Almacenamiento: “La disputa entre alcistas y bajistas”, esta es la opinión de los principales expertos en TMT de Goldman Sachs

Los chips de almacenamiento son actualmente el principal campo de batalla entre los alcistas y bajistas en el mercado. Sean Johnstone, experto en TMT de Goldman Sachs Europa, ha dado su opinión al respecto.

En su último informe, Sean Johnstone señala que los pedidos de HBM (memoria de alto ancho de banda) y DRAM ya están agotados hasta 2027, y los acuerdos a largo plazo (LTA) establecen un precio mínimo. Los márgenes brutos se mantienen en un nivel medio-alto del 70%, mientras que la demanda estructural de IA seguirá presionando la oferta hasta 2028. Esta es la base de confianza de los alcistas.

Pero los bajistas se enfocan en otro aspecto: la "segunda derivada" del incremento de precios. Johnstone señala que la tasa de incremento de precios mensual ya está desacelerándose, y se espera que alcance su punto máximo entre el segundo y tercer trimestre de 2027, para luego experimentar incluso un leve retroceso moderado. Al mismo tiempo, una vez que el margen bruto alcance un nivel medio del 80%, los clientes comienzan a rediseñar sus soluciones para reducir la dependencia del almacenamiento; este es un mecanismo natural de retroalimentación del mercado.

El accionar de Nvidia refuerza esta lógica. Johnstone menciona que Nvidia está evaluando usar configuraciones de HBM con menor cantidad de capas en su próxima generación de superchips "Vera Rubin". La razón es sencilla: el costo del almacenamiento ya representa aproximadamente un 62% del costo total de materiales (BOM) de Vera Rubin, y el costo del módulo de memoria SOCAMM2 en el lado de la CPU es incluso mayor que el HBM4 del lado de la GPU. Tal presión de costos obliga a Nvidia a buscar caminos alternativos.

Para los inversores conservadores, su movimiento es reducir los múltiplos de valoración, bajándolos de 5 veces a 2-3 veces. Johnstone enfatiza que esto no significa que el ciclo haya terminado, sino que "la beta de escasez más fácil de ganar ya pasó". También lanza una pregunta a los bajistas: ¿están realmente apostando en contra de los fundamentos, o solo contra la inercia?

Además, Johnstone ha notado que The Wall Street Journal ha informado nuevamente que Apple está probando productos del fabricante chino de chips de almacenamiento Changxin Memory Technologies en varias de sus líneas, incluyendo iPhone y MacBook, con el objetivo de aliviar la presión de suministro de almacenamiento generada por la demanda de IA.

El precio absoluto sigue subiendo, pero el margen alcista restante depende de dos variables

Johnstone afirma que el precio absoluto del almacenamiento seguirá subiendo hasta mediados de 2027. Pero el espacio posterior dependerá de dos factores:

1. La persistencia del precio mínimo en los LTA: si los acuerdos a largo plazo pueden realmente sostener el piso de precios;

2. Si la combinación de HBM puede compensar la presión de normalización de DRAM/NAND tradicionales: es decir, si la prima de productos de alta gama puede compensar la caída de precios en el almacenamiento masivo.

Cabe destacar que Elon Musk manifestó públicamente que la tasa de crecimiento de la demanda de IA es de aproximadamente 200%, mientras que la de la oferta es solo de 20%. Este dato refuerza la lógica de los alcistas estructurales. Sin embargo, Johnstone señala que el foco actual del mercado ha cambiado: los inversores ya están poniendo precio a una "desaceleración del aumento de precios", y la verdadera liberación de capacidad recién se verá desde finales de 2027 hasta 2028, con foco principalmente en HBM, no en almacenamiento tradicional.

Software y otros sectores tecnológicos: el último análisis de Goldman Sachs

Además del almacenamiento, Johnstone también repasó otros temas tecnológicos relevantes para el mercado actual.

El sector software muestra una clara diferenciación. Para Goldman Sachs, el software ya no se opera como un "perdedor de la IA" a modo de único factor. Plataformas de infraestructura de datos y herramientas para desarrolladores (como NET, PLTR, TEAM, TWLO, entre otras) ya han repuntado desde sus mínimos, y el mercado está dispuesto a confiar en que estas empresas captarán crecimiento adicional y nuevas cargas de trabajo gracias a la IA. Por el contrario, los proveedores de software puramente de aplicación (como HUBS, etc.) aún sufren presión, ya que los inversionistas necesitan ver pruebas fehacientes de que la IA ampliará, y no reemplazará, sus ingresos principales.

La analista de software de Goldman Sachs, Gabriela, tiene una visión incrementalmente positiva para SNOW y PANW, pero negativa para ADBE, INTU y WDAY, argumentando que estas últimas enfrentan presiones potenciales en la demanda inicial y en los flujos de trabajo principales.

En cuanto al uso de modelos de IA (open source vs. closed source), las conferencias de resultados de Pinterest y Duolingo han dejado claro que los modelos open source están acelerando el reemplazo de los modelos closed source. La gerencia de Pinterest señaló que el costo por transacción de los modelos open source es inferior al 8% de los modelos closed source comparables; el CEO de Duolingo, Luis von Ahn, fue aún más directo: "Mientras la calidad sea más o menos igual, optamos por los modelos open source porque son mucho más baratos", y estima que la combinación de modelos favorecerá aún más al open source en el futuro.

En el aspecto de financiación para IA, la emisión de acciones relacionadas con IA ya representa alrededor del 40% del total de ampliaciones de capital en bolsa de Estados Unidos este año. Goldman Sachs estima que el gasto de capital de las superclouds llegará a 1,1 billones de dólares en 2027, superando el flujo de caja operativo en aproximadamente 150 mil millones de dólares; el flujo de caja libre recién será positivo en 2028. Los estrategas de crédito de Goldman Sachs calculan que las superclouds podrán cubrir cerca del 35% de sus gastos de capital de 2027 con financiación de deuda, lo que corresponde a unos 400 mil millones de dólares en emisión de bonos a nivel global. Por otro lado, el ritmo de recompras del S&P 500 crece este año un +11% interanual, y el monto autorizado de recompras ya casi bate el récord histórico de 1 billón de dólares desde principios de año; se prevé que la recompra anual total de 1,4 billones de dólares compense la presión de oferta de acciones primarias del mercado, estimada en unos 700 mil millones de dólares.