Autor original: Bill Qian
Bill: Hola a todos, bienvenidos a Bill It Up. El invitado de esta semana es Flex Yang Zhou. Su visión es hacer que los servicios financieros sean accesibles para todas las personas en el mundo. Ha fundado con éxito la empresa de préstamos en efectivo Standard Financial Inclusion, el gigante de préstamos Web3 de la última etapa Babel Finance, y ahora la empresa de stablecoins Stables Labs. Yang Zhou, ¡bienvenido a nuestro programa!
Yang Zhou: Gracias Bill, gracias por la invitación.
Bill: En realidad, nos conocemos desde hace mucho tiempo. Recuerdo que la primera vez que nos vimos yo todavía estaba en JD.com, y tú estabas con Babel. En el ciclo anterior, Babel ya lo estaba haciendo muy bien en la etapa 1.0. ¿Podrías contarnos algunos de los highlights de Babel en su punto más alto?
Yang Zhou: El punto más alto de Babel fue entre marzo y abril de 2021. Justo coincidió con el pico del último bull market de bitcoin, y la salida a bolsa de Coinbase llevó el sentimiento del mercado a su punto máximo. Bitcoin llegó a subir hasta unos 64,000 dólares en abril, y tanto las Funding Fees como el fervor por el arbitraje estaban en su apogeo. En esa etapa, el total de activos gestionados por Babel, incluyendo préstamos, era de aproximadamente 7 mil millones de dólares.
Bill: 7 mil millones de dólares, eso es más que el AUM de Pantera hoy.
Yang Zhou: Sí. De hecho, el tamaño de las instituciones de préstamos centralizadas siempre ha superado al de las descentralizadas. Por ejemplo, en ese momento, dejando de lado casos poco transparentes como Tether, la mayor institución con datos públicos era Genesis, con un tamaño de unos 13.8 mil millones de dólares, muy por encima de protocolos DeFi de préstamos como Aave. La razón principal es que las instituciones centralizadas atienden a diferentes tipos de clientes. En Asia, por ejemplo, nuestro principal grupo eran los grandes mineros. Cuando bitcoin subió de poco más de 3,000 dólares a más de 60,000, notamos que los activos de los mineros aumentaron 23 veces, así que aparecieron mineros que empezaron con uno o doscientos millones y rápidamente pasaron a tener cuatro o cinco mil millones de dólares; en Asia, ellos eran bastante representativos. En Estados Unidos, el principal motor de Genesis era el arbitraje de GBTC. Desde 2018 hasta principios de 2021, GBTC siempre cotizaba con prima, así que había un driver muy fuerte: la gente pedía prestado BTC a Genesis, suscribía GBTC, había un lock-up de seis meses, y al mismo tiempo vendían BTC en el mercado spot.
Bill: Mencionaste el lock-up de 6 meses de GBTC y el arbitraje, que era uno de los principales escenarios de préstamos de Genesis en ese momento.
Yang Zhou: Sí, era el principal motor.
Además, Genesis necesitaba suministro de BTC porque tenía grandes depósitos en dólares de sus clientes, así que prestaba dólares a instituciones asiáticas como nosotros, y nosotros les suministrábamos BTC, formando así un gran círculo cerrado donde ambos lados obtenían lo que necesitaban. Con la rápida subida del precio de bitcoin, el tamaño del negocio creció aún más.
Bill: Así que en ese momento, básicamente tú y Genesis, representando Oriente y Occidente, hicieron un "Swipe", y cada uno satisfizo sus propias necesidades.
Yang Zhou: Exacto. El motor principal era: los asiáticos necesitaban dólares, Genesis tenía dólares; los clientes de Genesis necesitaban BTC, nosotros teníamos BTC. Así que fue una combinación perfecta y el tamaño creció muy rápido. Sin embargo, este crecimiento fue impulsado más por el beta del sector, es decir, por el aumento del precio de bitcoin, no por un crecimiento orgánico. Como la oferta de bitcoin es limitada, cuando el precio sube mucho, el tamaño del mercado de préstamos también se amplifica.
