Apakah Coreweave akan memicu ledakan pasar obligasi sampah di Amerika Serikat? Selanjutnya Oracle?

Retakan rantai pembiayaan infrastruktur AI kini menyebar dari tepi menuju pusat.

Obligasi CoreWeave telah terjebak dalam kesulitan, di mana perusahaan ini sebagai penyewa mendukung kemampuan pembayaran obligasi pusat data dengan hasil tinggi senilai lebih dari $14 miliar, sementara peta kredit pasar luas dari Deutsche Bank menunjukkan bahwa diferensiasi kredit AI semakin cepat—Raksasa teknologi peringkat AA masih menikmati biaya pembiayaan level semi-soverign, tetapi CDS Oracle yang berada di ujung bawah investment grade telah melebar tajam. Jika terjadi penurunan peringkat, akan memicu penjualan paksa secara besar-besaran dan mendorong “krisis pinggiran” ini ke inti pasar.

Obligasi CoreWeave telah diperdagangkan pada harga distress selama tiga hari berturut-turut. Surat utang 9,625% yang jatuh tempo pada 2032 ditutup dengan yield sekitar 14%. Menurut laporan Reuters, yield surat utang 2031 bahkan melebihi 16%—level ini biasanya dianggap sinyal distress. CDS 5 tahun ditutup di 1.117 basis poin, mengindikasikan probabilitas default sekitar 63% dalam lima tahun ke depan, setara dengan level CDS Lehman Brothers sebelum mengajukan kebangkrutan. Surat utang 2032 telah turun di bawah 80 sen sejak diterbitkan pada Juni, memasuki area distress sesuai definisi pasar.

Masalah utamanya bukan hanya pada CoreWeave itu sendiri. CoreWeave juga merupakan satu-satunya penyewa dari tujuh dari 20 obligasi proyek pembiayaan pusat data hasil tinggi, dengan total utang sebesar $14,1 miliar, atau 31% dari total pasar tersebut. Ini berarti krisis biaya modal pada CoreWeave langsung menular ke kemampuan pembayaran obligasi yang diterbitkan oleh Applied Digital, Core Scientific, Galaxy Digital, dan lain-lain.

Sementara itu, Deutsche Bank memperingatkan bahwa CDS Oracle bertenor 5 tahun melonjak 36 basis poin dalam dua hari menjadi 288 basis poin. Jika rating BBB turun, investor institusi yang hanya dapat memegang aset investment grade akan terpaksa jual paksa, menimbulkan efek domino sistemik.

Eksposur AI di Pasar Obligasi Sampah: $14,1 Miliar Bergantung pada CoreWeave

Menurut laporan bulanan terbaru Morgan Stanley “Kondisi Pembiayaan AI: Jeda, Bukan Penarikan”, ada setidaknya 20 obligasi proyek pembiayaan pusat data di pasar hasil tinggi, dengan total utang $45,6 miliar, membiayai kapasitas IT utama sebesar 4.063 megawatt. Setiap obligasi diterbitkan oleh entitas tujuan khusus tunggal dan pembayaran utang berasal dari sewa satu penyewa saja.

CoreWeave adalah penyewa terbesar, sekaligus mata rantai paling rentan. Dari 20 obligasi tersebut, CoreWeave menjadi penyewa dalam 7 obligasi dengan total utang $14,1 miliar dan kapasitas 1.512 megawatt, yaitu 31% dan 37% dari total, melebihi seri Fluidstack yang didukung Google ($11,9 miliar) dan NVIDIA ($8,4 miliar), menjadikannya sumber sewa tunggal terbesar di pasar pusat data hasil tinggi.

Penerbit yang bergantung pada sewa CoreWeave meliputi:

• Applied Digital (APLD): Dua obligasi total $3,94 miliar (surat utang 9,25% $2,35 miliar jatuh tempo 2030 dan surat utang 7% $1,59 miliar jatuh tempo 2031, keduanya untuk proyek Polaris Forge di Ellendale, North Dakota), serta $2,15 miliar obligasi Polaris Forge 2 dengan Oracle sebagai penyewa;

• Core Scientific (CORZ): $3,3 miliar untuk pembiayaan kapasitas 590 megawatt, tersebar di Texas, Georgia, Oklahoma, dan North Carolina, menjadikannya obligasi tunggal dengan kapasitas sewa CoreWeave terbesar dalam daftar;

• Galaxy Digital (GLXY): Surat utang 9,875% sebesar $3,51 miliar untuk kampus Helios di Lubbock, Texas, dengan periode penyerahan akhir Maret 2028;

• Edged ($1,3 miliar, disewa bersama CoreWeave dan Alibaba), Elk Grove Village ($900 juta), dan DDC 01 Propco ($1,12 miliar, Richmond, Virginia), dengan obligasi terakhir dipatok pada 23 September, tiga minggu sebelum gejolak besar pasar.

