L’inflation persiste, l’emploi stagne, la Fed est divisée : la prochaine tempête financière sous l’ombre de la stagflation

Nick Timiraos, surnommé le « porte-parole de la Fed », a récemment écrit que, durant les près de huit ans de mandat du président de la Fed, Jerome Powell, une division interne sans précédent est en train d’émerger au sein de la banque centrale, jetant une ombre sur la trajectoire future des baisses de taux.

Des fissures sont apparues parmi les responsables, le débat se concentrant sur la question de savoir si l’inflation persistante ou la faiblesse du marché du travail constitue la plus grande menace. Même la reprise de la publication des données économiques officielles ne suffira peut-être pas à combler ces divergences.

Bien que les investisseurs considèrent généralement qu’il est encore probable que la Fed baisse ses taux lors de la prochaine réunion, cette division interne a déjà compliqué un plan qui semblait réalisable il y a moins de deux mois.

Débat entre faucons et colombes

Lorsque les décideurs ont accepté en septembre une baisse de taux de 25 points de base, 10 des 19 responsables (à peine la majorité) prévoyaient de nouvelles baisses en octobre (UTC+8) et décembre (UTC+8). Le rythme de trois baisses consécutives ferait écho à celui de Powell l’année dernière et en 2019.

Mais un groupe de responsables « faucons » a remis en question la nécessité de nouvelles baisses. Après la nouvelle baisse de taux fin octobre, qui a ramené les taux dans la fourchette actuelle de 3,75 % à 4 %, leur opposition s’est durcie. Selon des commentaires publics et des entretiens récents, le débat sur la marche à suivre en décembre (UTC+8) est particulièrement intense, les faucons s’opposant fermement à la perspective d’une troisième baisse.

Timiraos souligne que, de fait, si Powell a réfuté aussi franchement lors de la conférence de presse ce jour-là les attentes du marché concernant une nouvelle baisse, c’était précisément pour gérer un comité fracturé par des divergences apparemment irréconciliables.

La fermeture du gouvernement a aggravé ces divisions, car elle a entraîné la suspension de la publication des rapports sur l’emploi et l’inflation, qui auraient pu aider à concilier ces divergences. Cette période de vide statistique a permis aux responsables de s’appuyer sur des enquêtes privées ou des rumeurs pour renforcer leurs propres évaluations antérieures.

Cette dynamique reflète la montée en puissance des deux camps extrêmes, tandis que la conviction des modérés s’affaiblit.

Les colombes s’inquiètent de la faiblesse du marché du travail, mais manquent de nouvelles preuves pour justifier fermement la poursuite des baisses de taux. Les faucons, eux, profitent de l’occasion pour plaider en faveur d’une pause. Ils soulignent la stabilité des dépenses de consommation et s’inquiètent du fait que les entreprises se préparent à répercuter sur les consommateurs les hausses de prix liées aux droits de douane.

On ignore encore si les responsables baisseront à nouveau les taux lors de la réunion des 9 et 10 décembre (UTC+8). De nouvelles données pourraient clore ce débat. Certains responsables estiment que les réunions de décembre (UTC+8) et de janvier prochain (UTC+8) sont largement interchangeables, ce qui rend la date butoir de fin d’année quelque peu artificielle. Une autre possibilité serait d’accompagner une baisse en décembre (UTC+8) d’une communication fixant un seuil plus élevé pour de futures baisses.

Timiraos indique que ces divisions découlent d’une situation économique exceptionnelle : l’inflation subit des pressions à la hausse tandis que la croissance de l’emploi stagne, une situation parfois qualifiée de « stagflation ». De nombreux économistes attribuent cela aux changements radicaux de politique commerciale et migratoire de l’administration Trump. Diane Swonk, économiste en chef chez KPMG, déclare : « Il est facile de prédire une légère stagflation, mais la vivre est tout autre chose. »

Le dernier rapport officiel publié avant la fermeture du gouvernement montrait qu’un indicateur clé de l’inflation s’élevait à 2,9 % en août, bien au-dessus de l’objectif de 2 % de la Fed et des 2,6 % du printemps, mais en dessous des prévisions faites après la hausse des droits de douane décidée plus tôt cette année par le président Trump.

