Tremblement majeur dans l’industrie des semi-conducteurs : la concrétisation des bénéfices et les résultats des levées de fonds seront déterminants

1️⃣ La semaine dernière, le secteur de l'IA a connu une forte correction, reflétant le fait que le marché exige désormais que la commercialisation en aval rattrape les investissements en capital en amont, même si la demande industrielle continue de s’intensifier. TSMC a souligné un important déséquilibre entre l’offre et la demande, tandis que ASML a indiqué que, selon les plans actuels, la production de 2027 à 2028 resterait insuffisante pour répondre à la demande. Des résultats financiers solides ne suffisent plus à dissiper les doutes sur la rentabilité des investissements, et le débat autour des revenus et de la valorisation d'Anthropic accentue ces inquiétudes. Les revenus trimestriels, le taux de revenus annualisé et les critères de rentabilité des entreprises non cotées doivent être strictement différenciés, et il ne faut pas qu'une seule entreprise serve de référence pour l’ensemble du secteur des modèles. Il est légitime que le marché réclame plus de preuves de commercialisation, mais considérer systématiquement la rentabilité en amont comme un pic cyclique pourrait conduire à sous-estimer le potentiel de demande ouvert par l'AI Agent.2️⃣ L’élargissement du spread de crédit lié à l'IA est un autre facteur déclencheur, mais une pression accrue sur les coûts de financement ne signifie pas une rupture des canaux de financement. Certains rendements obligataires de CoreWeave ont dépassé 15 %, reflétant l’exigence des investisseurs quant aux dépenses en capital, aux délais de paiement et à la capacité de remboursement. Nous observerons de près le volume effectif, le coût et les modalités de financement des nouveaux acteurs du cloud, ainsi que les paiements anticipés des clients, la livraison des projets et le recouvrement de trésorerie. La pression sur certaines entreprises très endettées peut coexister avec la croissance de l'industrie de l’IA ; si la demande se concentre vers les plateformes cloud disposant de plus de capitaux, le secteur devrait voir une différenciation des entités de financement plutôt qu’un effondrement général de la demande.3️⃣ L’accélération de l’expansion de la production de mémoire par ChangXin Memory Technologies grâce à de nouvelles technologies n’est pas suffisante pour remettre en cause le déplacement structurel de la demande porté par l’IA. Les nouvelles technologies concernent d’abord la DDR5, ce qui ne soulage guère à court terme les contraintes sur l'offre avancée de HBM ; avec l’expansion des Agents, la concurrence entre HBM et la DRAM classique pour une capacité limitée devrait se poursuivre. Les ventes mondiales de semiconducteurs dépassent largement la croissance cyclique passée, ce qui illustre aussi l’ouverture d’un nouvel espace de demande grâce à l’IA. Il ne faut pas évaluer les principaux acteurs du secteur mémoire uniquement en fonction des pics cycliques traditionnels ; les barrières technologiques, les engagements d’achat à long terme et la visibilité des bénéfices doivent être davantage pris en compte dans la valorisation.4️⃣ Un allègement de la pression sur les taux d’intérêt ne signifie pas la disparition des pressions de financement, et des "actifs défensifs" à forte valorisation ne sont pas nécessairement plus sûrs. La semaine dernière, l’inflation américaine de septembre a dépassé les attentes, mais les rendements obligataires à long terme ont reculé et la perspective d’une hausse des taux en octobre s’est atténuée, la baisse des taux réels étant le principal facteur. La coexistence d’un taux sans risque en baisse et de l’élargissement du spread de crédit indique que le marché continue de prendre en compte les risques de croissance et de financement. Si la pression sur le financement de l’IA se répercute sur l'investissement et l'emploi, les industries traditionnelles souffriront également ; à l’inverse, si l’expansion industrielle se poursuit et que les retours de trésorerie en aval s’améliorent, les semi-conducteurs en amont et les plateformes cloud dotées de bilans solides pourraient voir leur valorisation se redresser. Nous maintenons notre analyse sectorielle : la concrétisation des bénéfices et les résultats de financement seront essentiels à la prochaine étape de validation.5️⃣ Les négociations commerciales sino-européennes offrent une fenêtre d’apaisement, mais la rivalité commerciale dans le secteur manufacturier va perdurer. Les ajustements temporaires pour les véhicules hybrides et la diminution du taux de remboursement fiscal à l’exportation pour les voitures électriques chinoises montrent que l’industrie manufacturière chinoise à l’export doit faire face à un environnement politique commercial de plus en plus complexe. Selon le cadre "dépendance commerciale — pression concurrentielle locale", les secteurs européens à faible dépendance vis-à-vis de la Chine et à forte pression concurrentielle interne, tels que la machinerie, la sidérurgie et certaines industries chimiques, resteront plus exposés aux mesures de défense commerciale. Nous n’en sommes qu’à la première phase du nouveau cycle de rivalités commerciales ; un apaisement des négociations ne signifie pas la disparition des contraintes à l’exportation. La montée de l’incertitude de la demande extérieure rend aussi plus urgente l’adoption de politiques de relance de la demande intérieure en Chine.