Derrière le nouveau sommet du S&P 500 se cachent des risques : la plupart des composants affichent des performances faibles, la hausse des prix du pétrole et des rendements des obligations américaines accentue la divergence du marché.

Selon l'application financière Zhihui Finances, sous l’impulsion de la vague d’intelligence artificielle (IA), les indices S&P 500 et Nasdaq 100 restent solides, mais les signes de faiblesse sur les marchés financiers mondiaux continuent de s’étendre. Les prix élevés du pétrole et le coût élevé des emprunts frappent les marchés des obligations, du crédit et des actions à petite capitalisation, tandis que la forte performance des grandes valeurs technologiques masque une fragmentation croissante au sein du marché américain.

Cette semaine, le rendement des obligations américaines à 10 ans a frôlé les 5,4 %, atteignant son plus haut niveau depuis 2002. Dans le même temps, le prix du Brent se maintient au-dessus de 100 dollars par baril, suscitant des inquiétudes quant à la persistance du choc inflationniste. Les coûts de financement augmentent également dans le monde entier : le coût des emprunts du gouvernement britannique a atteint son plus haut niveau depuis 19 ans et le marché obligataire français subit également des pressions.

Malgré la volatilité du marché obligataire, les principaux indices boursiers américains font preuve d'une grande résilience. L’indice S&P 500 a atteint un nouveau sommet historique mardi, a ensuite reflué lors des deux séances suivantes en raison des inquiétudes sur les perspectives de la demande en IA, avant de rebondir vendredi porté par l’optimisme suscité par la nouvelle saison de résultats, restant ainsi proche de ses sommets historiques.

La croissance continue de l’économie américaine permet aux investisseurs d’ignorer temporairement la hausse des rendements des obligations américaines et les risques liés aux tensions géopolitiques. Cependant, à examiner la performance interne du marché, la vigueur des principaux indices n’est pas soutenue par la majorité des actions individuelles. Les données montrent qu’actuellement, seuls environ un tiers des composantes du S&P 500 se négocient au-dessus de leur moyenne mobile à 50 jours. Cet indicateur utilisé pour mesurer l’ampleur à court terme de la hausse du marché suggère que l’appréciation de l’indice repose principalement sur quelques valeurs pondérées, et non sur une hausse générale du marché.

La situation est encore plus grave pour l’indice Russell 2000, plus sensible aux variations de taux d’intérêt. Seulement 27 % des small caps de l’indice sont au-dessus de leur moyenne mobile à 50 jours, ce qui reflète la pression significative exercée par les coûts de financement élevés sur les entreprises de plus petite taille, plus dépendantes du capital.

Il est à noter que lorsque le S&P 500 a atteint un nouveau record historique cette semaine, l’étendue de la hausse du marché était à un niveau extrêmement bas. À ce moment-là, seulement 30 % des composantes du S&P 500 se trouvaient au-dessus de leur moyenne mobile à 50 jours, soit la proportion la plus faible jamais enregistrée par Bloomberg sur les journées record de l’indice depuis 1990.

James St. Aubin, directeur des investissements chez Ocean Park Asset Management, a indiqué que le S&P 500 pondéré par la capitalisation boursière cache de lourdes pertes au sein du marché. Selon lui, même sans nouvelle action de la Fed, le marché obligataire resserre déjà les conditions financières en augmentant les coûts de financement. Le vrai risque est que le choc initial provoqué par la hausse des prix de l’énergie se transforme finalement en problème de profitabilité pour les entreprises — ce que le marché actions n’a pas encore pleinement pris en compte.

Le choc des taux élevés se propage des obligations vers d’autres classes d’actifs. Sur le marché du crédit, les emprunteurs les moins bien notés font face actuellement à des rendements d’environ 15 %, un fardeau considérable pour les entreprises qui doivent refinancer leur dette. Récemment, l’écart de crédit sur les obligations high yield américaines s'est encore élargi ; le prix d’un ETF d’obligations à haut rendement a chuté à des niveaux proches de ceux atteints lors des ventes massives déclenchées par la guerre commerciale du printemps dernier.

