De “más alto por más tiempo” a “normalidad por más tiempo”: el impacto de los precios del petróleo se suma a la ola de emisiones de deuda impulsada por la IA, y el mercado financiero enfrenta una “nueva normalidad” de un rendimiento del 5% en los bonos del Tesoro estadounidense.

El impacto del conflicto geopolítico en Medio Oriente sobre el transporte de energía se está transmitiendo a los costos de financiamiento a largo plazo a nivel mundial a través de las expectativas inflacionarias y de endurecimiento de la política monetaria. Esta es la razón por la que últimamente han estado subiendo de manera sostenida los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años —conocidos como el “ancla del precio de los activos globales”— y de bonos de mayor plazo, alcanzando máximos históricos de casi veinte años. Tras apoderarse de los puertos de Mocha y la isla Perim, las fuerzas Hutíes han ampliado su control sobre los archipiélagos de Hanish, incrementando su influencia sobre el estrecho de Bab el-Mandeb y la ruta del Mar Rojo; al mismo tiempo, el oleoducto este-oeste de Arabia Saudita, que permite el desvío del Estrecho de Ormuz, fue atacado y suspendido. Reuters reveló el 17 de septiembre que tres estaciones de bombeo resultaron dañadas en dicho oleoducto, afectando una capacidad previa de transporte de entre 4 y 5 millones de barriles de crudo diarios.

No obstante, la situación actual de la oferta energética no implica que ambos estrechos hayan detenido totalmente el transporte ni que el precio internacional del petróleo esté subiendo unilateralmente de manera constante. Con la expectativa de que se recupere parcialmente el transporte de crudo saudita, el 17 de septiembre el Brent y el WTI cerraron en 104,82 y 101,91 dólares respectivamente, encadenando dos jornadas en baja, aunque permanecen por encima de los 100 dólares por barril. Para el mercado global de deuda, lo clave no es solo el comportamiento diario del precio del petróleo, sino cuánto tiempo se mantendrán elevados los costos energéticos y si se trasladarán al transporte, la producción y los precios de consumo.

La suba de tasas de la Reserva Federal disipa las dudas sobre su decisión de combatir la inflación, pero no puede revertir por sí sola la revalorización estructural de la deuda a largo plazo a nivel global. El 16 de septiembre, la Fed subió 25 puntos básicos la tasa de fondos federales, llevándola al rango de 3,75%—4,00%, marcando su primer aumento desde 2023; un día antes, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años, el “ancla del precio de los activos globales”, había llegado al 5,04%, máximo desde 2007, mientras que el rendimiento de los bonos japoneses a 10 años trepó al 3,04%, valor no visto en 30 años.

La presión en el segmento largo también se observa en los bonos japoneses a 30 años, cerca de máximos históricos, y en los británicos a 30 años, cuyo rendimiento es el más alto desde 1998. Desde la perspectiva de la fijación de precios, los bancos centrales pueden influir en la expectativa de inflación futura y de tasas de corto plazo mediante subas de tasas, pero los rendimientos a largo también incluyen la prima que los inversores exigen por asumir riesgo de plazo; así, “endurecimiento de la política” y “rendimientos altos de la deuda larga” pueden coexistir, y lo primero no necesariamente implica que la deuda larga seguirá subiendo sin control.

El alto rendimiento podría ser la nueva normalidad, básicamente porque el mercado global de bonos está pasando de una etapa de “abundantes ahorros persiguiendo activos seguros escasos” a otra en la que “una oferta creciente de bonos compite por compradores más sensibles al precio”. El déficit y el refinanciamiento gubernamental amplían la oferta, y la reducción de tenencias de bonos por parte de los bancos centrales deja más papel para que lo absorban inversores privados; Schnabel, del BCE, resumió el cambio como un tránsito de “exceso de ahorro global” a “exceso de bonos global”, y señaló que la mayor oferta está recortando la prima de conveniencia que brindaba la escasez de deuda soberana.

