Les rendements des obligations américaines s’envolent : combien de temps l’économie et le marché américain tiendront-ils encore ? L’IA pourrait être le maillon le plus fragile

Les rendements obligataires mondiaux atteignent des sommets inédits depuis plusieurs décennies, mais l’économie et les marchés font preuve jusqu’à présent d’une résilience étonnante. À mesure que des tensions commencent à émerger, notamment sur les marchés de la dette souveraine européenne, la question la plus pressante pour le marché demeure : cette résilience peut-elle perdurer ?

Le dernier rapport de recherche de Goldman Sachs regroupe des analyses de l’International Monetary Fund, de Moody’s Analytics et d’économistes de Goldman Sachs. Tobias Adrian, conseiller du FMI, adopte une position prudemment optimiste, estimant que tant que la hausse des rendements reste graduelle, l’économie mondiale devrait continuer à résister à la pression ; les économistes de Goldman Sachs prévoient que l’impact négatif des taux élevés sur la croissance américaine restera relativement modéré, autour de 0,2 point de pourcentage en 2027, mais si les rendements demeurent à leur niveau actuel, l’effet de freinage pourrait doubler, atteignant plus de 0,5 point. L’évaluation de Mark Zandi, Economiste en Chef de Moody’s Analytics, est nettement plus pessimiste — il affirme que l’économie américaine est « fragile » et non « résiliente », et estime à environ un tiers la probabilité d’une perte totale de contrôle de l’économie.

Sur le plan du marché, les stratégistes de Goldman Sachs estiment dans l’ensemble que le système bancaire et les marchés d’actions ne présentent pas encore de risque systémique, mais avertissent que si les rendements augmentent davantage ou si la volatilité des taux reste élevée, les actifs risqués seront soumis à une pression croissante. Le consensus qui se dégage de ces points de vue converge sur une question clé : la frénésie d’investissement dans l’IA, hautement interconnectée et alimentée par l’endettement, pourra-t-elle résister durablement à un environnement de taux élevés ? Zandi lance le plus clair des avertissements : Si les taux restent à ce niveau, ou plus haut encore, pendant un ou deux trimestres de plus, « l’IA pourrait être le premier chaînon de l’économie à rompre ».

La caractéristique la plus marquante de la récente hausse des rendements obligataires mondiaux est son ampleur. William Marshall, responsable de la stratégie de taux américains chez Goldman Sachs, note que les rendements progressent dans toutes les grandes économies, sans qu’un marché phare ou un déclencheur unique se détache, et que la partie courte comme longue des courbes atteignent de nouveaux sommets simultanément.

Concernant les facteurs explicatifs, Marshall attribue cette hausse principalement aux fondamentaux : croissance économique robuste, risque d’inflation, orientation restrictive des banques centrales, cycle d’investissement prolongé et risques budgétaires à long terme. La prime de terme — soit la compensation supplémentaire exigée par les investisseurs sur les actifs à longue durée — a atteint son plus haut niveau depuis plus de dix ans. Depuis la fin septembre, la montée abrupte des rendements reflète également des facteurs techniques liés à la couverture des risques, portant les niveaux au-delà de ce qui serait justifié par les fondamentaux seuls.

Pour l’avenir, Marshall prévoit que les rendements pourraient refluer avec l’ancrage des anticipations de ralentissement de l’inflation, mais souligne que des taux élevés sur la durée resteront tenaces. La volatilité des prix de l’énergie et les pressions budgétaires constituent les principaux risques haussiers, tandis que l’expansion soutenue des investissements IA et les émissions obligataires associées continuent de peser sur la demande d’actifs de duration, ce qui porte le risque d’une remontée des rendements longs.

Pierfrancesco Mei, économiste chez Goldman Sachs U.S., qualifie l’économie américaine actuelle de résistante, et prévoit, dans le scénario de base — une nouvelle hausse des taux de la Fed en décembre, suivie de trois baisses à partir du second semestre 2027, avec des rendements du Trésor US 10 ans retombant à 4,4 % en fin d’année —, que l’effet de freinage sur la croissance du PIB 2027 ne serait que d’environ 0,2 point.

Néanmoins, si les rendements restent à leur niveau actuel, l’effet de ralentissement dépasserait 0,5 point. En termes de transmission, un taux hypothécaire sur 30 ans dépassant 7 % freinerait davantage l’investissement résidentiel ; la demande de biens durables faiblirait, réduisant la consommation d’environ 0,2 point ; l’augmentation des charges d’intérêts lors du refinancement des dettes, hors secteur IA, pèserait sur la croissance des investissements d’environ 0,3 point.

Les économistes mondiaux de Goldman Sachs, Joseph Briggs et Johan Allen, proposent un cadre quantitatif : chaque hausse de 100 points de base des taux devrait entraîner une baisse de l’investissement résidentiel d’environ 6 % dans les principales économies développées, une baisse moyenne de 0,2 % des dépenses de consommation, une réduction de 1,8 % des investissements des entreprises, ce qui équivaut à une contraction de 0,6 point de PIB pour ces économies. Sur le plan budgétaire, de larges déficits de base cumulés à des taux élevés devraient porter la dette fédérale américaine à 124 % du PIB en 2035 (scénario central), ou même à 132 % si les taux actuels persistent.

Dans le contexte d’un débat globalement optimiste, Mark Zandi fait figure de voix la plus prudente. Selon lui, qualifier l’économie américaine de « résiliente » est « fascinant, presque frustrant » ; la bonne description serait « fragile ».

Zandi estime que le marché du travail envoie les signaux de faiblesse les plus clairs. Le gain moyen d’emplois mensuel de l’année passée est d’environ 40 000, quasiment nul hors santé ; si le taux de chômage reste bas, c’est en partie grâce à la baisse du taux d’activité, et corrigé, il se situerait à environ 4 %, au-dessus du plein emploi. Pour les ménages à bas et moyens revenus, les salaires réels sont en fait en baisse, et leur épargne continue de s’éroder.