Trois questions clés

Timiraos souligne que les responsables divergent actuellement sur trois questions clés, chacune susceptible d’influencer la trajectoire future de la politique monétaire.

Premièrement, la hausse des prix liée aux droits de douane sera-t-elle ponctuelle ? Les faucons craignent qu’après avoir absorbé une première vague de droits de douane, les entreprises répercutent davantage de coûts l’an prochain, maintenant ainsi la pression sur les prix. Les colombes estiment que la réticence des entreprises à répercuter ces coûts jusqu’ici montre que la demande est trop faible pour soutenir une inflation persistante.

Deuxièmement, la baisse de la croissance mensuelle de l’emploi – passée de 168 000 en 2024 à une moyenne de seulement 29 000 sur trois mois jusqu’en août (UTC+8) – s’explique-t-elle par une faiblesse de la demande de main-d’œuvre ou par une offre insuffisante due à la baisse de l’immigration ? Dans le premier cas, maintenir des taux élevés comporte un risque de récession. Dans le second, une baisse des taux pourrait stimuler excessivement la demande.

Troisièmement, les taux sont-ils toujours restrictifs ? Les faucons estiment qu’après deux baisses de 25 points de base cette année, les taux sont à un niveau neutre, ni stimulant ni freinant la croissance, et qu’une nouvelle baisse serait risquée. Les colombes pensent que les taux restent restrictifs, ce qui laisse à la Fed une marge de manœuvre pour soutenir le marché du travail sans raviver l’inflation.

« Les gens ont simplement des tolérances différentes au risque », a déclaré Powell après la réunion d’octobre (UTC+8). « Cela conduit donc à des points de vue différents. »

L’art de l’équilibre de Powell

Les responsables débattent de ces questions depuis des mois. Lors de son discours à Jackson Hole, Wyoming, en août (UTC+8), Powell a tenté d’apaiser le débat, estimant que l’impact des droits de douane serait temporaire et que la faiblesse du marché du travail reflétait un manque de demande, se rangeant ainsi du côté des colombes favorables à une baisse des taux. Les données publiées quelques semaines plus tard ont confirmé la justesse de sa stratégie : la croissance de l’emploi a pratiquement stagné.

Cependant, cette position était plus audacieuse que ce que certains collègues pouvaient accepter. À la réunion du 29 octobre (UTC+8), les faucons avaient durci leur position. La présidente de la Fed de Kansas City, Schmid, a voté contre la baisse de taux ce mois-là. D’autres présidents de Fed régionales sans droit de vote, dont Harker (Cleveland) et Logan (Dallas), ont également rapidement exprimé publiquement leur opposition à une nouvelle baisse.

Lors de la conférence de presse qui a suivi, Powell n’a même pas attendu les questions des journalistes pour annoncer d’emblée qu’une baisse en décembre (UTC+8) n’était pas acquise.

Powell remplissait alors son rôle, veillant à ce que toutes les voix du comité soient entendues. Cette « gestion du comité » aide à forger un consensus lorsque des mesures doivent être prises.

Timiraos relève aussi l’« histoire politique » de Powell. Par le passé, Powell a encouragé ses collègues à indiquer ce type de signaux dans les déclarations politiques publiées avant les conférences de presse. Selon le compte rendu d’une réunion de juillet 2019 (UTC+8), il avait déclaré : « La conférence de presse est le pire moment pour changer les attentes de politique monétaire. »

Timiraos ajoute qu’à l’époque, il faisait face à des préoccupations similaires : un camp faucon résistant à la baisse des taux, les responsables craignant que les investisseurs soient trop certains de la prochaine étape. Powell et ses collègues ont alors choisi leurs mots avec soin pour envoyer des signaux prudents.