La deuda estadounidense ya supera los 40 billones de dólares, y la sostenida necesidad de financiamiento fiscal es un telón de fondo clave de este cambio. Los compradores privados, más atentos al precio, exigen un mayor rendimiento como compensación por mantener deuda de largo plazo, mientras el cambio en los sistemas jubilatorios debilita la demanda tradicional de largo plazo. Por lo tanto, la “nueva normalidad de altos rendimientos” no significa que los rendimientos sólo subirán, sino que el entorno de liquidez holgada con tasas cercanas a cero que siguió a la pandemia ya no es el estándar por defecto para valorar activos; la deuda larga vuelve a ofrecer un punto de rendimiento atractivo, y el mercado accionario, comparado con la etapa de liquidez masiva generada por los bancos centrales post-pandemia, ahora depende mucho más de la rentabilidad y los flujos de caja empresariales para sostener sus valores.

La ola de emisiones de deuda por IA entra en competencia por financiamiento: Cómo la inversión en potencia de IA afecta la curva de rendimientos a largo plazo

La construcción de infraestructura de IA está llevando a los gigantes tecnológicos a pasar de ser inversores impulsados por el flujo de caja operativo a grandes tomadores de deuda en los mercados globales. Según un informe de Vanguard publicado el 19 de agosto, Alphabet (matriz de Google), Amazon, Meta, Microsoft y Oracle —las cinco grandes de la nube— emitieron en promedio unos 35.000 millones de dólares anuales en deuda entre 2020 y 2024, cifra que subirá a 93.000 millones en 2025 y llegó a unos 132.000 millones para 2026 al momento del relevamiento; considerando el ecosistema ampliado de fabricantes de chips, desarrolladores de centros de datos y utilities, la previsión anual de emisiones de deuda vinculada a IA oscila entre 300.000 y 570.000 millones de dólares. Cabe aclarar que esta última cifra es una proyección anual, no volumen ya emitido.

Las operaciones concretas también reflejan una extensión de los plazos de financiamiento: en agosto, Alphabet emitió bonos por 25.000 millones de dólares, incluyendo títulos a vencer en 2056 y 2066. Un estudio del BCE del 31 de agosto destaca que las grandes tecnológicas estadounidenses ya representan casi el 10% del total de nuevas emisiones de deuda corporativa no financiera en euros. Así, el gasto de capital en IA no sólo es un tema de crecimiento bursátil, también constituye una oferta de deuda que deberá ser absorbida sostenidamente en los mercados de renta fija.

El vínculo entre las nuevas emisiones de deuda ligadas a IA y los rendimientos largos de la deuda americana tiene que ver principalmente con la competencia marginal de fondos, y no con que cada dólar que las tecnológicas tomen prestado necesariamente se retire del mercado de bonos del Tesoro estadounidense. Por mecanismo de asignación de activos, los inversores que pueden rotar entre bonos soberanos y corporativos de alta calidad encuentran en la deuda larga de las tecnológicas un diferencial de spread crediticio y una nueva alternativa de portafolio; cuando gobierno y empresas amplían simultáneamente el financiamiento a largo plazo, el mercado ajusta rendimientos y spreads para atraer capital y absorber la nueva oferta.

Sin embargo, la diferencia en riesgo crediticio, función de colateral y utilidad regulatoria entre ambos tipos de bonos impide una sustitución plena; además, gestores institucionales entrevistados por la prensa coinciden en que el efecto expulsor de financiamiento sobre el mercado de bonos del Tesoro es limitado, manteniéndose la política monetaria y las expectativas inflacionarias como factores de peso. Lo más visible aparece primero dentro de los bonos corporativos: algunos datos muestran que nuevas emisiones de varias grandes tecnológicas, con riesgo similar y mismos emisores, pagan spreads y yields más altos que los papeles antiguos, reflejando la necesidad de compensar el incremento de oferta concentrada.

De esta manera, la ola de financiamiento por IA puede entenderse como un factor estructural que incrementa la demanda de recursos a largo plazo, pero no como la única causa del salto del rendimiento del Tesoro por encima del 5%. Las oportunidades de crecimiento y los mayores costos de capital asociados a la potencia de IA y sus aplicaciones seguramente convivan mucho tiempo, favoreciendo a tecnológicas capaces de traducir inversión de capital en ganancias y generación de efectivo.

