Sanae Takichi va-t-elle reproduire le "moment Truss" du Royaume-Uni ?
Le célèbre gestionnaire de fonds Bill Campbell avertit que l’intervention conjointe américano-japonaise sur le marché des changes n’est qu’un « pansement temporaire ». Le Japon a déplacé son ancrage budgétaire de l’objectif du déficit à la stabilisation du ratio dette/PIB, ajoutant à cela un projet de réduction drastique de la taxe sur la consommation de 8 % à 1 %, ce qui entraîne une accumulation continue de risques budgétaires. Il compare la situation actuelle au « moment Truss » du Royaume-Uni en 2022, avertissant que, dans un contexte d’inflation, une erreur de politique sera sanctionnée plus rapidement par le marché, et que le risque se propagera sur d’autres marchés.
Les risques fiscaux du Japon continuent de s’aggraver, l’intervention conjointe États-Unis/Japon étant considérée comme une solution temporaire, tandis que le marché redoute une propagation transfrontalière des risques.
Le yen a récemment fortement chuté, poussant les autorités américaines et japonaises à intervenir ensemble. Mais selon Bill Campbell, responsable de l’équipe mondiale Souverain et Marchés Émergents chez DoubleLine Capital, cette intervention n’est qu’un « pansement sur une blessure bien plus grave » — le véritable problème du Japon étant le relâchement fondamental de sa trajectoire fiscale.
Dans le dernier épisode de l’émission Perspectives de DoubleLine, Campbell compare directement la situation actuelle du Japon à la crise obligataire britannique de 2022 provoquée par la Première ministre Liz Truss, et met en garde : dans l’environnement inflationniste actuel, les coûts des erreurs de politique arriveront plus rapidement qu’auparavant.
Intervention efficace mais simple « pansement »
Au cours de l’émission, l’animateur et gestionnaire de portefeuille clients Jeff Probst pose la question suivante : « Il y a seulement quelques jours, le Japon a dû intervenir sur le marché des changes ; selon vous, quelle est la véritable cause de la faiblesse du yen ? »
Campbell répond que cette intervention est le fruit d’une action coordonnée entre autorités américaines et japonaises, avec un timing particulièrement précis — profitant du signal accommodant envoyé par Jerome Powell, président de la Fed, et d’un affaiblissement du dollar, pour faire baisser le taux dollar/yen de plus de 163 à environ 155. Campbell explique :
D’un point de vue tactique, il s’agit d’une intervention bilatérale importante et remarquable… Mais historiquement, essayer d’empêcher une dépréciation monétaire est souvent vain ; en cas de mauvaise exécution, cela ne fait que consommer inutilement de précieuses réserves de devises.
Il poursuit en soulignant que la secrétaire au Trésor américaine Yellen est intervenue rapidement par crainte que le Japon, forcé de vendre ses bons du Trésor américains pour racheter du yen, ne mette une pression directe sur le marché des Treasuries. Pour cette raison, la Fed a mis à disposition une ligne de repo, permettant au Japon d’échanger ses bons du Trésor contre des dollars sans vente directe.
« Mais je pense que ceci n’est qu’une solution temporaire, un simple pansement sur une blessure plus profonde », indique Campbell, « La dette colossale du Japon continue de croître, et la viabilité des perspectives fiscales demeure incertaine. »
Lâcher du repère fiscal, baisse drastique de la TVA : le cumul des risques
Campbell insiste : la dépréciation du yen et la hausse des rendements des obligations d’État japonaises (JGB) reflètent fondamentalement une perte de confiance du marché dans la politique fiscale japonaise.
Deux racines principales au problème :
Premièrement, un relâchement progressif de l’objectif fiscal. Il note que le gouvernement japonais a récemment modifié son plan économique à moyen terme (Honibuto), abandonnant « l’objectif de maîtrise du déficit » au profit de « la stabilisation du ratio dette/PIB ». Ce changement, en apparence bénin, est en réalité risqué. Campbell précise :
Aussi longtemps que la croissance nominale reste positive, le ratio dette/PIB peut continuer d’augmenter sans réglage des véritables problèmes de dépenses… Cela ne résout pas véritablement les enjeux fiscaux.