Bill: Entiendo. Sobre esa base, tengo entendido que después Babel también empezó a hacer mucho trading propio, y eso fue el inicio de los riesgos que aparecieron después, ¿verdad? ¿Podrías compartir algo sobre eso?
Yang Zhou: Sí, el desarrollo de Babel pasó por tres etapas principales.
La primera etapa era el negocio de préstamos más puro: los mineros ponían BTC como colateral y Babel les prestaba stablecoins. Esa etapa era bastante pura. Pero después de noviembre de 2020, con la rápida subida del mercado, los clientes empezaron a pedir más: no solo querían pedir dinero y ya, sino que querían productos de inversión denominados en BTC o ETH. El problema era que solo con préstamos era difícil satisfacer esa demanda. Por ejemplo, el interés anual de préstamos de BTC era de apenas unas décimas de punto, y el de ETH era similar a su staking yield, alrededor del 3%-4%. Eso no era muy atractivo para los clientes. Así que pensamos en usar opciones para resolver el tema del yield, construyendo posiciones para los clientes, como vender calls o puts, creando así rendimientos denominados en BTC o ETH. Es decir, en ese momento Babel combinaba préstamos, gestión de activos y trading propio. Por supuesto, también era por la situación del mercado: no había regulación, así que las empresas de préstamos no tenían la conciencia de separar estrictamente préstamos, trading y operaciones propias, todos lo hacían todo junto.
Bill: Pero esa "mezcla", entiendo que en Wall Street también se da, ¿no? Creo que lo que quieres decir es que, en ese proceso de mezclar, tal vez se relajó el control de riesgos, ¿verdad?
Yang Zhou: Sí, pero en Wall Street esa "mezcla" tiene un ciclo. Al principio todo está mezclado, luego ocurre un riesgo y los reguladores obligan a separar. Después de un tiempo, ven que la eficiencia del capital baja, las instituciones financieras hacen lobby con los reguladores, poco a poco se relaja y vuelven a juntarse. Luego ocurre otro riesgo, se separan de nuevo... y así en ciclo.
El ciclo en las instituciones financieras tradicionales es más largo que en blockchain o criptomonedas. En los últimos 100 años de historia financiera moderna, ha habido unas siete u ocho crisis de este tipo. En cambio, en cripto el ciclo es mucho más corto: puede ser cada cuatro, tres o incluso dos años, o sea, un cuarto del ciclo tradicional. Lo que en finanzas tradicionales lleva 100 años, en cripto lo hacemos en 20.
Así que en ese momento, la "mezcla" era muy común. Genesis, Three Arrows, todos igual. Solo después de los eventos de riesgo del último ciclo, todos empezaron a separar de nuevo. Es un proceso cíclico.
Bill: ¿Por qué tipo de riesgo de posición fue que Babel empezó a tener liquidaciones?
Yang Zhou: En realidad, no se puede ver solo desde la perspectiva de Babel. Si vamos al origen, el inicio de todos los riesgos de 2022 viene de las altas tasas de principios de 2021.
Bill: Perdón, ¿a qué altas tasas te refieres exactamente?
Yang Zhou: Me refiero al arbitraje de Funding Fee en el mercado cripto, donde el "arbitraje sin riesgo" tenía un rendimiento anual del 40%-50%. A finales de 2020, la oferta de USDT era de unos 20 mil millones de dólares, y para abril-mayo de 2021 ya superaba los 60 mil millones, o sea, entró el doble de dinero al mercado para arbitraje. Y ese dinero no era de corto plazo; los fondos, intermediarios y brokers prometían a sus clientes productos de uno o dos años. Después de otro impulso en julio-agosto de 2021, ese dinero se quedó aún más firme, así que cuando el mercado se volvió bajista en el cuarto trimestre de 2021, ese dinero no salió de inmediato.
