AI membutuhkan uang, pemerintah Barat juga membutuhkan uang! "Perebutan modal" global dimulai, badai obligasi baru "baru saja dimulai"

Dalam dua tahun terakhir, narasi paling ramai di pasar adalah AI: daya komputasi, chip, pusat data, layanan cloud—semua aset di-revaluasi mengelilingi kecerdasan buatan. Namun kini, sebuah pertanyaan yang lebih mendasar mulai muncul ke permukaan: AI tidak hanya membutuhkan daya komputasi, tetapi juga uang—dalam jumlah besar, jangka panjang, dan dengan toleransi risiko yang rendah.

Pada saat yang sama, pemerintah Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang juga membutuhkan uang. Defisit fiskal yang tinggi, pembiayaan ulang utang, dan lonjakan pembayaran bunga sedang mendorong pasar obligasi global ke tahap baru: modal tidak lagi murah dan berlimpah.

Ini berarti logika pasar modal yang selama puluhan tahun didasarkan pada "suku bunga rendah, likuiditas berlimpah, dan kemampuan pendanaan tanpa batas" sedang diubah.

Risiko nyata bukan hanya meningkatnya biaya penerbitan obligasi satu perusahaan AI ataupun defisit Amerika yang telah melampaui 2 triliun dolar AS, melainkan dua kebutuhan pendanaan raksasa yang secara bersamaan menekan pasar yang sama: di satu sisi siklus belanja modal super AI, di sisi lain siklus defisit fiskal pemerintah.

Di balik badai ini, ada variabel kunci lagi: Jepang. Dunia sebelumnya terbiasa dengan modal murah dari Jepang, tetapi kini semua pihak harus membayar harga lebih tinggi untuk mendapatkan modal ini. Seiring kenaikan suku bunga di Jepang, investor Jepang menjadi makin selektif—Obligasi Prancis menjadi korban pertama, lalu disusul oleh Obligasi AS.

Saat keduanya bertabrakan, kemungkinan besar

biaya modal global akan naik secara sistemik, terjadi "rasionalisasi permintaan" secara paksa di pasar obligasi, kemudian berdampak ke pasar modal, dan akhirnya merembet ke ekonomi riil.

Pendanaan AI Masuki Tahap "Jumlah dan Harga Tertinggi"

Dua tahun terakhir, pembahasan AI di pasar kebanyakan berkutat pada chip, model, aplikasi, dan valuasi. Namun ketika kompetisi AI masuk ke tahap lebih dalam, variabel penentu kemenangan justru adalah kemampuan belanja modal. Untuk melatih dan menerapkan model besar, dibutuhkan chip high-end, server, perangkat jaringan, sistem pendinginan, lahan, akses listrik, serta pusat data dalam jumlah besar. Setiap komponen membutuhkan investasi modal besar, bahkan sebelum menghasilkan pendapatan.

Inilah yang membuat AI berkembang dari revolusi teknologi menjadi “revolusi pendanaan infrastruktur” tingkat global.

Data menunjukkan, lima operator pusat data AI terbesar telah menerbitkan utang sekitar 220 miliar dolar AS tahun ini, lebih dari dua kali lipat tahun lalu. Wall Street memperkirakan, belanja modal AI dapat naik dari sekitar 700 miliar dolar tahun ini menjadi hampir 1 triliun dolar tahun depan.Dalam dua tahun terakhir, perusahaan telah mengambil pinjaman sekitar 625 miliar dolar untuk investasi pusat data dan AI, dan Wall Street memperkirakan seluruh siklus pembangunan akan memakan hingga hampir 5 triliun dolar hingga akhir 2030.

Tekanan pendanaan sudah tercermin dalam arus kas raksasa teknologi: Alphabet di kuartal kedua mencatat arus kas bebas negatif pertama dalam sejarahnya, membakar 5,9 miliar dolar, dan menaikkan perkiraan belanja modal 2026 hingga maksimal 205 miliar dolar; Amazon menaikkan rencana belanja modal 2026 menjadi sekitar 220 miliar dolar, sementara arus kas bebas 12 bulan terakhir mencapai minus 7,6 miliar dolar.

Yang lebih mengkhawatirkan, kurva pendanaan AI mulai menanjak, peminjam AI berperingkat rendah mulai menanggung biaya modal yang jauh lebih tinggi. Untuk perusahaan seperti CoreWeave, Lambda, Crusoe—perusahaan "cloud baru" berskala kecil dan berperingkat kredit rendah—pasar pinjaman leverage berbiaya mahal menjadi satu-satunya pilihan.