S’agissant des données globales, Zandi n’est guère réconforté par une croissance du PIB réel de l’ordre de 2 %. Il estime qu’environ un tiers de cette croissance, soit 0,6 à 0,7 point, provient des activités liées à l’IA (capitaux investis, effet de richesse lié à la valorisation boursière). Ce qui signifie que la croissance de l’économie hors IA ne serait que de 1 à 1,5 %, « ce qui est un état économique plutôt médiocre ».

Zandi décrit également la situation budgétaire des États-Unis comme « la pire que j’aie jamais vue » : déficit supérieur à 6 % du PIB, déficit structurel supérieur à 3 %, dette à hauteur de 100 % du PIB, qui devrait grimper à 125 % dans dix ans, et des paiements d’intérêts fédéraux dépassant déjà 1 000 milliards de dollars et promis à augmenter encore. Son estimation des risques : une forte vente sur le marché obligataire à 25 % de probabilité, un déraillement total de l’économie à environ un tiers.

Bien que Mark Zandi reste très vigilant sur les risques de rupture potentielle du système financier, les analystes de Goldman Sachs portent un jugement plus nuancé sur les banques et le marché du crédit.

Tobias Adrian, ancien chef du département monétaire et marchés de capitaux au FMI, et Richard Ramsden, chef de la recherche sur les banques chez Goldman Sachs, estiment tous deux qu’il n’y a pas de raison de s’inquiéter outre mesure pour les banques. Ramsden souligne qu’en raison de la structure bilancielle sensible aux taux d’intérêt des banques américaines, la hausse des taux devrait soutenir la marge d’intérêt nette ; tant qu’il n’y a pas de ralentissement économique généralisé, la qualité du crédit ne devrait pas se détériorer sensiblement ; après comptabilisation des moins-values de portefeuilles, la plupart des banques conserveront un excédent de capital.

Sur le marché du crédit, Amanda Lynam, stratégiste crédit en chef chez Goldman Sachs, juge l’impact des taux élevés sur le crédit entreprise globalement maîtrisable dans le contexte actuel, et pas de nature à faire bondir les taux de défaut. Mais elle note également qu’en cas de retour de la volatilité des taux aux niveaux élevés de 2022-2023, la confiance des investisseurs institutionnels dépendant des rendements serait affectée, ce qui exercerait une forte pression sur la demande de crédit de qualité.

Ben Snider, stratégiste en chef des actions américaines chez Goldman Sachs, considère que les rendements actuels ne devraient pas empêcher le marché actions US de progresser. Si le PER du S&P 500 est passé de 23 à 19 cette année, la forte croissance des bénéfices (plus de 30 % sur 12 mois) a suffi à compenser l’effet de contraction des multiples, et la valorisation relative actions/obligations — mesurée par l’écart entre le rendement sur bénéfices du S&P 500 et le rendement réel du 10 ans US — tourne autour de 230 points de base, stable depuis deux ans, preuve d’une nouvelle calibration des valorisations aux taux élevés.

Néanmoins, Snider signale deux risques à surveiller : premièrement, une hausse du rendement du 10 ans US de plus de 50 points de base en un mois (deux écarts-types) déclencherait les modèles historiques de pression sur les actions US ; deuxièmement, les valeurs à petite capitalisation, l’immobilier et les constructeurs subissent une forte divergence, la largeur du marché retombant à son plus bas depuis la bulle Internet. Les stratégistes multi-actifs de Goldman Sachs, Christian Mueller-Glissmann et Andrea Ferrario, ajoutent que la hausse des rendements conforte l’intérêt stratégique des obligations dans la répartition d’actifs, la pondération optimale devant se rapprocher de la moyenne de long terme (35 à 55 %), mais la croissance bénéficiaire fait encore des actions un placement plus attractif.

Au cœur des débats économiques et financiers actuels, l’IA fait figure à la fois de moteur de croissance et de point de fragilité le plus observé dans un contexte de taux élevés.

D’un point de vue optimiste, l’analyse de Goldman Sachs estime que le risque de pression sur l’investissement en IA est limité. Les dépenses d’investissement des hyperscalers américains (cloud computing à très grande échelle) restent très robustes face à la hausse des taux et au renchérissement des coûts, comptant pour plus des deux tiers des investissements IA US ; les grands émetteurs IA tels que MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA ont des notations credit AAA à AA, une couverture des intérêts de 27,7x, un levier net de seulement 0,5x, et de larges marges de manœuvre ; Lynam juge que le seuil de déstabilisation de la dette IA reste très élevé.

Cependant, Tobias Adrian identifie trois risques au sein de l’univers IA : les interconnexions et circularités des investissements entre plusieurs sociétés, ce qui pourrait propager rapidement le choc d’un profit en berne ; l’effet de levier combiné issu de la combinaison ETF à effet de levier et produits dérivés ; et l’incertitude fondamentale sur la capacité de croissance soutenue du chiffre d’affaires des entreprises IA.

L’avertissement de Mark Zandi est encore plus net : « Si les taux restent à leur niveau actuel, ou plus haut, encore un ou deux trimestres, l’IA pourrait être le premier segment à rompre dans l’économie ». Selon lui, des taux durablement élevés comprimeront la valorisation des actions IA, inverseront l’effet richesse et freineront la consommation, tandis que le surcoût du financement rendrait de plus en plus difficile de maintenir le rythme actuel des investissements IA. Aujourd’hui, la dynamique IA dépend largement de son propre élan et de l’optimisme du marché, mais la durée de cet état est très incertaine.