Les résultats financiers de Sandisk créent-ils une opportunité d'achat ?

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Rapport financier SanDisk

Regardons maintenant le rapport financier de SanDisk. SanDisk a publié des résultats mitigés. Mauvaise nouvelle : toutes les données trimestrielles ont dépassé les prévisions, mais aucune n’a nettement dépassé les attentes. Pire encore, les perspectives pour le trimestre suivant sont stables, proches du bas de la fourchette anticipée par le marché, et la croissance commence également à ralentir. La bonne nouvelle : cette fois, la direction a divulgué des informations détaillées sur les accords à long terme, ce qui renforce encore l’idée d’un cycle prolongé. Par conséquent, nous laissons de côté les chiffres du rapport et examinons directement la partie la plus essentielle sur les accords à long terme.

SanDisk a annoncé en avril les cinq premiers accords à long terme ; ce trimestre, cinq supplémentaires ont été ajoutés, soit un total de dix, couvrant huit entreprises de centres de données et de calcul en périphérie. Parmi les nouveaux accords, trois concernent de nouveaux clients, et deux sont des extensions avec des clients existants. Cela signifie que les nouveaux clients sont prêts à rejoindre le programme et que les clients existants souhaitent augmenter leurs commandes – du moins, cela montre que le modèle d’accord à long terme évolue de l’expérimentation vers une mise à l’échelle et même une normalisation.

Concernant la durée et le prix, la durée maximale est de cinq ans ; les dix accords à long terme actuellement en main dépassent en moyenne quatre ans, ce qui signifie que la part des clients signant pour trois ans est très faible. De plus, l’engagement de fourniture et de demande a été encore détaillé par année et par trimestre, de sorte que les clients ne peuvent pas simplement donner un objectif global de commandes sur cinq ans et reporter les commandes à loisir ; ils doivent acheter selon le volume convenu chaque trimestre et chaque année. Pour SanDisk, cela permet de mieux planifier la capacité et les stocks, et les revenus sont plus clairs. Les clients, eux, obtiennent une garantie de fourniture NAND sur plusieurs années, mais au prix de moins de flexibilité et d’adaptation.

Sur les prix, il existe deux mécanismes : prix fixe et prix variable. Le plafond du prix variable n’est pas précisé, et le plancher est présenté comme très attractif, mais aucune marge brute de référence n’est dévoilée.

Cependant, si l’on considère le plancher, les accords actuels correspondent à un revenu contractuel minimum de 93,9 milliards de dollars, soit environ 4,6 fois les revenus de SanDisk pour l’exercice 2026. Si les clients et SanDisk respectent leurs engagements, la moyenne annuelle des revenus sur les cinq prochaines années ne devrait pas être inférieure à celle de cette année. En prenant la marge nette de ce trimestre et une valorisation moyenne de 15 fois pour les semi-conducteurs, la seule partie provenant des accords à long terme suffit à soutenir le cours actuel de l’action. Toutefois, il est prévisible qu’avec la pénétration progressive des accords à long terme, la flexibilité des prix et la marge brute pourraient être affectées.

Quant à la quantité de fournitures, l’entreprise indique que, sur l’exercice 2027 (c’est-à-dire du juillet de cette année à juin de l'année prochaine), environ la moitié des NAND sera verrouillée par des accords à long terme. Pour l’exercice 2028, cette proportion atteindra environ deux tiers.

L’avantage est que la plupart des produits sont déjà verrouillés à l’avance ; l’inconvénient est que la capacité de production librement distribuée devient de plus en plus rare. L’entreprise échange une partie de sa flexibilité à la hausse contre une visibilité sur les revenus.

Concernant les clauses, pour éviter le défaut des clients, SanDisk a obtenu une garantie financière de 16,5 milliards de dollars, soit 18 % du revenu contractuel minimum. Ces garanties ne seront pas libérées comme paiement d’achat au début, mais progressivement à mesure que le contrat approche de son terme ; ainsi, au fil du temps et de l’exécution des obligations, la couverture des garanties sur les contrats restants augmente. Cela ressemble beaucoup aux clauses de Micron.

Enfin, pour garantir les livraisons trimestrielles, l’entreprise doit maintenir un nombre de jours de stock plus élevé et supporter des coûts de composants plus importants. La direction estime que ce stock élevé limitera la croissance annuelle des ventes de NAND à une fourchette de moyenne à haute à deux chiffres. La capacité devra donc encore être augmentée à l’avenir.

Jason pense que, à part l’absence de clause explicite « take or pay », le reste est assez similaire à Micron, et la protection des accords est très complète. Cependant, après avoir constaté le ralentissement de la croissance, le pic de la marge brute et le recul de la flexibilité des prix, le marché a choisi de sortir, en continuant à utiliser des modèles de valorisation à courte période.

Bien que l’on dise que le stockage ne peut pas échapper au cycle, il faut tout de même reconnaître que le risque cyclique est nettement inférieur à auparavant. Désormais, les clauses concrètes et les accords à long terme sont affichés ouvertement, la demande principale — surtout celle des centres de données AI — ne ralentit pas, et il n’y a pas de technologie disruptive en cours de commercialisation pendant cette période de cycle. Le cycle haussier du stockage sera ainsi prolongé.

J’en conclus donc que l’avenir prendra probablement une approche intermédiaire, plutôt qu’une vision ultra-courte du cycle. Nous n’avons pas à être aussi pessimistes que le marché aujourd’hui, mais il ne faut pas espérer non plus un nouveau rallye vertical des valeurs du stockage.