¿Cómo ver la burbuja actual de la IA? Los grandes expertos están discutiendo acaloradamente.

La polémica sobre la burbuja de la IA ha evolucionado de “¿existe una burbuja?” a “¿cómo ganar dinero antes de que explote la burbuja?”. En torno a esta cuestión, los principales inversores del mundo debatieron públicamente esta semana, con opiniones opuestas, pero alcanzando un raro consenso: esta es la mayor burbuja de nuestras vidas.

El 8 de octubre, según Bloomberg, el fundador de Galaxy Digital, Mike Novogratz, declaró en el Foro Económico de Greenwich que la IA se encuentra en “la mayor burbuja de nuestras vidas”, pero al mismo tiempo aconsejó a los inversores entrar de inmediato. Su lógica es la siguiente: “La burbuja no terminará como está ahora. Sé cómo terminan las burbujas: lo hacen de manera espectacular, y aún no es lo suficientemente espectacular.” En otras palabras, la burbuja es real, pero todavía no ha alcanzado su punto máximo.

Mientras tanto, el fundador de Bridgewater, Ray Dalio, lanzó una advertencia totalmente opuesta en Singapur, afirmando que la IA es una “burbuja clásica” y que está cerca de explotar. Nassim Taleb, autor de “El Cisne Negro”, centró su atención en el mercado de bonos, considerando que el verdadero riesgo se encuentra allí.

La importancia de este debate en el mercado no debe subestimarse. Según datos de Goldman Sachs, las acciones relacionadas con la IA ya representan el 42% de la capitalización total del S&P 500, superando el 41% registrado en el pico de la burbuja tecnológica de 1999. El nivel de concentración del mercado es el segundo más alto de la historia; al mismo tiempo, la amplitud del mercado dentro del S&P 500 se ha reducido al nivel más estrecho desde el auge de la burbuja de internet.

Bobby Molavi, estratega de Goldman Sachs, tras revisar todos los ciclos de auge de inversión de capital de los últimos dos siglos, descubrió que el mecanismo que desencadena el colapso casi nunca es “espectacular”, sino que comienza con un giro en la política monetaria de los bancos centrales, y a menudo el gasto de capital sigue aumentando hasta dos años después de que las acciones hayan tocado techo.

Novogratz: la burbuja aún no es suficientemente grande, es momento de entrar

La lógica bullish de Novogratz se basa en las valoraciones. Considera que las acciones relacionadas con la IA siguen siendo baratas en términos de PER, y utiliza un lenguaje casi agresivo para instar a actuar a los que permanecen expectantes: “Si aún no has invertido en IA, mejor ve a casa y mete la cabeza en un cubo de hielo”.

En cuanto a las políticas, opina que no existen frenos políticos para la IA. Señala que en Washington “es difícil frenar el avance de la IA, incluso al ritmo que los propios desarrolladores desearían”.

Cabe destacar que esta no es la primera vez que Novogratz califica una situación como “la mayor burbuja de nuestras vidas”. En noviembre de 2017, utilizó los mismos términos para describir las criptomonedas, manteniendo entonces también una posición alcista. En aquel momento, bitcoin alcanzó un máximo el mes siguiente y luego cayó más del 80%. Su empresa Galaxy Digital sufrió una pérdida de hasta 273 millones de dólares en 2018.

Sin embargo, siendo justos, su apuesta a largo plazo por bitcoin finalmente resultó correcta, aunque estuvo acompañada de un colapso traumático intermedio.

Dalio: burbuja clásica, cerca de estallar

Dalio afirmó este miércoles en Singapur que la IA es una “burbuja clásica” que se acerca a su punto de ruptura, impulsada por dos fuerzas: el aumento de los tipos de interés y la necesidad de convertir la riqueza en papel en efectivo.

“Estamos justo antes de ese punto, pero nos estamos acercando. Creo que ya estamos muy cerca.”

Desde junio de este año, Dalio ha emitido varias advertencias al respecto. Dijo a Bloomberg TV que “el proceso de pinchar la burbuja es convertir la riqueza en dinero”. Posteriormente, la situación se deterioró aún más: la rentabilidad de los bonos estadounidenses a largo plazo alcanzó su nivel más alto desde 2002. Dalio también advirtió que Japón podría reducir sus tenencias de bonos estadounidenses, ya que una relación en la que una parte es acreedora y deudora a la vez, y además partes enfrentadas, “puede crear una dinámica muy difícil”.

Dalio también señaló que las empresas de IA, que antes dependían de la financiación por acciones, ahora se ven obligadas a financiarse mediante deuda, un cambio que coincide con un fuerte aumento en el coste del capital, lo que agrava aún más la vulnerabilidad financiera.

Taleb: El verdadero riesgo está en el mercado de bonos

Taleb coincidió con Dalio en el diagnóstico de la burbuja durante el foro de Greenwich, pero discrepa sobre la fuente del riesgo. Según Bloomberg, señaló: “El mercado de bonos es muy frágil”.

