Perbendaharaan kripto menghadapi penilaian nilai sebesar $130 miliar saat ETF membentuk ulang pasar

Investor telah lama membayar premi untuk perusahaan Digital Asset Treasury (DAT), melihatnya sebagai pengganti praktis untuk memegang Bitcoin ketika akses langsung terbatas.

Pendekatan ini berhasil ketika saluran yang diatur masih langka dan neraca perusahaan menawarkan pendekatan paling mendekati kepemilikan aset itu sendiri.

Namun menurut Matt Hougan, chief investment officer di Bitwise Asset Management, kondisi yang dulu mendukung valuasi tersebut telah berubah secara fundamental.

Dalam kerangka valuasi yang dirilis pada 23 November, Hougan berpendapat bahwa sektor senilai $130 miliar kini menghadapi pergeseran struktural.

Sementara kekuatan yang mendorong DAT di bawah nilai kepemilikan kriptonya, seperti illiquidity, biaya operasional, dan risiko eksekusi, bersifat konstan di seluruh model, faktor-faktor yang dapat mengangkat valuasi di atas paritas terbatas dan tidak pasti. Kondisi alami dari treasury pasif, tulisnya, adalah diskon.

Pergeseran Menuju Valuasi Diskon

Analisis Hougan menantang asumsi yang mendorong naiknya perusahaan seperti Strategy (sebelumnya MicroStrategy) dan Metaplanet Inc., yang membangun kasus investasi dengan memegang sejumlah besar Bitcoin.

Modelnya memperlakukan paritas nilai spot sebagai titik awal dan mengurangkan tiga hambatan valuasi yang dapat diprediksi.

Pertama adalah illiquidity. Bitcoin yang disimpan di dalam perusahaan tidak dapat ditebus langsung oleh pemegang saham, dan gesekan antara kepemilikan dan akses biasanya menghasilkan diskon. Hougan menggambarkan celah ini sebagai harga yang diberikan investor untuk penundaan atau keterbatasan pengiriman aset dasar.

Kedua adalah biaya operasional. Perusahaan publik menanggung biaya berulang, termasuk kompensasi, audit, pengaturan kustodian, dan layanan hukum. Biaya-biaya tersebut secara terus-menerus mengurangi nilai aset bersih, yang berarti satu dolar Bitcoin yang dipegang oleh perusahaan secara inheren bernilai lebih rendah daripada satu dolar yang dipegang langsung.

Ketiga adalah risiko eksekusi. Investor harus memperhitungkan kemungkinan manajemen salah mengalokasikan modal, salah menilai pasar, atau menghadapi hambatan regulasi. Karena probabilitasnya tidak nol, pasar umumnya memasukkan risiko ini ke dalam harga.

Hougan menulis:

“Sebagian besar alasan mereka harus diperdagangkan dengan diskon adalah pasti dan sebagian besar alasan mereka mungkin diperdagangkan dengan premi adalah tidak pasti… Biaya dan risiko akan terakumulasi seiring waktu.”

Jika digabungkan, faktor-faktor ini membentuk penurunan dasar yang berlaku untuk sebagian besar struktur DAT sebelum mempertimbangkan potensi kenaikan.

Kompetisi ETF Mengubah Lanskap

Tekanan ke bawah pada valuasi DAT semakin intensif dengan ekspansi spot Bitcoin dan Ether exchange-traded funds (ETF).

Sebelum persetujuan ETF, treasury perusahaan berfungsi sebagai titik masuk utama bagi institusi dan investor ritel yang mencari eksposur teregulasi tanpa kompleksitas kustodian. Kelangkaan itu memungkinkan beberapa saham DAT diperdagangkan jauh di atas nilai kepemilikan dasarnya.

Pengenalan spot ETF menghilangkan keunggulan struktural tersebut. BlackRock Inc., Fidelity Investments, dan penerbit lainnya kini menawarkan produk berbiaya rendah yang melacak Bitcoin dan ETH secara langsung, dengan likuiditas intraday serta penciptaan dan penebusan harian.

Nate Geraci, presiden NovaDius Wealth, menyebut spot ETF sebagai “pembunuh DAT,” berpendapat bahwa mereka menutup arbitrase regulasi yang dulu membenarkan harga premium.

Analis ETF Bloomberg Intelligence, Eric Balchunas, menambahkan bahwa ETF melakukan fungsi yang sama seperti DAT “dengan pelacakan yang baik,” memberikan eksposur yang lebih bersih sambil menghindari beban struktur perusahaan.