Salah satu contoh tipikal adalah Volta Infrastructure Holdings. Perusahaan ini meluncurkan pinjaman leverage 5 miliar dolar untuk proyek pusat data di Norwegia, dan menurut penawaran pasar, total imbal hasil pembiayaan sempat mendekati 11%.

Bagi perusahaan ekspansif dan masih membutuhkan investasi berkelanjutan untuk pusat data dan perangkat komputasi, ini adalah batas profitabilitas yang tinggi. Artinya, proyek tidak hanya harus terbangun dan beroperasi secara penuh, tetapi juga harus menghasilkan arus kas yang cukup stabil dan tinggi dalam jangka waktu panjang untuk menutupi bunga, depresiasi, dan tekanan pembiayaan ulang. Pasar utang AI telah memasuki tahap di mana "modal mau membayar" berubah menjadi "modal menuntut kompensasi tinggi".

Data Goldman Sachs menunjukkan, sekitar 88 miliar dolar utang AI berperingkat rendah telah masuk pasar tahun ini. Pendanaan AI terus turun sesuai peringkat kredit: perusahaan paling berkualitas menerbitkan obligasi investasi; yang sedikit lebih lemah mengandalkan pinjaman leverage; dan peminjam dengan peringkat lebih rendah harus menerima biaya pendanaan dua digit.

Ini adalah sinyal awal terjadinya segmentasi siklus kredit.

AI belum tentu gelembung, namun syarat pendanaannya tidak lagi murah.

Pemerintah Amerika Serikat juga Sedang "Gila-Gilaan Cari Uang"

Jika hanya ekspansi pendanaan di industri AI saja, mungkin pasar masih bisa menanggung. Masalah sebenarnya adalah, peminjam terbesar dunia—pemerintah Amerika Serikat—juga menyerap modal dengan kecepatan luar biasa.

Data Kantor Anggaran Kongres AS menunjukkan, hingga 30 September tahun fiskal 2026, defisit anggaran federal naik menjadi 1,993 triliun dolar, naik 12% YoY, tertinggi sejak 2021.Pengeluaran federal mencapai 7,4 triliun dolar, pendapatan fiskal 5,4 triliun dolar. Defisit diperkirakan lebih dari 6% dari PDB.

Secara historis, defisit di atas 6% biasanya hanya saat perang, krisis keuangan, atau resesi. Namun saat ini ekonomi AS sedang tidak dalam resesi, bahkan telah ekspansi bertahun-tahun. Ini artinya, fiskal AS sudah mengalami defisit sangat besar di luar masa krisis.

Yang lebih rumit, defisit itu sekarang memperkuat dirinya sendiri. Pembayaran bunga bersih AS sudah menembus 1,1 triliun dolar, lebih dari seperlima seluruh penerimaan pajak, melampaui pengeluaran pertahanan dan Medicare. Suku bunga tinggi meningkatkan biaya pembiayaan ulang, bunga menggerogoti pendapatan pajak, defisit membengkak, dan pemerintah perlu terus menerbitkan obligasi—siklus berbahaya pun terjadi.

Perlu digarisbawahi, kenaikan yield obligasi AS belum sepenuhnya berdampak pada anggaran. Suku bunga lebih tinggi baru akan perlahan dimasukkan ke dalam pembukuan lewat utang baru dan pembiayaan ulang utang lama, artinya tekanan fiskal juga akan baru terasa belakangan.

Di luar dua gelombang pendanaan itu, pasar obligasi dunia juga menghadapi variabel permintaan yang selama ini diremehkan: investor Jepang kini lebih selektif.

Data menunjukkan, hingga Juli, investor Jepang memegang sekitar 23 triliun yen (145 miliar dolar AS) obligasi Prancis, posisi ekspos paling besar di zona euro. Namun ketika yield obligasi 10 tahun Jepang bulan lalu menembus 3%, tertinggi 30 tahun, setelah lindung nilai kurs, keunggulan yield obligasi Prancis 10 tahun relatif terhadap Jepang kini hanya sekitar 40 bps, membuat daya tarik obligasi Prancis turun tajam.

