Bank mundur, obligasi didiskon, uang untuk pembangunan AI sulit dipinjam

Pasar pembiayaan pusat data AI sedang mengalami pengetatan kredit yang signifikan. Investor obligasi menuntut diskon yang lebih tinggi dan persyaratan yang lebih menguntungkan, beberapa bank utama mulai semakin selektif terhadap pinjaman proyek, ditambah tekanan suku bunga makro dan risiko industri AI itu sendiri, biaya pendanaan dari gelombang pembangunan ini tengah melonjak dengan cepat.

Menurut laporan media teknologi The Information, kasus ikonik terbaru datang dari CleanSpark. Perusahaan mining bitcoin yang sedang membangun pusat data untuk Meta Platforms ini, awal bulan ini menerbitkan obligasi senilai 2,3 miliar dolar AS pada harga 98,5 sen—menjadikannya salah satu transaksi dengan diskon terbesar dalam satu tahun terakhir. Kupon sebesar 7,875% sudah tergolong tinggi, dan penerbit juga berjanji akan melakukan pembayaran pokok secara bertahap untuk mengurangi risiko refinancing. Data dari Morgan Stanley menunjukkan, dari empat transaksi obligasi berimbal hasil tinggi pusat data sejak Juli, semuanya dijual dengan diskon tertentu; sedangkan dari sepuluh transaksi terbesar dalam 12 bulan sebelumnya, hanya tiga yang mengandung diskon.

Pasar pinjaman bank juga menunjukkan tanda-tanda pengetatan. Menurut laporan, sumber yang mengetahui masalah ini mengungkapkan bahwa Societe Generale, SMBC, dan Mitsubishi UFJ menjadi lebih berhati-hati terhadap pinjaman proyek pusat data. Sementara itu, proyek Oracle di New Mexico baru-baru ini mengeluarkan pemberitahuan force majeure, menyebabkan pihak pemberi pinjaman semakin memperketat peninjauan terhadap ketentuan kontrak dan perjanjian pinjaman. Dinamika ini semuanya menunjuk pada satu risiko: rantai pendanaan pembangunan infrastruktur AI sedang berada di bawah tekanan, dan beberapa rencana ekspansi proyek menghadapi ancaman nyata.

Diskon Menjadi Normal Baru, Selera Investor Tak Lagi Sama

Pasar obligasi berimbal hasil tinggi telah menjual sekitar 55 miliar dolar AS obligasi terkait AI tahun ini, dengan suplai yang sangat besar sementara selera risiko investor berubah diam-diam.

Manajer portofolio pendapatan tetap Manulife Investment Management, Connor Minnaar, mengatakan bahwa diskon adalah "tren baru di pasar saat ini." Dia menunjukkan bahwa, "pada awal tahun, toleransi investor terhadap struktur transaksi jauh lebih tinggi," namun sekarang kelonggaran itu sudah jelas menyempit.

Keunikan kasus CleanSpark terletak pada fakta bahwa pengguna akhirnya, Meta Platforms, adalah perusahaan dengan peringkat investasi, dimana endorsement seperti ini biasanya cukup memberi keyakinan penuh pada investor. Namun kali ini, investor tetap menuntut kompensasi tambahan, mencerminkan kekhawatiran pasar terhadap risiko siklus pembangunan dan pelaksanaan proyek yang melampaui ketergantungan pada kredibilitas penyewa.

Pada pertengahan Agustus, transaksi lain juga menunjukkan tren yang sama. Developer Zenith Arc LLC, yang didukung oleh Coatue Management dan startup infrastruktur Fluidstack, menerbitkan obligasi dengan diskon 99,5 sen untuk mendanai pusat data yang akan disewakan kepada raksasa trading Jane Street. Setelah obligasi tersebut dipasarkan, imbal hasilnya naik lebih lanjut, kompensasi yang diminta investor bahkan melampaui obligasi lama dengan rating yang sebanding.

Pasar Pinjaman Bank: Sindikasi Menyempit, Kasus Oracle Jadi Peringatan

Pengetatan di pasar pinjaman bank juga tidak dapat diabaikan. Menurut dua sumber, Societe Generale, SMBC, dan Mitsubishi UFJ semua telah menjadi lebih hati-hati dalam berpartisipasi dalam pinjaman proyek pusat data. Sebelumnya, ketiga bank ini terlibat mendalam dalam pembiayaan infrastruktur AI yang ikonik: Societe Generale memimpin pembiayaan utang 7,1 miliar dolar AS untuk situs pertama proyek "StarGate" OpenAI dan Oracle; Mitsubishi UFJ bersama JP Morgan memimpin pembiayaan untuk dua proyek Oracle lainnya senilai total 38 miliar dolar AS; dan SMBC ikut memimpin pembiayaan proyek Oracle New Mexico sebesar 18 miliar dolar AS.

Kendala proyek Oracle New Mexico baru-baru ini menjadi peringatan bagi para pemberi pinjaman. Pekan lalu, Oracle mengirim pemberitahuan force majeure kepada pengembang proyek (perusahaan milik Blue Owl Capital), karena proyek mengalami keterlambatan pasokan listrik. Oracle mencoba menggunakan klausul kontrak untuk membebaskan atau menunda kewajibannya dengan alasan kejadian di luar kendali.

