Sumber "belanja modal besar-besaran": Seberapa tinggi sebenarnya "leverage tersembunyi" raksasa teknologi?

Neraca keuangan para raksasa teknologi mungkin jauh lebih berat dari yang terlihat pada angka di laporan keuangan.

Penelitian terbaru dari Goldman Sachs menunjukkan bahwa komitmen sewa di luar neraca keuangan dari penyedia cloud hyperscale seperti Google, Microsoft, Amazon, dan Meta telah mencapai 1,5 triliun dolar AS, di mana sekitar 1 triliun dolar AS belum tercermin di laporan keuangan karena belum mulai dijalankan.

Pada saat yang sama, data lain yang dikumpulkan oleh Morgan Stanley menunjukkan, besaran komitmen pembelian perusahaan tersebut bersama Nvidia dan Oracle mencapai hampir 982 miliar dolar AS.

Jika dijumlahkan, potensi kewajiban keuangan tersembunyi yang belum diungkapkan mendekati 2 triliun dolar AS. Risiko inti dari kewajiban terselubung ini adalah: jika investasi pusat data gagal menghasilkan pengembalian yang diharapkan, sejumlah kontrak ini akan mulai terekspos secara bertahap, dan akan memberi tekanan substansial pada likuiditas serta tingkat leverage perusahaan terkait.

Saat ini, harga obligasi penyedia cloud hyperscale telah mengalami penyesuaian moderat, dan perhatian pasar terhadap kemampuan pembayaran jangka panjang mereka sedang meningkat.

Dari indikator kredit tradisional, kondisi keuangan para penyedia cloud hyperscale ini masih terlihat kokoh.

Data Morgan Stanley menunjukkan bahwa rata-rata rasio net leverage kelompok ini hanya 0,5 kali, lebih rendah dari rata-rata industri teknologi keseluruhan sebesar 0,8 kali, dan jauh lebih rendah dari rata-rata perusahaan non-keuangan AS sebesar 1,8 kali. Yang lebih menonjol lagi, jumlah kas yang dimiliki oleh perusahaan-perusahaan ini masih lebih besar daripada besaran utang di laporan keuangan mereka.

Inilah dasar dari logika para pihak optimis: Bisnis inti terus menghasilkan arus kas dalam jumlah besar, skala utang relatif terbatas, dan peringkat kredit umumnya tinggi. Meski pengembalian investasi pusat data tidak sebaik yang diharapkan, beban pertama yang terkena dampak adalah investor saham, bukan kreditur. Penilaian ini memang logis dalam kerangka keuangan tradisional.

Namun, seiring dengan semakin beragamnya cara pembiayaan, gambaran sehat yang tergambar dari indikator tersebut mulai tergerus oleh serangkaian komitmen yang tidak tercermin di neraca keuangan.

Preseden pembiayaan di luar neraca ini berasal dari skema pembiayaan terstruktur yang dirancang Meta untuk data center "Hyperion" di Louisiana.

Meta bersama Blue Owl mendirikan perusahaan patungan Beignet, di mana Blue Owl mengembangkan dan memiliki aset data center tersebut. Meta hanya memegang 20% saham Beignet, namun berkomitmen untuk menyewa Hyperion setidaknya selama 20 tahun.

Dalam praktiknya, jaminan sewa ini memungkinkan Beignet menerbitkan obligasi amortisasi dengan total hingga 27 miliar dolar AS — memecahkan rekor penerbitan obligasi.

Meskipun pada dasarnya Meta menanggung kewajiban pembayaran, utang tersebut tidak tercermin pada neraca keuangan Meta sendiri.

Struktur yang "menguntungkan dua belah pihak" ini pun segera diikuti oleh penyedia cloud hyperscale lainnya, dengan berbagai bentuk pengaturan sewa bermunculan setelahnya.

Alasan komitmen ini bisa "tidak tampak" adalah aturan spesifik dari Prinsip Akuntansi Umum Amerika Serikat (US GAAP).

Berdasarkan GAAP ASC 842, kewajiban pembayaran sewa baru dapat dicatat di neraca keuangan setelah sewa benar-benar mulai dieksekusi, dan pada saat itu hak penggunaan aset baru diakui. Komitmen sewa yang belum aktif hanya diungkapkan di catatan kaki laporan keuangan.

Analis Goldman Sachs mengumpulkan data dengan menelusuri satu per satu catatan kaki tersebut sehingga diperoleh sekitar 1 triliun dolar AS komitmen sewa yang "belum dimulai". Angka ini melonjak drastis dibandingkan sekitar 200 miliar dolar AS total komitmen sewa lima tahun lalu, dan bahkan lebih tinggi dari estimasi Goldman Sachs bulan lalu yang sebesar 750 miliar dolar AS.

Perlu dicatat, baik Fitch maupun Moody's juga tidak memasukkan sewa yang belum dieksekusi ini ke dalam indikator peringkat mereka, hanya S&P yang menggunakan pendekatan lebih konservatif dengan mempertimbangkan sewa yang memiliki "sifat utang substansial".

Analis Goldman Sachs mengatakan secara tegas: dari sudut pandang kredit, metode ini mungkin membuat perusahaan tampak kurang levered dan kebutuhan likuiditas masa depan tampak lebih rendah, padahal kewajiban ini pada akhirnya akan diakui dan pembayaran kontrak akan jatuh tempo secara bertahap.

Selain sewa, para penyedia cloud hyperscale juga memiliki banyak komitmen pembelian untuk daya komputasi, chip, perangkat, dan listrik.

Komitmen ini juga tidak muncul dalam bentuk utang tradisional di neraca keuangan, tetapi menjadi kewajiban keuangan substansial yang harus dipenuhi di masa depan.

Menurut statistik analis kredit Morgan Stanley, hingga akhir kuartal pertama tahun ini, total komitmen pembelian dari Google, Microsoft, Amazon, Nvidia, dan Oracle mencapai 982 miliar dolar AS.

Jika digabungkan dengan komitmen sewa sebesar 1 triliun dolar AS yang tidak tercatat di laporan keuangan berdasarkan data Goldman Sachs, total kewajiban tersembunyi mencapai hampir 2 triliun dolar AS.

Kekhawatiran tersebut sudah mulai terlihat di pasar obligasi.

Contohnya obligasi Beignet, imbal hasilnya telah naik dari level terendah saat diterbitkan musim gugur lalu di 5,65% menjadi sekitar 6,95% saat ini, sementara harga obligasinya telah turun signifikan.

Namun analis menilai, sebagian tekanan ini merupakan imbas dari pergerakan naik hasil obligasi pemerintah AS secara umum, dan belum menjadi sinyal kuat memburuknya kualitas kredit.

Namun, logika inti pasar kini makin jelas, apakah seluruh beban tersembunyi ini dapat diserap pada akhirnya amat bergantung pada apakah belanja modal pusat data mampu menghasilkan pengembalian sesuai harapan.

Saat ini, penyedia cloud hyperscale masih berada dalam siklus ekspansi besar-besaran, sehingga visibilitas imbal hasil investasi masih terbatas. Bagi investor obligasi, bagaimana memasukkan hampir 2 triliun dolar AS kewajiban potensial ini ke dalam kerangka valuasi, kini menjadi pertanyaan yang tak terhindarkan untuk dijawab.