Keunggulan yield menghilang, ditambah situasi fiskal Prancis yang terus memburuk, dana Jepang mulai goyah. Kepemilikan obligasi Prancis Jepang turun 2,5% dari akhir tahun lalu. Tim obligasi global Shinji Kunibe dari Mitsui Sumitomo DS Asset Management telah menutup semua posisi obligasi Prancis karena kekhawatiran fiskal. Masayuki Nakajima dari Mizuho mengatakan: "Meski valuasi terlihat lebih murah, motivasi investor Jepang untuk menambah posisi tetap menurun."

Obligasi AS pun mengalami nasib serupa. Paruh pertama tahun ini, investor domestik Jepang menjual bersih 4,45 triliun yen (sekitar 28 miliar dolar AS) obligasi AS jangka panjang—penjualan bersih semester pertama sejak 2022—dan pada saat yang sama meningkatkan pembelian obligasi pemerintah Jepang, di mana permintaan ritel mencetak rekor tertinggi sejak 2014.

Reidy menambahkan, Jepang tak perlu "menjual" besar-besaran demi menaikkan biaya borrowing AS—"cukup mengurangi pembelian saja sudah cukup". Dunia yang terbiasa dengan modal murah Jepang kini harus membayar harga lebih tinggi untuk merebutnya.

Harga Persaingan Modal antara AI dan Pemerintah—Kenaikan Suku Bunga

CEO JPMorgan Jamie Dimon memberi penilaian paling langsung: "Suku bunga akan naik, permintaan modal sangat kuat, pembiayaan pemerintah juga besar."

AI butuh uang, pemerintah pun demikian. Korporasi ingin membangun pusat data, pemerintah ingin menutup defisit. Sektor swasta butuh pinjaman untuk beli GPU, sektor publik butuh pembiayaan untuk menutup tunjangan, bunga, dan pertahanan. Semua mencari modal di pasar obligasi, pinjaman, dan kredit swasta.

Saat permintaan modal naik bersamaan, kecuali suplai tabungan meningkat besar-besaran, harga modal hanya bisa naik.

Dan harga modal adalah suku bunga.

Dimon tidak menyangkal nilai jangka panjang AI. Ia bahkan percaya AI, seperti internet, akhirnya menghasilkan lonjakan produktivitas besar. Namun ia menegaskan, masalahnya bukan cuma ada tidaknya nilai AI, melainkan biaya dana pembangunan infrastruktur AI, waktu, hambatan regulasi, tuntutan hukum, hambatan suplai listrik, dan perubahan teknologi.

Dengan kata lain, AI mungkin benar di jangka panjang, tapi biaya pendanaan jangka pendeknya benar-benar tinggi.

Inilah yang kini paling sering diabaikan pasar: sebuah tren industri benar dalam jangka panjang tetap bisa menyebabkan tekanan pasar modal yang berat dalam jangka pendek-menengah.

Internet akhirnya mengubah dunia, namun gelembung modal tahun 2000-an tetap meledak. Rel kereta api pun pernah mengubah Amerika, namun utang rel juga pernah memicu krisis keuangan berulang di abad ke-19. Revolusi infrastruktur dan gejolak pasar modal bukan kontradiksi, bahkan kerap terjadi bersamaan.

Selain itu, Dimon juga memperingatkan risiko struktural inflasi AS. Menghadapi perombakan pertahanan, migrasi, dan rekonstruksi rantai pasok, ia menilai inflasi berpotensi tetap tinggi, suku bunga akan terus naik.

Pengetatan Modal Besar Kemungkinan Sudah Dimulai

Pengetatan modal global mulai berubah dari tekanan makro jadi cedera di pasar.

Saat pertarungan modal antara pendanaan negara dan AI makin panas, saham perbankan Eropa tiba-tiba anjlok—pada 9 Oktober, indeks perbankan Eropa SX7E sempat turun hampir 4% dan menembus MA 100 hari; aset Prancis juga mengalami revaluasi, selisih yield 10 tahun Italia dan Spanyol terhadap Prancis turun tajam bahkan minus.

Analis Goldman Sachs Privorotsky menilai, di balik pergerakan pasar tengah mengeram masalah lebih besar.

Pascakrisis keuangan, ekonomi dunia sangat bergantung pada tabungan besar dan suku bunga rendah. Sistem fiskal negara-negara pun berdiri di asumsi modal murah akan berlangsung lama. Namun kini asumsi ini mulai runtuh.

Kebutuhan pendanaan negara tetap besar, AI membawa permintaan modal yang belum pernah ada sebelumnya. Dilaporkan, SpaceX sedang mencari pendanaan 40 miliar dolar AS, Broadcom menjajaki pembiayaan lebih dari 50 miliar dolar AS. Permintaan jumbo ini akan berebut modal dengan obligasi pemerintah dan korporasi lain.