Mais le mois dernier, élargir la déclaration pour refléter les inquiétudes des faucons aurait aliéné les colombes, obligeant Powell à transmettre lui-même ce message. Powell a déclaré : « De plus en plus de gens pensent que nous devrions au moins ‘attendre’ sur cette question et observer une réunion de plus. »

Le changement d’attitude du président de la Fed de Chicago, Goolsbee, illustre ce revirement. En septembre (UTC+8), il était l’un des deux seuls responsables à ne prévoir qu’une seule baisse de taux supplémentaire dans l’année, se situant ainsi entre les colombes qui en prévoyaient deux et les faucons qui n’en voulaient plus.

Bien qu’il soit raisonnable de penser que les droits de douane ne provoqueront qu’une hausse ponctuelle des prix, les faucons craignent que les expériences des années 1970 ou de 2021-22 ne prouvent le contraire. Goolsbee a déclaré lors d’un entretien la semaine dernière : « Trois années de hausses de prix ‘temporaires’, ce n’est pas temporaire. »

Des divergences persistantes

Les données d’inflation de septembre (UTC+8), publiées quelques jours avant la décision d’octobre (UTC+8), étaient mitigées. Le ralentissement marqué du coût du logement a rendu les chiffres globaux plus modérés que prévu. Mais les faucons ont relevé des détails inquiétants : l’indicateur de base, hors alimentation et énergie, a vu son taux de croissance annualisé passer de 2,4 % en juin (UTC+8) à 3,6 % sur les trois derniers mois. Un indicateur des services hors logement, qui ne devrait pas être directement affecté par les droits de douane, est également resté solide. Goolsbee a déclaré : « Tant que nous n’aurons pas vu la ‘dernière lumière’ s’éteindre, l’inflation évolue dans la mauvaise direction. »

À mesure que les faucons durcissent leur position, les colombes s’expriment moins publiquement, mais elles n’abandonnent pas leur point de vue. Parmi elles, trois responsables nommés par Trump se distinguent, alors que Trump a clairement exprimé son souhait de voir les taux baisser.

Avant la réunion de septembre (UTC+8), l’ancienne conseillère de la Maison Blanche et gouverneure de la Fed, Milan, a immédiatement voté contre, prônant une baisse plus importante de 50 points de base. Les deux autres, les gouverneurs Bowman et Waller, figurent parmi les cinq candidats finaux pour succéder à Powell à la présidence de la Fed l’an prochain.

Les colombes estiment que la situation actuelle n’a presque rien à voir avec celle de 2021-22 et craignent que la Fed ne réagisse pas suffisamment au ralentissement du marché du travail. Mais l’interruption des données ne joue pas en leur faveur. Bien que les données alternatives sur l’emploi abondent, les informations sur les prix sont beaucoup plus éparses. Les faucons avertissent que lorsque la Fed sortira du brouillard statistique au début de l’année prochaine, elle pourrait découvrir que l’inflation reste élevée.

La présidente de la Fed de San Francisco, Daly, a exposé le point de vue des colombes dans un article publié lundi, estimant que le ralentissement de la croissance des salaires signifie que le ralentissement de l’emploi reflète une baisse de la demande de main-d’œuvre, et non une pénurie d’offre. Elle met en garde contre le risque de sacrifier une possible période de prospérité productive similaire à celle des années 1990, par excès de prudence face à une inflation à la mode des années 1970. Elle écrit que l’économie risque de « perdre des emplois et de la croissance dans le processus ».

Timiraos conclut que, même après la reprise des publications de données, les chiffres à venir ne suffiront peut-être pas à résoudre ces divergences, car elles tiennent souvent à des jugements sur la façon de traiter des risques qui pourraient n’apparaître que dans plusieurs mois, voire plus tard.