La Fed et la BCE devraient faire une pause ensemble, mais pourquoi les marchés mondiaux restent-ils toujours sous pression ? Prévisions de JPMorgan : la logique de hausse continue des taux continue de peser sur les actions et les obligations.

L'application financière Zhitong a appris que cette semaine peut être qualifiée de « super semaine des banques centrales » — les banques centrales des États-Unis, du Japon et d’Europe tiendront successivement des réunions sur la politique monétaire, la plus scrutée par les marchés étant la réunion du Federal Open Market Committee (FOMC) de la Fed, qui annoncera mercredi soir, heure locale, la décision sur les taux ainsi que la déclaration de politique monétaire. Selon le dernier rapport de recherche de JPMorgan, le fil conducteur principal pour les marchés financiers en relation avec les décisions de politique monétaire de cette semaine des banques centrales d’Europe, des États-Unis et du Japon — après l'annonce, comme attendu par le marché, d'une pause dans les hausses de taux en octobre — est de savoir dans quelle mesure les politiques resteront restrictives, et quand un basculement vers la détente pourrait survenir.

La Fed annoncera sa décision dans la nuit du 29 octobre, heure de Pékin, suivie par la Banque centrale européenne plus tard dans la soirée. Selon les deux dernières notes d’analyse de JPMorgan publiées le 26 octobre lors de la session asiatique, les deux banques centrales devraient rester en attente cette semaine. Cependant, la Fed devra expliquer comment la pause s’articule avec l’engagement anti-inflation, tandis que la BCE pourrait continuer à relever ses taux en décembre et en mars prochain. Le principal axe d’investissement extrait par les stratégistes de JPMorgan est que le marché du court terme s'intéressera aux évolutions des anticipations de nouvelles hausses de taux ; pour les marchés financiers européens, la dette souveraine sera sensible à la façon dont la BCE aborde le risque budgétaire et les seuils d’intervention ; les marchés actions continueront quant à eux d’évaluer la capacité des entreprises à absorber la hausse du coût du capital sur les perspectives de bénéfices et de flux de trésorerie.

JPMorgan indique que la Fed et la BCE pourraient toutes deux suspendre les hausses de taux, mais la pression de resserrement demeure — la Fed doit expliquer comment la pause s’articule avec l’orientation haussière des marchés, et les stratégistes de JPMorgan évaluent que la BCE pourrait relever ses taux à nouveau en décembre et en mars prochain.

Le président de la Fed, Powell, face à l’épreuve de la « pause » : le marché attend plus que le résultat, il veut une explication sur la logique de la politique monétaire pour décembre et au-delà

JPMorgan s’attend à ce que la Fed maintienne la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 3,75 % – 4,00 %. Les présidents de la Fed de Cleveland et de Dallas pourraient voter contre et demander une hausse, tandis que Kashkari pourrait se joindre à eux, bien que cela ne constitue pas le scénario central.

JPMorgan explique que les attentes de pause proviennent principalement des déclarations accommodantes répétées de responsables tels que Williams, Jefferson, Bowman et Waller — évoquant qu’il n’est pas nécessaire d’agir avec urgence ou de relever les taux lors de deux réunions consécutives. Sur cette base, JPMorgan estime que certains membres du FOMC ont été surpris que le marché ait interprété la décision de septembre comme trop faucon, et ne sont pas convaincus qu’une nouvelle phase de resserrement monétaire soutenue et généralisée soit nécessaire. La principale justification de la pause actuelle est de prendre le temps d’observer les effets des précédentes hausses de taux, dans un contexte de chiffres d’emploi décevants, de pressions inflationnistes énergétiques, et de résilience affichée de l’économie américaine.

Ce que Powell doit vraiment expliquer, c’est pourquoi la Fed a choisi de relever les taux lors de la réunion FOMC de septembre alors que l’indice des prix PCE de base — le principal indicateur d’inflation privilégié par la Fed — avait progressé de 0,2 % en variation mensuelle, et envisage maintenant de marquer une pause alors que le chiffre attendu pour cette fois est de 0,3 %.