Ini adalah eksposur ganda, bukan sekadar pembiayaan berulang. Sebagai contoh, pemegang obligasi Galaxy menanggung risiko pembangunan di Lubbock dan risiko kredit apakah CoreWeave dapat terus membayar sewa mulai 2028.

Pasar Telah Menilai Sesuai Penyewa: Diferensiasi Spread Sangat Jelas

Data spread Morgan Stanley memperlihatkan penilaian pasar dengan jelas. Per 28 September, tujuh obligasi sewa CoreWeave memiliki spread rata-rata sekitar 400 basis poin, dua kali lipat empat transaksi Fluidstack didukung Google (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian, sekitar 195 basis poin), dan jauh di atas obligasi yang disewa Amazon (sekitar 150 basis poin). Kategori aset sama, struktur sama, rating hampir sama; satu-satunya variabel adalah nama pada kontrak sewa, dan apakah ada penjaminan dari cloud service provider berskala besar.

Obligasi dengan spread terlebar memiliki ciri yang sama: Zenith Arc (penyewa Jane Street, Oklahoma, penyerahan akhir Oktober 2028) spread 599 basis poin/yield 11,09%; Galaxy spread 559 bp/10,68%; Edged spread 498 bp/9,92% (melebar 160 bp sejak penerbitan); SE Cosmos yang disewa SoftBank spread 451 bp. Penyewa lemah, siklus pembangunan panjang, atau kedua-duanya adalah faktor risiko umum.

Menariknya, obligasi sewa CoreWeave dengan performa terbaik adalah yang periode penyerahannya paling dekat—Applied Digital 9,25% original 2030 note, penyerahan akhir 31 Oktober 2026, harga 104,75, spread 218 basis poin. Semakin dekat waktu penyerahan, sensitivitas pasar terhadap kredit penyewa semakin rendah; semakin jauh, bobot kredit penyewa makin besar.

Selain itu, scatterplot rasio LTC (Loan to Cost) dan yield hingga jatuh tempo Morgan Stanley memperlihatkan, obligasi yang diterbitkan kuartal II dan III 2026 (puncak euforia) terkonsentrasi di LTC 85%-95%, yield jatuh tempo 13%-17%—obligasi terbaru memiliki buffer ekuitas tertipis dan ekspektasi imbal hasil tertinggi, sehingga eksposur risikonya paling tinggi.

Deutsche Bank Membuat Peta Komprehensif Pasar: Kredit AI Sudah Terbelah Tiga Tingkat

Divisi riset Deutsche Bank memetakan seluruh obligasi dalam indeks investment grade dolar dan high yield berdasarkan yield dan durasi, serta menandai nama-nama terkait AI, menciptakan peta panoramik kredit AI paling sistematis sejauh ini.

Kesimpulannya: Biaya pendanaan AI secara keseluruhan belum lepas kendali, tetapi diferensiasi pada ujung kurva makin melebar.

Deutsche Bank membagi kredit AI menjadi tiga level:

• AI level AA (Meta, Alphabet, NVIDIA, Amazon): Biaya pembiayaan jangka pendek sekitar 5%-5,5%, berada di dasar distribusi investment grade, pasar masih menganggapnya sebagai peminjam semi-soverign;

• AI level BBB (Oracle, SpaceX): Biaya pembiayaan durasi 10-12 tahun sekitar 8%-8,5%, tertinggi di rentang investment grade, sekitar 1,5-2 poin persentase di atas obligasi durasi sama, menciptakan “AI tax” yang jelas;

• AI high-yield: Sebagian besar ber-rating BB, yield 7%-11%, umumnya di tengah pasar high yield.

CoreWeave satu-satunya pengecualian. Dalam seluruh indeks high yield, obligasi dengan yield tertinggi (15%-19%) biasanya tidak terkait AI, tetapi CoreWeave pengecualian—obligasi 2032 tidak dijamin BB+ telah turun di bawah 80 sen hanya empat bulan sejak diterbitkan, CDS 5 tahun 1.118 bp.

Deutsche Bank menyebutkan bahwa CoreWeave menyewakan kapasitas komputasi dengan kontrak “pay as you go” selama 4 sampai 6 tahun, dengan order backlog lebih dari $100 miliar, sekitar dua pertiga dari Microsoft, Meta, IBM, Caterpillar, dan klien investment grade lain. Tetapi jelas pasar obligasi lebih memedulikan leverage, bukan daftar klien.

Deutsche Bank juga menyoroti kontradiksi struktural yang diabaikan pasar: Siklus depresiasi GPU canggih sekitar empat sampai enam tahun, selaras dengan durasi kontrak, tetapi utang yang membiayai durasi tersebut lebih panjang.

Ini berarti agunan telah mengalami depresiasi sebelum utang jatuh tempo, itulah dasar pelebaran spread di ujung yield curve. Ditambah repricing ekspektasi kenaikan suku bunga The Fed, premium tenor kini jadi beban tambahan untuk semua peminjam yang perlu refinancing.

Oracle: Domino Berikutnya?