Jika investasi AI bisa menghasilkan IRR 20%-30%, maka pendanaan dengan suku bunga nyaris dua digit masih masuk akal. Namun bagaimana dengan sektor lain yang juga butuh modal? Inilah yang menjelaskan kenapa yield riil sulit turun. Jika pasar mengantisipasi banyak surat utang berkualitas tinggi akan diterbitkan korporasi swasta, daya tarik membeli surat utang negara pun menurun.

Privorotsky menawarkan dua kemungkinan: pertama, AI perlahan bisa mendanai dirinya sendiri, tekanan pendanaan pun berkurang; kedua, modal di sektor lain makin terbatas, bagian ekonomi yang paling rentan mulai pecah.

Spread kredit CCC mungkin sudah memberi alarm dini. Jika kredit kualitas terendah tetap tertekan, berarti pengetatan modal bukan lagi sekadar masalah suku bunga,

tetapi telah berdampak ke perusahaan dan aset dengan kemampuan pinjaman terbatas.

Siapa yang Akan "Tersingkir" Lebih Dulu?

Ray Dalio dalam wawancara terbaru di The Julia La Roche Show menyebut struktur ini sebagai "serangan jantung" akibat utang: ketika biaya pinjaman naik cukup tinggi untuk menyingkirkan peminjam marginal, pasar akan memasuki "rasionalisasi permintaan" secara kejam dan pasif.

Tekanan suplai dapat dihitung: Pemerintah Federal AS membelanjakan sekitar 7 triliun dolar per tahun, pendapatan pajak sekitar 5 triliun dolar, sehingga defisit 2 triliun dolar harus terus diisi utang, dan ruang fiskal juga makin sempit karena beban bunga. Pada saat yang sama, korporasi juga berutang besar untuk belanja modal pusat data AI. Kombinasi kedua kekuatan ini terus menekan sisi suplai obligasi.

Dari sisi permintaan, tidak stabil. Investor asing memegang sepertiga obligasi AS, namun Jepang dan China sebagai pemegang utama sedang memangkas asetnya. Jika pembeli tradisional mulai keluar, pasar butuh yield lebih tinggi untuk menggaet peminat baru atau memaksa sebagian kebutuhan pinjaman keluar pasar.

Dalio menilai ekspansi pembiayaan pemerintah dan AI menaikkan suku bunga bebas risiko dan credit spread; penerbit dengan kualitas menengah-bawah terpaksa keluar; sektor properti, konsumsi, manufaktur, dan investasi usaha kecil-megah jadi lemah; risiko kredit meluas, dan akhirnya tekanan menular ke ekonomi riil. Peminjam hipotek dan pemilik rumah bisa tersingkir lebih dulu, sebelum tekanan menyebar ke pasar modal yang lebih luas lalu merusak ekonomi riil.

Modal Memiliki Biaya, Pertumbuhan pun Ada Harganya

Nilai jangka panjang AI tak perlu diragukan. Seperti kata Dimon, AI mungkin mencipta nilai luar biasa, bahkan mengubah produktivitas dan tatanan masyarakat seperti internet.

Tetapi "AI bernilai" tidak sama dengan "investasi AI berapapun harganya wajar"; "pemerintah bisa berutang", juga tidak berarti "utang bisa terus membengkak tanpa konsekuensi".

Saat pembangunan pusat data AI butuh uang, pemerintah AS menutup defisit 2 triliun butuh uang, reformasi fiskal Eropa butuh uang, dan normalisasi suku bunga Jepang menyedot modal domestik, persaingan modal di pasar global pasti semakin ketat.

Kenaikan suku bunga tak harus menyebabkan ekonomi langsung rontok; tapi itu artinya modal tidak lagi bersifat universal, akses dana tidak lagi murah, dan harga aset tidak lagi mudah dibangun di atas ekspektasi "kebijakan longgar selamanya".

Perubahan terdalam di pasar obligasi mungkin bukan pada yield sampai titik tertentu, melainkan kesadaran yang kembali muncul bahwa: uang itu terbatas.

Saat modal mulai dibatasi secara paksa, yang pertama terkena adalah aset pinggiran dan kredit lemah; lalu pasar modal; akhirnya tekanan akan sampai ke pekerjaan, konsumsi, properti, dan investasi riil.

Pertarungan modal global sudah dimulai, dan badai obligasi ini—mungkin baru permulaan.