JPMorgan s’attend à ce que le jugement sur la situation économique dans la déclaration ne change pas de manière significative, mais à voir un ajustement du langage : l’action précédente était justifiée par un retour « plus rapide » de l’inflation vers la cible ; en l’absence de nouvelle mesure, la déclaration pourrait promettre de « rétablir la stabilité des prix dans les meilleurs délais », et évoquer la « préparation à agir » ou « l’action si nécessaire ». Ces formulations permettent d’indiquer que le Comité conserve une option de relèvement des taux, ce qui soutient les anticipations de hausse en décembre sur les marchés ; il est à noter que les stratégistes de JPMorgan n’ont pas inclus une nouvelle hausse de la Fed en décembre comme un scénario incontournable dans ce rapport.

Le défi de communication de Powell est de concilier le fait de ne pas pré-annoncer l’issue de chaque réunion et d’expliquer la « reaction function » de la politique monétaire. JPMorgan souligne que signaler une possible hausse future constitue une forme d’indication prospective (« Forward Guidance ») — une méthode déjà utilisée par Greenspan, que Powell apprécie également. À l’approche des élections de mi-mandat, une pause non explicitée risque de susciter des spéculations sur les motivations de la politique monétaire.

JPMorgan déduit ainsi que l’essentiel pour les traders sera d’analyser dans quelle mesure les déclarations, les votes dissidents et la conférence de presse seront plus ou moins faucons que prévu par le marché : une hausse des anticipations de relèvement renforcerait probablement les rendements des courts termes et ferait baisser les prix des contrats à terme sur taux d’intérêt correspondants. A l’inverse, si les attentes diminuent, le mouvement sera opposé. Les obligations de long terme et les actions technologiques devront également intégrer les évolutions de l’inflation, la prime de terme et celles des bénéfices ; en particulier, le coût du financement pour les entreprises d’IA dépend des taux de référence pour les maturités et des spreads de crédit associés. Le soutien à la valorisation lié à une pause de la politique ne sera validé qu’à travers ces canaux.

Une autre grande banque de Wall Street, Goldman Sachs, à travers son équipe de stratégistes de marché, retient toujours un scénario de pause en octobre puis de reprise des hausses en décembre, avec une probabilité d’environ 90 % selon le pricing du 23 octobre, et environ 2,7 hausses de taux anticipées d’ici septembre 2027 (par rapport au taux directeur d’octobre 2023). Les stratégistes de Goldman Sachs indiquent que, dans la mesure où une hausse est déjà intégrée par le marché, la surprise réelle viendrait plutôt de l’ampleur du resserrement ultérieur, de la durée du maintien des taux à un niveau élevé, et des justifications derrière une pause ou une hausse.

Cosimo Codacci-Pisanelli, stratégiste, dans une récente note de recherche, attribue la récente hausse des prix des obligations américaines (baisse des rendements) à la pression sur les actifs liés à l’IA, à la hausse des risques de queue sous l’effet d’anticipations de ralentissement de la croissance, et au retour des bons du Trésor à long terme comme couverture contre le risque actions.

Goldman Sachs prévoit que si une hausse en décembre s’accompagne de signaux de resserrement supplémentaire, le taux d’actualisation des actions technologiques et la pression sur leur financement pourraient encore augmenter ; si la pause provient d’un affaiblissement flagrant des investissements liés à l’IA et de la croissance, la hausse des obligations d’État US à 10 ans et plus ne profiterait pas nécessairement aux valeurs technologiques, car leurs perspectives de bénéfices et leur qualité de crédit pourraient également se détériorer. Le refus de Powell de s’engager à l’avance sur un scénario force le marché à juger si c’est la pression inflationniste, ou l’évolution de la croissance et des conditions financières, qui dominera la prochaine décision de la Fed.

La BCE pourrait suspendre la hausse des taux, mais le resserrement n’est pas fini : l’inflation énergétique reste pressante, le seuil d’intervention sur la dette française reste élevé

JPMorgan se montre plus clair quant au chemin de la BCE : pause cette semaine, puis nouvelles hausses en décembre 2026 et mars 2027 ; une autre hausse en juin 2027 constituerait un scénario délibérément faucon. Le rapport souligne que le marché a déjà intégré a minima une quatrième hausse pour ce cycle, ce que la banque partage, tout en envisageant la possibilité d’une cinquième et dernière hausse.