¿Por qué parece que los altos rendimientos de la deuda estatal se están convirtiendo en la nueva normalidad? De “más alto por más tiempo” a “normalización sostenida”, la revalorización de la deuda larga global

A medida que los inversores exigen mayor compensación para mantener deuda de largo plazo, el costo de endeudamiento gubernamental asciende a nivel mundial. El salto en los yields estadounidenses incluso llevó al secretario del Tesoro, Scott Bessent, a anunciar la ampliación del programa de recompra de bonos a largo plazo—pero esta intervención no logró que el bono a 10 años frenara su rally por encima del 5%, alcanzando el mayor nivel en dos décadas.

El retiro de inversores de deuda soberana larga responde a varias preocupaciones: déficits fiscales crecientes y, en un contexto de guerra comercial impulsada por Donald Trump y de shock energético por el conflicto de Medio Oriente, inflación persistente. Al mismo tiempo, la masiva emisión de deuda de tecnológicas para construir infraestructura de IA obliga a los gobiernos a competir por la atención de los inversores.

Pese a que la suba de tasas de la Fed en septiembre alivió parte de las dudas sobre su voluntad de luchar contra la inflación, los factores estructurales detrás de la venta de bonos subsisten y mantienen los yields altos. El rendimiento promedio de la deuda del G7 ya está en máximos desde 2000.

Como muestra el gráfico, el costo del endeudamiento estatal a largo plazo se disparó—ahí se ven los rendimientos de la deuda soberana a 30 años de los principales países desarrollados.

¿Qué particularidad tiene la deuda a largo plazo?

Los bonos emitidos por países desarrollados son considerados los activos financieros más seguros del mundo, ya que es casi seguro que estos gobiernos pagarán intereses y principal a los inversores. Por eso suelen aprovechar para fijar costos de financiamiento a plazos largos, incluso a 30 años o, en algunos casos, emitiendo bonos que vencen dentro de un siglo.

Sin embargo, esto no significa que sean exentos de riesgo para los inversores. Si suben la inflación o las tasas de corto plazo, eso erosiona el valor real del cupón periódico y del principal que se paga al vencimiento.

Cuanto más largo es el plazo del bono, mayor es el tiempo durante el cual puede impactar la inflación. Por eso, los bonos largos son más sensibles al alza de tasas e inflación, y han ocupado el centro de las recientes olas de ventas masivas.

A mediados de septiembre, el rendimiento del bono estadounidense a 30 años llegó a un máximo desde 2007; el bono japonés a igual plazo rozó su récord histórico, mientras que el británico alcanzó el máximo desde 1998.

Con rendimientos tan altos, ¿acaso los inversores no quieren comprar deuda a largo plazo?

En teoría sí, pero la estructura de oferta y demanda del mercado de bonos está mutando. Durante la mayor parte de los últimos 20 años, un exceso global de ahorro—sobre todo asiático—buscó el escaso suministro de activos seguros, ayudando a contener los yields reales de largo plazo. Alan Greenspan, ex presidente de la Fed, calificó el sostenidamente bajo rendimiento de la deuda larga como un “enigma”, ya que incluso con suba de tasas de corto plazo, las tasas largas seguían bajas.

Hoy en día, los gobiernos están incrementando el gasto en todos los frentes, de energías renovables a defensa. EEUU financia su deuda, que ya supera los 40 billones, con más endeudamiento, y cubre un déficit presupuestario anual que la Oficina de Presupuesto del Congreso estimó en 2,1 billones en agosto. Trump propuso que, si los republicanos retienen el Congreso en las elecciones de noviembre, otorgará un “dividendo” de 5.000 dólares a cada adulto estadounidense, lo que elevaría aún más la necesidad de financiamiento.

La expansión de la oferta global de deuda pública ocurre mientras los inversores extranjeros reducen su demanda y los bancos centrales, tras años de compras, achican sus carteras de bonos, limitando la absorción de nueva deuda. Isabel Schnabel, del BCE, describió esto como el cambio de un “exceso de ahorro” a un “exceso de bonos”.

Eso implica que el universo inversor vira hacia compradores privados más sensibles al precio y que sólo quieren tenencias de largo plazo a cambio de mayor compensación. Los cambios estructurales en los sistemas previsionales y de retiro también disminuyeron la demanda tradicional de largo plazo.

¿De qué magnitud es la prima que exigen hoy los inversores para tomar deuda larga?

Según un modelo desarrollado por Bloomberg Economics, la llamada “prima de plazo” estadounidense—la rentabilidad extra requerida para tomar deuda larga—subió más de 3 puntos porcentuales desde el piso observado durante la pandemia.

