kali; sedangkan Oracle dan SpaceX, setelah pembiayaan US$120 miliar dengan bunga 8,5%, coverage ratio mereka anjlok dari 4,0 kali menjadi 1,8 kali. Perusahaan cloud computing emerging lebih rentan—Morgan Stanley menekankan, mereka "hampir sepenuhnya mengandalkan penerbitan utang untuk mendanai ekspansi belanja modalnya", dengan capex CoreWeave mencapai US$47 miliar dan tetap menghadapi kekurangan pendanaan yang sangat besar.

Karena fakta tersebut, Alisha Pasi dari Goldman Sachs menyimpulkan inti permasalahan sebagai: "Membedakan perusahaan mana yang bisa membiayai pertumbuhan, dan perusahaan mana yang pertumbuhannya sangat tergantung pada tetap terbukanya jendela pembiayaan." CoreWeave adalah contoh paling khas jenis kedua, dan ini adalah alasan utama mengapa ia menjadi barometer pasar.

Jalur penularan tekanan kredit telah merambah ke sudut-sudut yang tak terduga. Meja kredit Goldman Sachs mengatakan, "CDS sektor keuangan dan asuransi minggu ini diburu oleh pasar, menandakan kekhawatiran pada eksposur terkonsentrasi institusi ini terhadap perdagangan AI"—merujuk pada perusahaan asuransi jiwa dan penasihat investasi yang banyak membeli obligasi data center AI sepanjang tahun ini. CDS Oracle pada Sabtu lalu mencetak rekor tertinggi di 300 basis poin, sementara Michael Hartnett, ahli strategi Goldman Sachs, menyarankan klien untuk tetap menghindari risiko dalam 3-4 minggu ke depan, memantau pergerakan harga CDS Oracle dan indikator terkait.

Di level hedge fund, Prime Brokerage Morgan Stanley mengamati aksi jual setara tiga standar deviasi, namun tema AI masih mendominasi sekitar 40% net notional long-short Amerika Serikat, dan sekitar 95% keuntungan long-short portfolio berasal dari perdagangan terkait AI. UBS menunjukkan net exposure berada di persentil ke-30 sepanjang sejarah, tetapi total exposure melebihi persentil ke-90, sehingga "jika tekanan untung-rugi berlanjut, portofolio menghadapi risiko deleverage lebih lanjut".

Pasar obligasi minggu ini berperan sebagai instrumen lindung nilai secara tidak biasa. Meskipun inflasi inti CPI secara bulanan naik 0,33% sampai sempat mendorong imbal hasil US Treasury 10-tahun menembus 5,30%, tetapi akhirnya turun sekitar 15 basis poin dari awal minggu dan ditutup di 5,07%, "kekhawatiran pertumbuhan AI dan penurunan saham mengalahkan tekanan inflasi". Ekspektasi kenaikan bunga pada Oktober telah turun ke kisaran belasan persen pertengahan, dengan tim ekonomi Goldman Sachs memperkirakan penundaan kenaikan sampai Desember.

Tidak semua pihak bersikap pesimis. Mark Wilson dari Goldman Sachs percaya pasar terlalu bereaksi, sedangkan UBS mendefinisikan minggu ini sebagai "deleverage dan bukan de-risking", mirip dengan dinamika Event Situational Awareness sebelumnya. Graham Summers dari Phoenix Capital berpendapat, jika CoreWeave akhirnya bangkrut, itu hanyalah "mekanisme normal dari sebuah ledakan pembangunan"—aset fisik GPU tidak akan hilang, dan hyperscaler cloud "tidak memerlukan dana biaya modal 15%".

Namun, Pasi dari Goldman Sachs mungkin memberi penilaian paling berbobot minggu ini: "Persoalannya bukan apakah investor masih mau menanggung risiko kredit, melainkan jenis risiko apa yang mereka mau pegang dan berapa harga yang bersedia mereka bayar." David Curtin, ahli strategi suku bunga Goldman Sachs, juga menggarisbawahi bahwa tekanan saat ini "bukan berasal dari kompresi ekspektasi return on capital, melainkan lebih pada biaya dan volume pembiayaan."

Dari sisi struktur, Morgan Stanley memperkirakan penerbitan baru tahun 2027 akan bergeser ke aset berjangka waktu pendek dan sekuritisasi didukung chip—yang merupakan struktur sama yang ditolak Goldman Sachs dan JPMorgan dalam kasus pinjaman chip Volta dengan bunga 11%, menambah kedalaman permasalahan saat ini.

Deretan data kunci pasar berikutnya akan segera dirilis. Meta akan merilis laporan keuangannya lebih awal pada 21 Oktober, dan UBS memperkirakan mereka bisa saja menerbitkan obligasi segera setelahnya untuk "mendahului kompetisi pembiayaan". Microsoft akan merilis laporan keuangan pada 28 Oktober, bertepatan dengan rapat FOMC. Ahli strategi suku bunga Goldman Sachs menunjukkan, Commodity Trading Advisor (CTA) saat ini masih memegang posisi short US Treasury senilai sekitar US$164 juta DV01, dan dalam satu bulan ke depan terdapat ruang potensi covering US$65 hingga 100 juta DV01 jika rebound kuat terjadi.

Indikator jangka panjang utama dari Hartnett menunjuk ke harga chip: jika harga semikonduktor kembali naik, itu akan positif bagi kredit AI; jika turun, berarti "kredit AI akan semakin ketat, pertumbuhan belanja modal AI mencapai puncak, dan nominal GDP tahun 2027 berpotensi di bawah ekspektasi".

Ketika Goldman Sachs menyebut perusahaan cloud computing emerging berperingkat junk sebagai "barometer beta pasar", esensi perdagangan AI telah berubah dari cerita saham menjadi cerita kredit. Ke mana arah jarum barometer? Hingga CoreWeave dapat menutup kekurangan pendanaan sekitar US$35 miliar dengan non-junk rate, setiap rebound AI, dari sudut pandang kredit, bisa jadi hanyalah rally pasar beruang.