Quelle est la durabilité du rebond actuel des obligations américaines ?

Le marché des obligations américaines a connu le 22 octobre sa plus forte baisse quotidienne des rendements depuis la crise des banques régionales de mars 2023, avec une baisse journalière comprise entre 15 et 21 points de base pour toutes les échéances. Le rendement des obligations du Trésor à 10 ans a clôturé à 4,95 %.

Selon les informations de Fastwind Trading Desk, JPMorgan a indiqué dans sa note de recherche du 22 octobre que cette soudaine "ruée vers la sécurité" a été déclenchée conjointement par la tempête de la dette souveraine européenne et la faiblesse persistante des actions technologiques du Nasdaq, et non par une amélioration fondamentale de la situation aux États-Unis.

Le rapport précise que, malgré les rumeurs persistantes de "dédollarisation" sur le plan macroéconomique, les données réelles montrent que les capitaux privés étrangers continuent d'affluer massivement vers les obligations américaines de long terme, les considérant comme le refuge ultime. À l’avenir, le rendement des obligations à 10 ans a atteint la zone de résistance clé de 4,94 %-5,02 %, mais tant que les actifs à risque n’auront pas clairement stabilisé, il est déconseillé de shorter le rebond actuel.

En termes de stratégie, JPMorgan recommande de continuer à détenir une position sur la pentification de la courbe des rendements 10 ans/30 ans (10s/30s steepeners), qui constitue actuellement le meilleur choix pour bénéficier de la baisse des rendements à court terme tout en préservant la valeur relative.

Facteurs déclencheurs : propagation de la crise de la dette européenne et chute des titres technologiques

Le point de départ de la forte baisse des rendements obligataires américains trouve son origine de l’autre côté de l’Atlantique. L'écart des taux entre les OAT françaises et les Bund allemands s'est à nouveau élargi de 15 points de base en une seule journée, atteignant des niveaux inédits depuis la période la plus grave de la crise de la dette périphérique européenne de 2011. L’équipe européenne de JPMorgan souligne qu’il n’y a pas eu de catalyseur clair à l’élargissement de cet écart cette semaine, mais que l’escalade des manifestations en France le week-end dernier a pu peser davantage sur le moral du marché.

L’équipe européenne de JPMorgan pense que, pour rompre le cercle vicieux actuel d’élargissement des spreads français, l’une des conditions suivantes doit se produire : une amélioration de la dynamique budgétaire ou politique française, ou bien un signal d’intervention potentielle de la BCE.

Il est à noter que, même après la clôture des marchés européens, la baisse des rendements américains s’est poursuivie, la faiblesse persistante des valeurs technologiques constituant un autre moteur important.

Logique de pilotage : les actions technologiques sont devenues la principale variable des rendements américains

Les données de JPMorgan montrent que, sur le mois écoulé, la corrélation entre le rendement des obligations américaines et l’indice Nasdaq 100 a augmenté de façon significative, tandis qu’une corrélation négative s’est établie avec le prix du brut Brent. Cette relation repose sur une logique intrinsèque : au début du conflit au Moyen-Orient, dès que le Brent a franchi les 110 dollars le baril, le rendement des bons du Trésor américain a commencé à réagir négativement au prix du pétrole.

En regardant vers l’avenir, JPMorgan estime que même si l’économie américaine conserve sa résilience, le marché actions est désormais devenu la force dominante dans la tarification des taux. L’équipe actions de JPMorgan a auparavant souligné que la hausse des taux pèsera sur les multiples de valorisation des actions – à mesure que le taux d’actualisation s’élève et que les anticipations d’inflation augmentent, les valorisations seront comprimées. Selon les différents scénarios de croissance économique, cet effet de compression commence à se manifester lorsque le taux à 10 ans atteint entre 5 % et 6 %.

Dans ce contexte, JPMorgan privilégie les positions bénéficiant d’une baisse des rendements à court terme et disposant d’un avantage de valeur relative.

Concrètement, la courbe des rendements 10s/30s est principalement pilotée par les anticipations de politique monétaire de la Fed à moyen terme, mais sur les deux dernières semaines, sa réaction au recalibrage des attentes vis-à-vis de la Fed est restée sensiblement en retard.

Sur cette base, JPMorgan estime que la courbe 10s/30s est actuellement trop plate d’environ 6 points de base, et continue de recommander de détenir une position de pentification sur les 10s/30s, en la positionnant comme une exposition longue à faible bêta, avec un aspect valeur attractive.

Demande sur le marché primaire : demande record pour le long terme, forte augmentation de la participation étrangère

Malgré la volatilité accrue du marché, la demande sur le marché primaire des Treasuries américains est demeurée globalement robuste.