Ia mengakui bahwa beberapa institusi hanya dapat memegang ekuitas atau obligasi, yang memberi perusahaan seperti MicroStrategy daya tarik residual. Namun, ia mencatat bahwa kelompok ini “tidak cukup untuk membuat banyak dari mereka berkembang.”

Beralih ke Ekspansi “Crypto-per-Share”

Dengan model premi yang terkikis, Hougan berpendapat bahwa valuasi DAT kini bergantung pada kemampuannya meningkatkan crypto per saham.

Hanya ada empat strategi yang secara konsisten mendukung tujuan tersebut: menerbitkan utang untuk membeli lebih banyak crypto, meminjamkan aset untuk hasil, menggunakan strategi opsi, dan mengakuisisi aset dengan diskon.

Menerbitkan utang secara historis merupakan alat paling kuat, terutama ketika pasar kredit menguntungkan dan Bitcoin sedang menguat. Jika aset secara konsisten mengungguli beban bunga, pemegang saham dapat memperoleh keuntungan akretif. Namun strategi ini bergantung pada waktu, kekuatan neraca, dan akses ke pasar modal.

Peminjaman, produk terstruktur, dan opsi menghasilkan pengembalian tambahan tetapi memperkenalkan risiko pihak lawan atau strategi. Merger dan akuisisi dapat meningkatkan skala, menurunkan biaya pembiayaan, dan memperluas jenis transaksi yang dapat dilakukan DAT.

Hougan mengatakan “skala itu penting” karena perusahaan yang lebih besar dapat mengakses modal yang lebih murah dan arus transaksi yang lebih baik.

CEO Bitwise, Hunter Horsley, memperkirakan tekanan ini akan mempercepat konsolidasi.

“Kita masih di tahap awal dari apa yang akan menjadi DAT,” katanya, memprediksi bahwa perusahaan yang bertahan akan berkembang menjadi perusahaan operasional yang membeli bisnis crypto swasta dan menghasilkan pendapatan, bukan hanya mengandalkan apresiasi treasury.

Dengan mempertimbangkan hal ini, Hougan menyimpulkan:

“Ke depan, saya pikir akan ada lebih banyak diferensiasi. Beberapa akan mengeksekusi dengan baik dan diperdagangkan dengan premi, dan banyak yang akan mengeksekusi dengan buruk dan diperdagangkan dengan diskon. Model ini adalah salah satu cara untuk memikirkan mana yang mana.”

Repricing Sektor Mulai Berlaku

Pergeseran menuju valuasi yang lebih disiplin bertepatan dengan kerugian di seluruh saham treasury Bitcoin. Riset dari 10X Research memperkirakan investor ritel kehilangan sekitar $17 miliar dalam beberapa bulan terakhir seiring pasar menilai ulang kepemilikan perusahaan.

Perusahaan tersebut mengaitkan kerugian ini dengan runtuhnya apa yang mereka sebut sebagai “alkimia keuangan,” di mana penerbitan saham menciptakan kesan potensi kenaikan hingga volatilitas menghapus efeknya.

Data dari CryptoRank menunjukkan penyebaran di seluruh sektor. Treasury dengan biaya operasional tinggi, skala terbatas, atau tekanan jual besar mengalami kinerja buruk, sementara perusahaan yang fokus pada ekspansi crypto-per-share lebih tangguh.

Crypto DATs Performance as of October (Source: CryptoRank)

Jika digabungkan, pergeseran ini menunjukkan bahwa DAT kini harus bersaing langsung dengan ETF dalam hal biaya, likuiditas, dan transparansi. Periode di mana neraca perusahaan secara otomatis mendapat premi tidak lagi didukung oleh struktur pasar.

Bagi pemain terbesar, tantangannya adalah membuktikan bahwa mereka menjalankan bisnis, bukan hanya berfungsi sebagai kendaraan neraca statis. Perusahaan yang tidak dapat mengimbangi beban biaya atau menumbuhkan crypto-per-share kemungkinan akan diperdagangkan dengan diskon struktural, sementara mereka yang mengadopsi strategi aktif mungkin mempertahankan keunggulan valuasi.

Seiring ETF merebut pangsa lebih besar dari arus institusional, pasar memberikan sinyal yang jelas: sekadar memegang Bitcoin tidak lagi cukup. DAT harus menunjukkan bahwa mereka dapat menghasilkan nilai di luar treasury-nya, atau ekuitasnya akan mencerminkan aritmatika dasarnya.

Artikel Crypto treasuries facing $130 billion value reckoning as ETFs reshape market pertama kali muncul di CryptoSlate.