La chute brutale des obligations CoreWeave sonne l'alarme, la Réserve fédérale pourrait devoir réexaminer le rythme des hausses de taux

Le marché du crédit d'entreprise, en sommeil depuis des années, est en train de se réveiller, envoyant à la Fed des signaux qui la placent devant un dilemme.

Les obligations de CoreWeave, fournisseur de services cloud, ont connu une chute brutale ce mois-ci, le rendement de ses titres arrivant à échéance en 2032 ayant grimpé jusqu'à 15%, tandis que les rendements des obligations junk et investment grade ont atteint leurs plus hauts niveaux respectifs depuis 2025 et 2023. Cela marque le retour à l'efficacité du coût du financement des entreprises – un canal clé de la transmission de la politique monétaire pour freiner la croissance économique – un effet presque disparu ces dernières années.

La Fed a repris le cycle de hausse des taux en septembre. Le chroniqueur Jonathan Levin écrit dans Bloomberg que la montée du coût du crédit pour les entreprises est bien l'effet de durcissement attendu de longue date par la Fed, mais cela ne signifie pas pour autant que les décideurs maîtrisent totalement la suite des événements.À l'approche du pic d'échéances des obligations à haut rendement en 2028, une expansion désordonnée des spreads de crédit pourrait déclencher une vague majeure de défauts et une hausse du chômage, érodant rapidement la richesse accumulée des ménages au cours des dernières années. En conséquence, la Fed devrait rester inerte lors de sa réunion d'octobre, maintenant la fourchette des taux à 3,75% - 4%, et peser avec prudence sa décision de décembre.

Ces dernières années, les entreprises américaines, profitant des coûts d'emprunt ultra-faibles verrouillés pendant la pandémie, ont résisté à l'un des cycles de hausse des taux les plus agressifs de la Fed depuis 2022, ce qui a pris de court investisseurs et économistes. À l'époque, de nombreuses entreprises avaient émis des obligations à long terme ou refinancé leurs prêts à des taux extrêmement bas ; lorsque la Fed a commencé à relever ses taux, le coût de financement effectif de ces entreprises en a à peine pâti.

Selon les données du Bureau of Economic Analysis des États-Unis, de début 2021 à fin 2022, les entreprises ont en réalité bénéficié de la hausse des taux attendue : leurs réserves de cash générant plus de revenus grâce à la remontée des taux, tandis que le coût de la dette restait lent à s'ajuster. Sur les cinq années suivantes, les dépenses nettes d’intérêts des entreprises non financières n’ont augmenté que d’environ 86 milliards de dollars, alors que le bénéfice avant impôts a bondi de près de 1 200 milliards de dollars à environ 2 700 milliards.

Cette situation a fondamentalement rompu un maillon clé du mécanisme de transmission de la politique monétaire – à savoir, limiter l'investissement et l'embauche par la hausse du coût du capital. On peut comparer cela à « l'effet de verrouillage hypothécaire » dont ont bénéficié 14 millions de ménages ayant refinancé leurs prêts à des taux de 2% à 3%. Mais aujourd'hui, l'impact de la charge d’intérêts sur les activités des entreprises revient soudainement au premier plan.

Le modèle économique de CoreWeave dépend particulièrement d'un accès constant au marché de la dette: emprunter en continu pour acquérir des puces AI, développer de nouveaux centres de données, puis louer cette capacité de calcul via des contrats longue durée afin de générer un rendement supérieur au coût du financement.Tout le modèle repose sur la capacité à obtenir des fonds à des taux raisonnables de façon stable ; si les conditions de financement se resserrent, c’est toute la logique qui s’effondre.

La semaine dernière, les obligations et actions de CoreWeave ont simultanément chuté, Bloomberg rapportant l'absence de catalyseur unique apparent, la cause principale étant la hausse globale des rendements du Trésor à long terme. Parallèlement, un rapport de l’institut d’études de marché Gartner Inc. soulignait que les revenus générés par l’AI pourraient ne pas soutenir le niveau actuel d’investissement dans les centres de données, amplifiant le pessimisme du marché.

Ce choc s’étend désormais plus largement. Oracle, Alphabet et Meta voient leurs coûts d’emprunt augmenter à cause de la hausse des rendements des Treasuries et de l’exigence de primes de risque supérieures par les investisseurs. Le déficit budgétaire américain représente actuellement 6% du PIB et devrait rester élevé, ce qui laisse peu de marge à une forte baisse des rendements obligataires.

Selon l’indice Bloomberg des obligations américaines à haut rendement, environ un quart des titres qui le composent arrivent à échéance dans un à trois ans, soit une proportion proche d’un record historique. Les rendements élevés représentent une véritable épreuve pour les émetteurs qui devront se refinancer massivement autour de 2028, moment où le mur des maturités atteint son paroxysme.

Le marché investment grade est quant à lui touché de façon plus modérée. Pour un projet d’AI à rendement de 50%, qu’un rendement investment grade soit à 5% ou 6% ne change pas fondamentalement la prise de décision ; mais pour les projets à rentabilité plus incertaine et plus faible, le maintien de coûts de financement élevés risque fort de les reporter ou de les annuler.

Jonathan Levin souligne quela politique monétaire a toujours un "effet retardé long et incertain", mais cette fois la durée de dysfonctionnement de la transmission du crédit d'entreprise est rare depuis plusieurs décennies. Dans le même temps, l'augmentation du patrimoine net des ménages – 78 000 milliards de dollars – et le déficit budgétaire à des niveaux de temps de guerre amortissent toujours l'impact du resserrement des politiques sur la croissance, rendant les effets réels encore plus imprévisibles.

Sous la houlette de son nouveau président Walsh, la Fed fait face à une fenêtre d'action subtile. Un durcissement modéré du crédit pourrait, au fur et à mesure que l’écart d’offre sur les semi-conducteurs et les centres de données se comble, tempérer le boom des dépenses en capital autour de l’AI, ramenant l’inflation vers 2% après six années d’écart avec l’objectif, sans générer de risque systémique.

Mais si les spreads de crédit s’élargissent de façon désordonnée, le pic d’échéances de 2028 passera de "difficile" à "insoutenable", avec pour conséquence des défauts en chaîne, une hausse du chômage et une rapide destruction du patrimoine des ménages accumulé sur de nombreuses années.

Rien ne permet de trancher aujourd’hui entre les deux scénarios. Cette incertitude requiert de la Fed qu'elle maintienne son taux directeur dans la fourchette 3,75% à 4% lors de la réunion d'octobre, et fasse preuve de prudence pour sa décision de décembre. Le plongeon des obligations CoreWeave a réveillé le marché du crédit jusqu’ici assoupi ; quant à savoir quelle sera la réaction de ce géant dans les prochains mois, nul ne le sait.