Menurut laporan, sumber yang mengetahui masalah ini mengungkapkan bahwa pinjaman tersebut "terstruktur dengan baik" dari sudut pandang kreditur, bahkan jika proyek gagal mendapatkan pasokan listrik, Oracle tetap tidak dapat dibebaskan dari kewajiban pembayaran sewa. Namun seorang bankir mengatakan klaim force majeure Oracle bisa mendorong beberapa bank mencari perlindungan yang lebih ketat atau menilai ulang risiko pinjaman, sehingga semakin mempersempit potensi pasokan kredit.

Booming Pembangunan Masih Berlanjut, Tapi Jendela Pendanaan Mulai Menyempit

Pelaku pasar menekankan bahwa sejauh ini belum ada transaksi besar yang terpaksa ditarik, tidak ada proses sindikasi aktif yang dihentikan karena lemahnya penetapan harga. Developer proyek masih menanggung biaya pembiayaan tinggi pasar obligasi berimbal hasil tinggi demi kelanjutan proyek.

Connor Minnaar mengatakan: "Saat ini, ini masih cerita tentang kompromi persyaratan. Bagi banyak perusahaan, ini adalah perlombaan untuk membawa sebanyak mungkin kapasitas ke pasar secepat mungkin, biaya pembiayaan bukanlah prioritas."

Namun, standardisasi diskon, pengetatan sindikasi perbankan, dan ketidakstabilan jendela IPO, tekanan tiga lapis ini tengah membentuk kembali lanskap pembiayaan pusat data AI. Untuk projek dengan rating lebih rendah, pengalaman terbatas, atau siklus pembangunan panjang, kesulitan pendanaan sudah meningkat secara nyata; apakah booming pembangunan AI dapat mempertahankan laju ekspansi sebelumnya, kini semakin bergantung pada kemampuan pasar pendanaan dalam menanggung risiko.

Efek "Crowding Out" Raksasa Teknologi Meningkatkan Tekanan Pasar

Tekanan di pasar pembiayaan AI bukanlah dari satu sumber saja, melainkan hasil dari berbagai faktor yang saling bersinggungan.

Amazon, Google, dan Microsoft diperkirakan akan menghabiskan belanja modal sekitar 700 miliar dolar AS tahun ini, dan ekspektasinya akan tetap pada level ini selama beberapa tahun ke depan. Ketiga perusahaan tersebut telah menerbitkan hampir 160 miliar dolar AS obligasi berperingkat investasi tahun ini, membanjiri pasar dengan suplai besar.

Tambahan imbal hasil yang diminta investor untuk memegang obligasi perusahaan teknologi raksasa naik sekitar 0,25 poin persentase tahun ini, sedangkan spread pasar peringkat investasi yang lebih luas hanya melebar 0,04 poin persentase. Meskipun perusahaan raksasa teknologi memiliki arus kas operasional yang sangat besar, biaya relatif obligasi mereka terlihat meningkat secara nyata.

Sementara itu, beberapa perusahaan teknologi besar memindahkan pengeluaran ke entitas pembiayaan lain, yang harus menggalang dana sendiri di pasar obligasi berimbal hasil tinggi; developer yang membangun pusat data untuk Anthropic dan OpenAI juga bersaing dalam pasar yang sama, memperburuk ketidakseimbangan suplai dan permintaan.

Dampak Suku Bunga Makro dan Risiko AI Bergema Bersama

Kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah menambah ketidakpastian pada pasar yang sudah tertekan. Ketua The Fed Powell minggu lalu mengatakan penerbitan obligasi teknologi raksasa dalam jumlah besar menciptakan efek "crowding out" bagi investor, menjadi salah satu penyebab naiknya imbal hasil obligasi pemerintah.

Bagi developer pusat data, kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah berarti proyek berisiko harus menawarkan kompensasi yang lebih tinggi agar dapat menarik dana.

Menurut laporan, seorang bankir yang terlibat menyebut perubahan ini sebagai "migrasi ke atas" pada kualitas kredit dan proyek—investor yang sebelumnya rela menanggung risiko untuk proyek berperiode konstruksi panjang dan developer berpengalaman kurang demi mendapatkan imbal hasil, kini mungkin lebih memilih obligasi yang lebih aman dengan hasil yang sebanding.

Biaya pendanaan beberapa proyek sudah mendekati titik impas. Jika tingkat pengembalian yang dibutuhkan proyek sebesar 12%, dan biaya pinjaman hampir sama, ruang keuntungan akan tertekan hingga proyek sulit untuk bertahan secara finansial.

Pasar IPO Bergejolak, Saluran Pembiayaan Lain pun Tertekan

Fluktuasi pasar obligasi pemerintah juga berdampak pada pasar IPO, sehingga saluran pembiayaan lain untuk perusahaan AI menjadi tidak pasti. Menurut laporan, Anthropic tahun lalu mencatat kerugian bersih hingga 42 miliar dolar AS, dokumen prospektus IPO mereka menunjukkan komitmen pengeluaran untuk komputasi dan infrastruktur lebih dari 500 miliar dolar AS, dengan kebutuhan pendanaan yang sangat besar.

SB Energy dan Nscale, yang sedang membangun kapasitas pusat data untuk OpenAI dan Anthropic, baru-baru ini telah mengajukan dokumen IPO secara terbuka, namun waktu listing masih belum pasti. Anthropic sebelumnya memperkirakan akan mengajukan permohonan IPO paling cepat bulan ini, namun hingga kini belum direalisasikan.