Le financement d'introductions en bourse est également affecté. Récemment, plusieurs sociétés très attendues ont reporté leur plan d’introduction, un phénomène que la présidente du groupe New York Stock Exchange, Lynn Martin, attribue à la hausse des taux d’intérêt.

Toutefois, le choc actuel des taux n’a pas encore déclenché un retrait massif des investisseurs des actifs risqués, mais se manifeste davantage par un réalignement des portefeuilles. Les investisseurs réduisent progressivement leur exposition aux actifs sensibles à la volatilité des rendements obligataires et au coût élevé du financement, tels que les crédits spéculatifs et les stratégies d’arbitrage sur le forex.

La fragmentation interne au marché boursier devient aussi de plus en plus marquée. L’indice Russell 2000 a reculé pour une cinquième semaine consécutive, en baisse cumulative d’environ 8,5 % par rapport à ses sommets précédents, s’approchant ainsi du seuil technique de correction souvent défini par une chute de 10 %. Le secteur immobilier continue également de souffrir. À l’inverse, le S&P 500 et le Nasdaq 100, à forte composante technologique, ont tous deux progressé cette semaine, accentuant la divergence de performance entre les grandes technologies et les autres secteurs.

Néanmoins, la chute des valeurs des semi-conducteurs jeudi montre que même le thème d’investissement IA, qui portait jusque-là la hausse des marchés américains, n’est pas totalement immunisé contre les variations du sentiment du marché.

Dans un rapport récent, les stratèges de Société Générale, Manish Kabra, Charles de Boissezon et Kawtar Mamouni, ont présenté deux scénarios de marché très contrastés. Dans le scénario pessimiste, si les cash-flows des grandes technologies restent sous pression, que les rendements des obligations américaines à 10 ans atteignent 6 % et que les prix du pétrole grimpent à 150 dollars le baril, le S&P 500 pourrait reculer de plus de 20 % l’an prochain. À l’inverse, si les rendements s’établissent autour de 4 %, que le pétrole recule à 80 dollars le baril, et que les fondamentaux des big tech s’améliorent, il y aura une marge de progression supplémentaire pour les marchés américains.

Kabra indique qu’un rendement de 5 % pour les obligations américaines met déjà la pression sur la valorisation des actions, et qu’une hausse à 6 % pourrait déclencher un événement de risque de crédit. Selon lui, les risques apparaîtront d’abord sur le bilan des acteurs hors secteur privé, les plus endettés. Le cœur de l’attention du marché s’est désormais tourné vers la stabilité fiscale des États et la soutenabilité de leur dette souveraine.

Selon Aubin d’Ocean Park, le modèle interne de la société a déjà identifié plusieurs segments d’investissement sensibles à la hausse des taux présentant une tendance baissière, conduisant l’équipe à réduire son exposition aux actifs sensibles au crédit, dont les obligations à haut rendement. Il considère l’écart de crédit des obligations sub-investment grade comme un véritable « baromètre de la panique du marché » et avertit qu’il faut surveiller de près l’élargissement de cet écart, en particulier depuis la mi-septembre.

Certains investisseurs commencent déjà à quitter activement les actifs liés à l’IA auparavant performants. Jeff Muhlenkamp, gestionnaire de fonds d’environ 270 millions de dollars, a surperformé le S&P 500 depuis le début de l’année, mais il a récemment augmenté sa position sur les valeurs énergétiques, tout en liquidant presque entièrement ses investissements liés à l’IA.

À propos de la vague d’investissement IA, Muhlenkamp déclare qu’il préfère quitter la fête avant qu’elle ne s’arrête complètement. Il met en garde : pour l’instant, les entreprises peuvent encore obtenir des financements, mais si les flux se tarissent, la situation sur les marchés pourrait rapidement se détériorer.