Morgan Stanley dan Dell (DELL.US) COO berdiskusi mendalam: "Kali ini berbeda", agen AI bukan sekadar siklus pembaruan baru, melainkan ekspansi TAM; kemungkinan skenario bull market $756 meningkat

Aplikasi Keuangan Zhihui memperoleh informasi bahwa Morgan Stanley merilis laporan riset yang menyatakan, setelah melakukan pertemuan satu lawan satu dengan Jeff Clarke, Chief Operating Officer Dell di kantor pusat Dell, pihak bank kini memiliki pemahaman lebih mendalam mengenai alasan bersikap optimis terhadap Dell, meskipun tetap mempertahankan peringkat "Netral" dan target harga US$511. Perdebatan inti dalam laporan tersebut adalah: apakah agent AI akan membawa siklus puncak perangkat keras berikutnya, ataukah menyebabkan kemakmuran struktural infrastruktur lokal selama bertahun-tahun. Morgan Stanley secara tegas menyatakan, pertemuan ini membuat mereka menilai ulang pandangan bearish sebelumnya, dan menyimpulkan bahwa kemungkinan skenario bull market di US$756 dalam 12 bulan ke depan telah meningkat.

Kali Ini Berbeda: Dari Siklus Penyegaran ke Perluasan TAM

Clarke menekankan kepada Morgan Stanley bahwa dalam lebih dari 40 tahun terakhir, pasar perangkat keras telah mengalami 8 siklus kemakmuran dan kemerosotan, namun siklus-siklus ini sebagian besar didorong oleh fluktuasi refresh rate akibat perubahan tingkat penetrasi perangkat per kapita, bukan karena ekspansi struktur ukuran pasar potensial (TAM) itu sendiri. Contohnya, selama pandemi, siklus penyegaran PC dipercepat seiring rasio PC terhadap manusia meningkat, tapi setelah masyarakat kembali normal, proporsinya juga menurun dan TAM PC tidak bertambah besar dibanding sebelum pandemi.

Berbeda dengan agent AI yang untuk pertama kalinya melepaskan korelasi antara output kognitif dan jumlah pekerja, perusahaan dapat menyelesaikan lebih banyak pekerjaan tanpa menambah personel, dengan peningkatan produktivitas mencapai 10 kali hingga 100 kali. Dell berpendapat, manfaat nyata ini akan mendorong berbagai tipe perusahaan mengikuti arah ini. Pada 2030, jumlah token inferensi diprediksi naik 87 kali lipat, kapasitas baru sebesar 200 GW, dan ZettaFLOPS meningkat menjadi 830. Karena pekerjaan yang dilakukan agent AI membutuhkan token miliaran kali lebih banyak dibanding chatbot dasar, pertumbuhan token akan mendorong pusat data untuk merombak infrastruktur menuju komputasi yang dipercepat dan rasio CPU:GPU yang lebih tinggi, serta mengkatalisasi pertumbuhan struktural permintaan komputasi dan penyimpanan.

Dell juga berpendapat agent AI akan menggunakan mode deployment hybrid. Perusahaan akan menyesuaikan beban kerja inferensi antara cloud publik dan fasilitas lokal berdasarkan pertimbangan keamanan dan biaya. Dell sendiri akan menempatkan beban kerja konten pada cloud publik, tetapi tidak akan pernah memindahkan kode sumber milik perusahaan atau data telemetry mereka keluar fasilitas Dell. Dengan pertumbuhan token inferensi sebanyak 87 kali hingga 2030, “meskipun hanya mengambil sebagian kecil dari ‘kolam besar’, jumlahnya tetap sangat signifikan”. Popularitas model bobot open source juga akan mendorong perusahaan untuk menambah investasi infrastruktur lokal demi mengoptimalkan biaya.

Server dan Penyimpanan: Peningkatan Densitas dan Kendala Pasokan

Volume pengiriman server tradisional masih menunjukkan penurunan year-on-year, namun Dell berpendapat hal ini bukan karena permintaan yang lemah, melainkan karena server kini menjadi lebih kuat, padat, dan efisien. Server Dell generasi ke-17/18 dapat menggantikan hingga 13 unit server tradisional generasi ke-14. Dalam jangka pendek, jumlah unit server menurun tetapi ASP naik; ketika pusat data direkonstruksi dengan fokus pada komputasi yang dipercepat dan popularitas agent AI mendorong permintaan server CPU, unit server yang lebih padat pada akhirnya akan kembali tumbuh. Clarke bahkan menyebutkan, bila token inferensi benar-benar tumbuh 87 kali dalam 5 tahun, pertumbuhan unit server tradisional juga dapat menjadi eksponensial. Penyimpanan juga mendapat manfaat; perilaku seperti KV Cache serta artefak yang ditahan agent AI turut mendorong kebutuhan penyimpanan data dan pelestarian pengetahuan yang lebih besar.

