La "source" des dépenses d'investissement massives : jusqu'où va l'effet de levier caché des géants technologiques ?
Des recherches menées par Goldman Sachs et Morgan Stanley révèlent que des fournisseurs de cloud d’IA tels qu’Alphabet, Microsoft, Amazon et Meta présentent environ 2 000 milliards de dollars de passifs hors bilan implicites, comprenant 1 000 milliards de dollars d’engagements de location non exécutés et près de 1 000 milliards de dollars d’engagements d’achats. Si la rentabilité des investissements dans les centres de données n’atteint pas les attentes, ces passifs implicites pourraient exercer une pression substantielle sur la liquidité. Le marché obligataire montre déjà des signaux modérés de correction.
Le bilan des géants technologiques pourrait être bien plus lourd que ce que révèlent les chiffres comptables.
Selon les dernières recherches de Goldman Sachs, les engagements de location hors bilan des méga-fournisseurs de cloud AI comme Google, Microsoft, Amazon et Meta atteignent déjà 1,5 trillion de dollars, dont environ 1 trillion n'est pas encore exécuté et donc non reflété dans les rapports financiers.
Par ailleurs, une autre série de données compilées par Morgan Stanley indique que, avec Nvidia et Oracle, leurs engagements d'achat cumulent près de 982 milliards de dollars.
Avec ces deux éléments, la taille potentielle des obligations financières non divulguées approche les 2 trillions de dollars. Le risque clé de ces dettes cachées réside dans le fait que, si les investissements dans les centres de données ne rapportent pas comme prévu, les obligations contractuelles émergeront progressivement, exerçant une pression réelle sur la liquidité et le niveau de levier de ces entreprises.
Actuellement, les prix des obligations des fournisseurs de cloud de très grande taille montrent déjà un léger repli, tandis que l'attention du marché à leur capacité de remboursement à long terme est en hausse.
Stabilité apparente : la ratio de levier net reste faible
Du point de vue des indicateurs traditionnels de crédit, la santé financière de ces fournisseurs cloud reste robuste.
Les données de Morgan Stanley montrent que le ratio moyen de levier net de ce groupe n'est que de 0,5 fois, inférieur à celui du secteur technologique au sens large (0,8 fois) et bien plus bas que la moyenne des entreprises américaines non financières (1,8 fois). Encore plus remarquable, le montant de trésorerie détenu par ces entreprises dépasse encore la taille de leur dette comptable.
C’est l’argument des optimistes : les activités principales génèrent un flux de trésorerie abondant, la taille de la dette est limitée, et les notations de crédit restent élevées. Même si les investissements dans les centres de données ne rapportent pas comme prévu, la pression s’exercera d’abord sur les investisseurs en actions, non sur les créanciers. Dans le cadre financier traditionnel, ce raisonnement est assez logique.
Néanmoins, au fur et à mesure que les modes de financement se diversifient, la vision de stabilité offerte par ces indicateurs est érodée par toute une série d’engagements hors bilan.
Financement créatif : du modèle "Beignet" de Meta
La première initiative de financement hors bilan est née du schéma structuré conçu par Meta pour le centre de données "Hyperion" en Louisiane.
Meta a créé une coentreprise nommée Beignet avec Blue Owl, qui développe et détient les actifs du centre de données. Meta ne détient que 20 % du capital de Beignet, mais s’engage à louer Hyperion pendant au moins 20 ans.
C’est précisément cette garantie de location qui a permis à Beignet d’émettre des obligations amortissables pour un montant total de 27 milliards de dollars – un record d’émission obligataire.
Bien que Meta assume effectivement l’obligation de remboursement, cette dette n’apparaît pas sur le bilan de Meta.
Cette structure "idéale" a aussitôt été imitée par d’autres fournisseurs cloud de très grande taille, générant une vague de formules de location diverses.
Failles comptables : 1 trillion de dollars cachés dans les notes
Si ces engagements parviennent à rester "invisibles", c’est grâce aux prescriptions précises des US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles).
Selon le GAAP ASC 842, l'obligation de paiement de location ne doit être reconnue au bilan que lorsque la location commence effectivement, avec simultanément la reconnaissance d'un actif de droit d'usage. Les engagements de location non encore commencés ne sont divulgués que dans les notes des rapports financiers.
Les analystes de Goldman Sachs ont passé en revue ces notes une à une pour recenser près de 1 trillion de dollars d’engagements de location "non commencés". Ce chiffre a considérablement augmenté par rapport aux 200 milliards de dollars d’engagements totaux d’il y a cinq ans, et il a dépassé l’estimation de Goldman Sachs du mois dernier, qui s’élevait à 750 milliards de dollars.
Il est à noter que Fitch et Moody's ne prennent également pas en compte les locations non exécutées dans leurs indicateurs de notation, tandis que S&P adopte une approche plus prudente et inclut dans le calcul celles qui possèdent un "caractère réel de dette".
Les analystes de Goldman Sachs précisent : du point de vue du crédit, cette méthode risque de sous-estimer le niveau de levier et les futurs besoins en liquidité des entreprises, puisque ces obligations finiront par être reconnues et les paiements contractuels arriveront à échéance.
Engagements d’achat : un autre déficit près d’un trillion
Outre les locations, les fournisseurs cloud de très grande taille ont également souscrit de nombreux engagements d’achat pour puissance de calcul, puces, équipements et électricité.
Ces engagements, tout comme les locations, ne figurent pas par tradition comme des dettes au bilan, mais représentent de réelles obligations financières à honorer à l’avenir.
Les analyses de crédit de Morgan Stanley montrent qu’à la fin du premier trimestre de cette année, les engagements d’achat de Google, Microsoft, Amazon, Nvidia et Oracle totalisent 982 milliards de dollars.
En les additionnant aux 1 trillion de dollars d’engagements de location non reconnus dans les rapports financiers selon Goldman Sachs, le total des obligations financières potentielles invisibles approche les 2 trillions de dollars.
Réaction du marché : les prix obligataires sous pression modérée
Ces inquiétudes sont déjà reflétées sur le marché obligataire.
Pour les obligations Beignet par exemple, leur rendement est passé de 5,65 % lors de l’émission à l’automne dernier à environ 6,95 % aujourd’hui, le prix ayant nettement baissé.
Cependant, les analystes soulignent qu’une partie de cette pression découle de la hausse générale des rendements des obligations du Trésor américain, ce qui n’indique pas encore une réelle détérioration du crédit.
Néanmoins, la logique principale du marché s’éclaircit : la capacité à absorber ces charges cachées dépend tout entière du retour sur investissement du capital engagé dans les centres de données.
Actuellement, les fournisseurs cloud de très grande taille traversent un cycle d’expansion massives et la visibilité sur les retours sur investissement reste limitée. Pour les investisseurs en dette, une question incontournable s’impose : comment intégrer, au-delà des indicateurs traditionnels, ces presque 2 trillions de dollars d’obligations potentielles dans le cadre d’évaluation ?
Avertissement : le contenu de cet article reflète uniquement le point de vue de l'auteur et ne représente en aucun cas la plateforme. Cet article n'est pas destiné à servir de référence pour prendre des décisions d'investissement.
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