EEUU solía disfrutar un “rendimiento de conveniencia”: dadas la liquidez, seguridad y utilidad como colateral de sus bonos, los inversores aceptaban precios más altos y yields más bajos. Algunos creen que ese privilegio se está erosionando, en parte por la creciente carga de deuda y por las políticas erráticas de Trump; otros sostienen que esto es exagerado y que el Treasury sigue siendo el activo más seguro.

¿Por qué los rendimientos largos son tan relevantes para la economía?

Una venta desordenada de bonos puede poner en aprietos a los gobiernos que dependen del mercado de deuda para financiar déficit fiscales—como sintió el Reino Unido tras la caída del gobierno de Liz Truss en 2022. Bessent afirmó este año que el mercado de bonos “derrocó a más gobiernos que los cañones”.

El rendimiento de la deuda larga es la base para fijar tasas de préstamos al consumo, como las hipotecas, y las tasas de endeudamiento corporativo. Tras años de inflación que encarecieron el costo de vida, la suba de los yields puede hacer más difícil endeudarse para los hogares, aunque beneficia a los ahorristas.

Esta transmisión al mercado crediticio no siempre es directa. En EEUU, las hipotecas a 30 años se fijan según el bono a 10 años, no el de 30, porque muchos prestatarios cancelan o refinancian su crédito en unos 10 años.

El bono a 10 años estadounidense se llama el “ancla de la valuación de los activos globales” porque es referencia en la financiación en dólares y la valuación de flujos a medio y largo plazo. El tamaño y liquidez de su mercado, y el uso masivo del dólar como moneda de financiación y reserva, hacen que sus movimientos de tasa irradien a otros mercados—muchos papeles corporativos en dólares se fijan referidos a este rendimiento sumando un spread crediticio, las tasas hipotecarias dependen del Treasury y de los MBS, y la valuación bursátil o inmobiliaria es muy sensible al descuento de flujos futuros.

En términos teóricos, el yield del Treasury a 10 años equivale en el modelo DCF de valuación bursátil al parámetro r del denominador, el “tasa libre de riesgo”. Si los demás supuestos (sobre todo el flujo de caja esperado en el numerador) no cambian—por ejemplo, falta de catalizadores positivos en temporada de balances—, una suba o mantenimiento prolongado de ese parámetro cerca de 5% tensiona los valores bursátiles altos en tecnológicas ligadas a IA, deuda corporativa de alto rendimiento y criptoactivos de riesgo.

¿Qué pueden hacer los gobiernos para aliviar la suba en los rendimientos largos?

Muchos gobiernos están inclinando su programa de emisión hacia plazos más cortos. Aunque hoy las tasas cortas están más bajas, implican refinanciar más seguido y quizá afrontar tasas más altas en el futuro.

El Banco de Inglaterra decidió dejar de vender bonos de largo plazo de su cartera para calmar el mercado; EEUU optó por ampliar las recompras de bonos a 10 y 30 años para frenar la “fiebre del mercado”, según Bessent. Pero la primera tanda de recompras fue menor de lo esperado y los yields siguieron en alza, impulsados en parte por el salto en el precio del petróleo.

En esencia, para que los inversores recuperen confianza, los gobiernos deben convencer de que pueden controlar inflación y déficit fiscal. Eso requiere probablemente una combinación de suba de impuestos y recorte del gasto, medidas habitualmente impopulares.

¿Deberían los inversores preocuparse por el salto en los rendimientos?

Hasta cierto punto, el alza de yields es positiva para quienes tienen bonos. Con el mercado accionario rondando máximos históricos, el aumento de los rendimientos refleja que la economía global es resiliente y soporta mayores costos de financiamiento.

Tras la crisis financiera, los bajos rendimientos eran reflejo de expectativas débiles. El salto reciente puede verse como una normalización a niveles previos a la crisis. El Treasury a 10 años actualmente rinde 4,95%, apenas encima del promedio de los últimos 40 años.

“A la gente le gusta el concepto de ‘más alto por más tiempo’ para describir la curva actual de rendimientos”, escribieron Tom Porcelli y Michael Pugliese, economistas de Wells Fargo, en un informe de agosto. “Nosotros preferimos hablar de ‘niveles normales por más tiempo’.”