Deutsche Bank menyebut Oracle sebagai node risiko berikutnya yang harus diperhatikan.

Bank ini mengingatkan, “Kekhawatiran ini bisa menjadi ramalan yang terpenuhi sendiri dan berisiko memicu masalah lebih luas pada nama-nama terkait AI lain,” serta menjadikan Oracle sebagai “barometer”. CDS 5 tahun melonjak 36 basis poin dalam dua hari menjadi 288, menurut Goldman Sachs naik 31 basis poin dalam sehari pada Rabu.

Risiko sistemik Oracle terletak pada posisinya di rating. Oracle saat ini berada di rating BBB, yaitu investment grade terendah. Jika mengalami downgrade, banyak investor institusi yang hanya boleh memegang aset investment grade akan terpaksa menjual paksa, dan itu bukan repricing tertib, melainkan guncangan likuiditas paksa.

Dari sisi pasar obligasi, dua obligasi sewa Oracle (Polaris Forge 2 milik Applied Digital dan proyek Loudoun County Yondr) spread-nya sudah 185-220 basis poin lebih lebar ketimbang obligasi unsecured Oracle dengan tenor sama, Yondr sempat melebar hampir 300 basis poin pada awal September. Morgan Stanley pekan lalu memperingatkan, keterlambatan serah terima pusat data bisa sangat memukul posisi utang Oracle.

Gap Pembiayaan dan Perspektif Long-Short

Konflik inti CoreWeave adalah gap pembiayaan sebesar $35 miliar.

Analis Deutsche Bank Brad Zelnick, dalam laporan berjudul “Dislokasi Membuka Peluang Pembelian,” menegaskan kembali rating beli dan target harga $150 untuk CoreWeave, menyebutkan per akhir Q2, perusahaan memiliki likuiditas $15,5 miliar, 60%-65% backlog order berasal dari klien investment grade, IRR internal non-leverage kontrak baru telah melonjak dari sekitar 15% menjadi “lebih dari 20%”. Namun, ia juga mengakui masalah utamanya:

CoreWeave jelas perlu modal tambahan dalam 12-18 bulan ke depan untuk memenuhi order yang ada. Arus kas operasional 12 bulan ke depan sekitar $10 miliar, sedangkan capex yang dibutuhkan sekitar $45 miliar, gap sekitar $35 miliar.

Jika bahkan setengah gap harus didanai obligasi unsecured dengan yield 16% saat ini, beban bunga tambahan mencapai sekitar $2,8 miliar/tahun, lebih besar dari estimasi kerugian penuh tahun ini yakni $2,8 miliar.

Rich Privorotsky dari Goldman Sachs cenderung menilai pasar “bereaksi berlebihan secara lokal”, menganggap “ada kendala pembiayaan yang wajar, tapi itu tidak meniadakan logika demand dasar.” Morgan Stanley melihat, “untuk obligasi high-yield berkualitas, risk-reward terlihat bagus setelah suku bunga stabil.”

Namun, kata kunci Goldman Sachs dan Morgan Stanley adalah “berkualitas tinggi” dan “jika suku bunga stabil”—dalam kondisi yield US Treasury 10 tahun masih di atas 5% dan ekspektasi kenaikan suku bunga menguat, dua syarat itu sama sekali tidak berlaku bagi kerangka shell bangunan BB- di Lubbock yang satu-satunya penyewanya CDS sudah berharga default.

Jalur Penularan: Dari Pinggiran ke Inti

Menggabungkan dua laporan Morgan Stanley dan Deutsche Bank, rute penularan risiko kredit AI kini relatif jelas:

Lapisan pertama adalah CoreWeave itu sendiri—yield obligasi unsecured 16%, CDS indikator kemungkinan default tembus 60%, gap pembiayaan $35 miliar;

Lapisan kedua adalah obligasi pusat data high-yield $14,1 miliar yang bergantung pada sewa CoreWeave—penerbit seperti Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged, di mana semakin lama siklus pembangunan/penyerahan, makin tinggi risiko obligasinya;

Lapisan ketiga adalah Oracle—rating BBB di ujung bawah investment grade, CDS terus melebar, jika downgrade, penjualan paksa memindahkan krisis dari high yield ke investment grade market;

Lapisan keempat adalah investor institusi seperti perusahaan asuransi jiwa yang membeli obligasi-obligasi ini—mereka adalah pembeli terbesar obligasi pembiayaan proyek semacam ini dan kini menilai ulang apa arti nama cloud provider skala besar di prospektus soal jaminan kreditnya.

Kesimpulan Deutsche Bank konsisten dengan Goldman Sachs Privorotsky:

“Ketika siklus belanja modal bergeser dari free cash flow ke pembiayaan utang, kita harus semakin memperhatikan sinyal harga pasar kredit. Biaya pendanaan AI secara agregat belum ekstrem, namun tema mengkhawatirkan sudah muncul di pinggir.”

Krisis kredit selalu bermula dari pinggiran. Pada 2007, subprime pun pernah dianggap ‘terkendali’.