Deuxièmement, une forte réduction de la TVA. Le gouvernement mené par Sanae Takaïchi, pour soutenir sa politique de croissance, pousse actuellement au Parlement une baisse drastique du taux de TVA de 8 % à 1 %, à mettre en œuvre en avril 2027. Selon Campbell, cela représentera un coût budgétaire supplémentaire, aggravant la pression fiscale.
En outre, le projet initial du Honibuto comprenait des mentions d’une plus grande coordination entre la Banque du Japon et les objectifs de croissance du gouvernement, ce qui a été perçu par le marché comme un risque d’affaiblissement de l’indépendance de la Banque du Japon. « Lorsque vous essayez de stabiliser une monnaie, cela peut être très dangereux », affirme Campbell. Bien que cette mention ait été corrigée ultérieurement, le marché est désormais sur ses gardes, et les pressions pour une hausse des taux par la Banque du Japon s’intensifient dans ce contexte.
L’avertissement du « moment Truss » : dans un contexte inflationniste, les erreurs coûtent plus cher
Probst poursuit : « Dans votre dernière publication, vous citez le moment Truss au Royaume-Uni — en 2022, la forte hausse des taux longs a atteint 100 points de base en peu de temps, la monnaie s’est effondrée, forçant un retrait rapide des mesures. Le Japon est-il en train de vivre ou d’approcher ce moment-là ? »
Réponse directe de Campbell : « Cela y ressemble beaucoup. »
En 2022, le gouvernement Truss a annoncé des baisses d’impôts pour les hauts revenus avec un élargissement du déficit. Il en est résulté une vente massive sur le marché des gilts britanniques, les taux longs grimpant en flèche d’environ 100 points de base en quelques jours, accompagnée d’une chute brutale de la livre, forçant l’intervention de la Banque d’Angleterre et le retrait immédiat des réformes.
« Truss s’en est vite rendu compte, » explique Campbell, « Lorsqu’ils ont annoncé les baisses d’impôts pour les plus hauts revenus et l’augmentation du déficit, le marché a massivement vendu la dette britannique, obligeant la Banque d’Angleterre à intervenir et à annuler rapidement la politique. »
Pour Campbell, ce qui se cache derrière cet épisode, c’est un changement structurel plus profond : « Nous sommes sortis de l’environnement déflationniste et sommes désormais en inflation. Dans un contexte inflationniste, les erreurs, qu'elles soient de politique monétaire ou budgétaire, font l’objet de réactions de marché plus fortes et plus immédiates. »
Ce qui doit d’autant plus alerter, selon lui, ce sont les effets de contagion. Campbell souligne que l’événement Truss n’est pas resté confiné au Royaume-Uni — la pression sur les taux et la monnaie s’est étendue à d’autres économies avancées. Il estime que c’est là l’une des raisons pour lesquelles Yellen et les autorités américaines ont voulu intervenir aussi vite, en coordination avec le Japon. Campbell affirme :
Dans l’environnement de tendance inflationniste actuel, les politiques fiscale et monétaire doivent être gérées de façon plus conservatrice. Ces erreurs ne produiront pas des réactions seulement au Japon, mais dans tous les pays développés — ce qui se passe sur un marché touche les autres, y compris celui des Treasuries américains ; cette possibilité ne doit pas être sous-estimée.
Le Japon est l’un des plus grands détenteurs étrangers de Treasuries américains. Si la pression fiscale oblige le Japon à vendre ses Treasuries pour renforcer le yen, le marché américain pourrait être le premier touché.
Sa conclusion : à présent, les investisseurs en obligations ne peuvent plus considérer ces événements comme des cas isolés, propres à un seul pays. Les politiques budgétaires et monétaires des économies avancées sont de plus en plus interdépendantes ; les investisseurs doivent surveiller de près la dynamique internationale, et non plus seulement la Fed.
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