Les arguments de JPMorgan reposent sur la résilience de la croissance et la persistance de l’inflation : l’indice PMI préliminaire d’octobre, même en repli, correspond à une croissance annuelle d’environ 1,5 %, ce qui est cohérent avec les prévisions de court terme hors Irlande. Les estimations des taux adoptées en septembre intègrent déjà un peu plus de trois hausses cumulées. L’inflation de base devrait rester au-dessus de la cible jusqu’au second semestre 2028. La poursuite de la hausse des prix de l’énergie pourrait amplifier l’écart inflationniste et retarder le retour à l’objectif. Les hausses de taux ne permettent pas d’augmenter l’offre d’énergie, mais elles peuvent limiter sa répercussion généralisée sur les prix et les anticipations d’inflation. Les nouvelles prévisions prolongées jusqu’en 2029, attendues en décembre, seront un repère majeur pour réévaluer l’ampleur du resserrement.

La pression sur la dette française n’est pas suffisante pour que la BCE achève le resserrement restant. JPMorgan reconnaît que la normalisation de la courbe des taux longs et l’élargissement des spreads souverains peuvent partiellement se substituer à une hausse de taux, mais leur effet doit être apprécié au niveau de l’ensemble de la zone euro : dans l’indice des conditions macrofinancières (FCI) de la BCE, les spreads souverains sont pondérés par le PIB national et ne représentent environ que 15 % de l’indice. La pression sur la France est ainsi diluée, d’autant que les rendements des Bunds allemands sont en baisse ; selon les derniers chiffres du rapport, l’indice a même légèrement reculé au cours des deux dernières semaines.

Le durcissement des conditions financières depuis août a effectivement limité la nécessité de nouvelles hausses, sans toutefois remettre en question la probabilité de deux relèvements supplémentaires. La résilience de la croissance n’est pas garantie : en l’absence d’autres moteurs, une hausse de l’énergie continuerait de peser sur l’activité, mais son impact net sur la politique monétaire resterait orienté vers le resserrement. Pour les transactions obligataires, les Bunds bénéficient d’achats de couverture alors que la prime de risque française augmente ; l’euro, quant à lui, sera à surveiller en tenant compte des différentiels de taux UE/US et du risque spécifique français.

JPMorgan estime également qu’il est très peu probable que la BCE active cette semaine l’instrument de protection de la transmission monétaire (Transmission Protection Instrument, TPI) pour la première fois depuis des années, ou qu’une pause, voire une fin du resserrement quantitatif (Quantitative Tightening, QT) soit justifiée. La banque affirme que la première responsabilité d’apaiser les inquiétudes budgétaires françaises incombe au gouvernement et aux candidats à la présidentielle avec des engagements crédibles d’ajustement ; même avec de tels engagements, le soutien du Conseil des gouverneurs à une intervention ne se formerait qu’en cas de dégradation très marquée de la situation de marché.

Dans un contexte d’inflation supérieure à la cible et de trajectoire de dette douteuse dans certains pays, ralentir la réduction du programme d’achats d’actifs (APP) ou du plan d’achats d’urgence pandémie (PEPP) pour soutenir le marché obligataire rencontrerait également des résistances. L’instauration future d’un portefeuille structurel d’obligations pour gérer les réserves excédentaires ne devrait pas être avancée uniquement pour apaiser les craintes budgétaires ; en revanche, le relèvement du taux de réserves obligatoires des banques pourrait plus facilement être reporté. Par conséquent, JPMorgan insiste : parier sur la réduction de l’écart de taux français nécessite une amélioration de la crédibilité budgétaire ou un changement des conditions d’intervention. Le double risque de volatilité des prix de l’énergie lié à la situation au Moyen-Orient et une aggravation de la pression sur la dette souveraine constituent les deux variables susceptibles d’altérer cette trajectoire, que la BCE évaluera à chaque réunion.