Pasokan adalah tantangan terbesar yang dihadapi Dell. Clarke mengatakan bahwa siklus produk komoditas secara historis berlangsung 2 hingga 4 kuartal, yang dipengaruhi siklus penggantian perangkat keras lama atau keputusan pasokan dalam dinamika boom/bust; tapi jika kita percaya pada algoritma pertumbuhan GW dan token, memori, HDD, dan lain-lain tidak akan mengalami siklus jangka pendek, melainkan kekurangan bisa bertahan hingga lima tahun ke depan. Saat ditanya apa yang membuatnya sulit tidur, jawaban Clarke bukan makroekonomi, konflik geopolitik, pembangunan pusat data berlebihan, atau kekurangan daya listrik, tetapi persediaan. Ia menggambarkan situasi saat ini sebagai "kami berada di negeri impian", Dell mengasumsikan pasokan komponen penting akan tetap ketat dalam waktu lama.

Kontroversi Margin Keuntungan: Bukan Sekadar ‘Profit Bertingkat’

Morgan Stanley sebelumnya dalam laporan industrinya menyebut, margin kotor infrastruktur Dell dan Hewlett Packard Enterprise (HPE.US) menunjukkan ekspansi yang belum pernah terjadi sebelumnya, dan sebagian besar disebabkan oleh "profit bertingkat", yaitu mengambil keuntungan lebih besar dari kenaikan biaya memori di tengah permintaan yang kaku. Clarke mengakui margin server dan penyimpanan year-on-year memang melebar, tetapi menawarkan perspektif berbeda: di dunia di mana pasokan bit terbatas, perusahaan akan mengalokasikan komponen yang terbatas untuk produk dengan margin tertinggi; di saat yang sama, pertumbuhan struktural TAM infrastruktur menurunkan keinginan untuk bersaing harga guna meraih klien tambahan. Ketika TAM tumbuh, daripada menjual server dengan margin tipis untuk merebut pelanggan baru, lebih baik menjaga disiplin harga dan meningkatkan harga dasar. Menurut Clarke, ini membuat kenaikan margin server dan penyimpanan bersifat struktural.

Untuk biaya operasional, Dell telah sepenuhnya mengadopsi modernisasi AI internal. Clarke menekankan, Dell menggunakan AI untuk meningkatkan produktivitas dan efisiensi dalam optimalisasi rantai pasokan, layanan pelanggan, pemrograman, penjualan, dan R&D. Investasi ini tidak akan melambat dalam jangka pendek karena Dell meraih “manfaat besar” darinya, sehingga biaya operasional kemungkinan tidak akan turun year-on-year. Namun, seiring pendapatan tumbuh lebih cepat dari investasi, Dell tetap akan memanfaatkan leverage biaya operasional.

Perbedaan Penilaian: Bull dan Bear Berseberangan dalam Daya Tahan

Morgan Stanley menyebutkan, hasil komunikasi dengan investor menunjukkan kedua kubu, baik bull maupun bear, sepakat pendapatan dan laba Dell dalam 18 bulan ke depan akan sangat kuat. Ekspektasi investor atas laba per saham tahun fiskal 2028 telah naik ke kisaran US$40-50, Morgan Stanley memprediksi US$36,47, dan konsensus pasar di US$30,44.

Perbedaan sesungguhnya terletak pada daya tahan pertumbuhan: kubu bull setuju dengan pandangan dunia Clarke, bersedia memberi valuasi price earnings ratio (PER) 15 kali terhadap laba per saham fiskal 2028, setara harga US$600-750 per saham; sedangkan kubu bear percaya ini hanyalah satu siklus boom/bust lagi, nilai AI lebih banyak berada di cloud, dan ketika permintaan kaku berubah menjadi kejatuhan, laba Dell bisa berkurang setengah, sehingga hanya mau memberi PER 8-10 kali laba per saham puncak tahun fiskal 2028, setara US$320-500 per saham.

Morgan Stanley mengakui, sebelumnya mereka lebih dekat dengan perspektif bear, namun pertemuan dengan Clarke membuat mereka menilai ulang, dengan fokus utama bukan pada pertumbuhan token itu sendiri, melainkan sejauh mana pertumbuhan ini benar-benar dapat menghasilkan kemakmuran jangka panjang untuk infrastruktur lokal. Saat ini, mereka tetap mempertahankan peringkat “Netral” dan target harga US$511, tapi menilai kemungkinan skenario bull market US$756 dalam 12 bulan ke depan kini lebih tinggi. Skenario bull market adalah US$756, berdasar PER 18x laba bull market US$42 tahun fiskal 2028; skenario dasar US$511 berdasar PER 14x laba US$36,47 tahun fiskal 2028; skenario bear market US$306 berbasis PER 12x laba bear market US$25,53 tahun fiskal 2028.

Pada model keuangan, Morgan Stanley memperkirakan pendapatan Dell akan tumbuh 93,9% pada tahun fiskal 2027, 33,1% pada 2028, dan turun 4,7% pada 2029; margin kotor non-GAAP turun dari 20,4% pada 2026 menjadi 16,0% pada 2028 dan 16,2% pada 2029; margin laba operasi naik dari 8,8% ke 11,1% pada 2027, lalu mundur jadi 10,0% dan 10,2%; arus kas bebas naik dari US$8,552 miliar ke US$21,174 miliar, US$28,876 miliar, dan US$27,910 miliar pada 2029. Prediksi mereka atas pendapatan tahun fiskal 2028 adalah US$293 miliar, di atas konsensus pasar US$230,4 miliar; prediksi laba per saham US$36,47, di atas konsensus US$30,02; prediksi laba bersih US$22,813 miliar, juga melebihi konsensus US$19,269 miliar.