En ese momento, la política monetaria de la Fed entró en un ciclo de endurecimiento, y todo se puso interesante. Ese dinero no podía salir porque no querían hacer off ramp; habían prometido dos años de gestión y querían cobrar todas las comisiones. ¿A dónde fue ese dinero? Uno de los principales destinos fue el protocolo Anchor de Terra (UST/Luna). Terra creció rápidamente y notamos que la capitalización de Luna también creció mucho en el cuarto trimestre de 2021. El mecanismo de Terra/Luna funcionaba mientras el tamaño era pequeño, pero con tanto dinero, el riesgo se acumuló demasiado.
Algunas instituciones notaron el riesgo recién en febrero-marzo de 2022. Terra incluso anunció que iba a comprar mucho bitcoin, lo que generó un pequeño rally y expectativas, pero finalmente algunas instituciones descubrieron la debilidad de Terra/Luna y empezaron a atacarla. El resultado es conocido: en mayo de 2022, Terra colapsó en solo tres días, UST evaporó 20 mil millones de dólares y Luna desapareció, haciendo que el M0 del sector cripto, es decir, la base monetaria, perdiera entre 40 y 50 mil millones de dólares. Considerando que el multiplicador monetario era de unas 30 veces, el valor de mercado total cayó unos 60 mil millones de dólares. El que salió a "rescatar" fue Alameda de FTX. Como market maker, estaban acostumbrados a no cubrirse y ganar con pump-and-dump a largo plazo. Pero esta vez fue un colapso total: absorbieron toda la liquidez que huía de Terra y se convirtieron en el mayor "rescatador".
Bill: Así que al rescatar, se fueron a cero, y en ese momento fueron los que más perdieron.
Yang Zhou: Sí, Alameda probablemente perdió entre 10 y 20 mil millones de dólares en ese momento. Pero como era una institución centralizada, podía "ocultarlo", así que no se supo de inmediato. Sin embargo, el impacto del colapso de Terra se transmitió rápidamente a 3AC, Babel, BlockFi y otras instituciones de préstamos centralizadas.
Bill: ¿Cómo se entiende esa transmisión?
Yang Zhou: Porque en el sector había pocas instituciones centralizadas que ofrecieran préstamos. Los que se animaban a pagar tasas altas del 7%-8% para pedir dinero, al final lo destinaban directa o indirectamente a Terra, especialmente al protocolo Anchor.
Bill: ¿O sea que tus deudores en realidad estaban invirtiendo en Terra?
Yang Zhou: Sí, directa o indirectamente. Así que cuando Terra colapsó, casi todas las instituciones de préstamos centralizadas enfrentaron un gran riesgo al mismo tiempo.
Bill: Espera, entonces en el último bull market, tus deudores ya no eran mineros pidiendo dinero para producir más, sino que muchos pedían dinero y terminaban invirtiendo en Luna, ¿verdad?
Yang Zhou: Sí. De hecho, después de diciembre de 2020, los mineros empezaron a reducir el apalancamiento. Cuando BTC subió de 20,000, 30,000, 40,000 para arriba, ellos iban desapalancándose.
Bill: Los mineros en realidad tienen bastante conciencia de riesgo.
Yang Zhou: Sí, los mineros tienen una fuerte conciencia de riesgo, han pasado por muchos ciclos. Incluso en este ciclo, decimos que bitcoin no puede superar los 100,000, y una razón interesante es que los mineros siempre venden en 100,000; muchos mineros que conozco empiezan a desapalancarse en ese punto. En el ciclo anterior, se frenó en 40,000, y en este en 100,000, es una situación similar.
Así que en el ciclo anterior, la demanda de los mineros ya había disminuido, y la principal demanda de préstamos venía del arbitraje y la especulación, como el arbitraje de Funding Rate. Más de la mitad de la cartera de préstamos de Babel iba a este tipo de "trading apalancado". Los clientes nos pedían dinero a tasa fija y luego usaban estrategias de trading para buscar mayores rendimientos y cubrir los intereses. Así que se puede decir que la exposición de los préstamos pasó de la demanda productiva real de los mineros a la demanda de arbitraje y especulación, lo que también fue acumulando riesgos.