Les chiffres clés sont les suivants :

La demande finale pour les adjudications des bons à 10 ans et 30 ans a atteint un record historique, avec des parts moyennes respectives de 90,6 % et 90,1 %;

La demande pour les échéances intermédiaires, bien qu’en léger recul par rapport au sommet historique de 2025, reste solide en perspective historique.

La forte progression de la participation étrangère constitue le pilier de la demande. Le taux de participation étrangère a bondi brusquement en mars suite au déclenchement du conflit au Moyen-Orient, puis a de nouveau connu une forte hausse en septembre lorsque les rendements ont été recalibrés à des sommets de plusieurs décennies. Lors des adjudications de mi-septembre, la participation étrangère a atteint parmi les niveaux les plus élevés de l’histoire.

JPMorgan estime que l'augmentation de la demande étrangère est principalement concentrée sur le segment moyen et long terme, ce qui indique une prédominance des investisseurs privés étrangers (les détentions officielles étant traditionnellement concentrées sur le segment court, afin de faciliter la liquidité en cas de stress financier). Cela correspond aux données TIC d’août – qui montrent que la vitesse nette d’achat d’obligations américaines à long terme par les étrangers en août a atteint son plus haut niveau en plus d’un an, tirée principalement par la demande privée étrangère.

JPMorgan souligne clairement que : malgré les inquiétudes aiguës sur la "dédollarisation", les données montrent que la participation étrangère au marché des Treasuries reste forte. En période de tension, les investisseurs mondiaux continuent d’augmenter leurs positions sur les Treasuries, qui demeurent le marché de la dette souveraine le plus liquide et le plus vaste au monde.

Élargissement du tail des adjudications : Sensibilité accrue aux prix ou effet de volatilité ?

Il convient de noter que la forte demande finale ne s’est pas traduite par une réduction du tail des adjudications. Depuis 2026, la moyenne du tail sur presque toutes les échéances s’est élargie (le segment long constituant l’exception).

JPMorgan avance deux explications possibles :

La sensibilité accrue aux prix des investisseurs privés étrangers : à mesure que leur part dans la demande primaire augmente, leur sensibilité aux prix est supérieure à celle de la contrepartie officielle, traditionnellement moins sensible aux prix, ce qui correspond à la tendance globale du marché des Treasuries de ces dernières années ;

Conséquence naturelle de l’augmentation de la volatilité des taux : en particulier la hausse de la volatilité intraday, qui entraîne naturellement un élargissement du tail. Le tail des adjudications s’est creusé lors de la volatilité de mars liée au conflit, et a de nouveau bondi lors de la revalorisation des rendements en septembre.

Le segment long constitue une exception notable — le tail des adjudications sur cette partie s’est au contraire réduit depuis le début de l’année. Selon JPMorgan, dans un contexte de creusement du déficit de financement pour les prochaines années, réduire la taille des émissions sur le long terme serait une erreur ; la robustesse des adjudications longues confirme d’autant plus l’absence de nécessité pour un tel ajustement.

Analyse technique : le rebond atteint une zone de résistance clé, il est trop tôt pour shorter contre la tendance

D'un point de vue technique, le rebond du rendement à 10 ans s'est accéléré et a atteint la première zone majeure de résistance de 4,94 % à 5,02 % précédemment identifiée par JPMorgan. Cette zone concentre plusieurs signaux techniques : sommet du cycle d’octobre 2023 ; niveau de retracement Fibonacci de 38,2 % en juin ; moyenne mobile à 50 jours ; objectif de hausse mesuré du sommet d’octobre.

JPMorgan estime que, à court terme, le marché pourrait consolider autour de cette zone, mais tant que le marché des actifs à risque ne présente pas de signes clairs de stabilisation ou de formation de plancher, il n'est pas conseillé de shorter contre la tendance du rebond actuel. Actuellement, la plupart des marchés des actifs à risque continuent de chuter rapidement, certains ayant même cassé des supports clés, sans aucun signe de stabilisation.

Si le rebond se poursuit, la prochaine zone majeure de résistance se situe entre 4,75 % et 4,81 %, comprenant : le retracement Fibonacci 38,2 % de mars 2026 (4,81 %) ; le sommet du rendement de janvier 2025 (4,805 %) ; et le niveau de cassure de la fin de l’été (4,73-4,75 %).

À la hausse, un support tactique se situe à 5,035 %–5,05 % sur le pivot horaire ; le gap du 15 octobre de 5,15 %–5,185 % est devenu une zone de support majeure depuis la forte baisse des rendements qui a suivi.