Su preocupación no se centra principalmente en las ventas de bonos por parte de Japón, sino en la posible retirada de bonos de larga duración por parte de los fondos de pensiones y los inversores institucionales estadounidenses. Taleb considera que la salida de este grupo causará un impacto mucho mayor que la venta de los bancos centrales extranjeros. Al mismo tiempo, la creciente demanda de financiación por deuda de las empresas de IA compite con los bonos del tesoro de EE. UU. por los mismos compradores de larga duración.

Taleb advierte claramente contra la lógica de “compra acciones de IA porque la IA cambiará el mundo”, calificándola de “una trampa”.

Citando ejemplos históricos, señala que los mayores beneficiarios de los cambios tecnológicos rara vez son los pioneros. También recuerda que el S&P 500 no equivale a la economía estadounidense, ya que sus empresas más grandes son globales y la situación real de las familias de ingresos medios es el verdadero barómetro de la salud económica de Estados Unidos.

Fiel a su estilo, Taleb se niega a predecir el momento de un colapso del mercado —“pensar que el mercado caerá es una forma errónea de pensar... lo que hay que considerar es que el riesgo está aumentando”— y da su consejo característico: “Siempre mantén coberturas extremas, incluso si no tienes ninguna razón para hacerlo”.

La división interna en Goldman Sachs: Valoraciones vs. visión histórica

Dentro de Goldman Sachs, no existe una postura unificada sobre este debate; conviven dos opiniones totalmente opuestas.

El estratega Bobby Molavi ha analizado los principales ciclos de auge de inversión de los últimos dos siglos —el ferrocarril de 1845, servicios públicos en 1929, Japón en 1989, internet en 2000, y el fracking en 2014— y ha llegado a una conclusión recurrente:

“El factor desencadenante es casi siempre el mismo: un giro en la política monetaria del banco central. El orden es consistente: las acciones alcanzan el máximo, el CAPEX sigue aumentando (durante 6 a 24 meses), luego el CAPEX cae y, posteriormente, caen las acciones.”

Esto significa que, cuando la burbuja parece “lo suficientemente espectacular”, generalmente el pico ya ha pasado. Y el periodo en que el CAPEX sigue creciendo tras la cima de las acciones es precisamente cuando todos señalan el gasto creciente como evidencia de que “no hay burbuja”.

Los datos de Molavi son igualmente impactantes: las acciones relacionadas con la IA suponen el 42% de la capitalización del S&P 500, superando el 41% de la burbuja tecnológica de 1999 y solo por detrás de la fiebre ferroviaria de la década de 1830 (63%) y Japón en 1985 (44%). A la vez, la amplitud del mercado del S&P 500 ha caído a su nivel más bajo desde el pico de la burbuja de internet.

El estratega de Bank of America, Michael Hartnett, tiene una postura similar, afirmando que la IA es “la mayor burbuja desde los ferrocarriles”.

Sin embargo, Tony Pasquariello, de Goldman Sachs, ofrece otra perspectiva: el PER futuro mediano de las acciones de infraestructura de IA ha caído de 32x en abril a 22x; “estas empresas están cumpliendo y el mercado las trata con mucha más calma que en 1999, 2007 o 2021”. Añade también que se espera que las acciones de infraestructura de IA contribuyan con la mitad del crecimiento de las ganancias del S&P 500 en el tercer trimestre, con NVIDIA y Micron aportando por sí solas un tercio.

El punto débil de la lógica de “PER barato” es que las ganancias cada vez deben destinarse en mayor medida al CAPEX, quedando muy poco flujo de caja libre para los accionistas. Actualmente, la rentabilidad por flujo de caja libre de las diez mayores empresas del S&P 500 está en su nivel más bajo desde la burbuja de internet.

Consenso y discrepancia: todos recomiendan comprar, pero por distintas razones

Tomando en cuenta todas las posturas, emerge un consenso paradójico: ya sea Novogratz, que considera que la burbuja aún no ha tocado techo, Dalio, que cree que está a punto de explotar, o los CIOs de Bank of America y DBS (Hou Wey Fook), casi todos recomiendan que los inversores sigan manteniendo o comprando activos relacionados con la IA; la diferencia está en las estrategias de cobertura y la conciencia del riesgo.

Bank of America recomienda a sus clientes mantener posiciones mientras se cubren contra las caídas mediante derivados de acciones; Hou Wey Fook de DBS cuestiona “¿cómo puede ser esto una burbuja?” considerando el múltiplo PER futuro de NVIDIA, que ronda la decena.

La auténtica discrepancia se centra en el mecanismo desencadenante y la ventana temporal. El desencadenante de subida de tipos y restricción de liquidez planteado por Dalio y la fragilidad del mercado de bonos señalada por Taleb son en esencia dos caras de la misma moneda. La ola de financiación por deuda de las empresas de IA está justo en el centro de esa moneda. El propio indicador de “optimismo sobre la política monetaria” de Goldman Sachs se sitúa ya en -7,98, cerca de su mínimo histórico de -9,38, mientras el S&P 500 se mantiene cerca de sus máximos históricos. Esta divergencia podría ser la señal más alarmante de todas.

Como revela el análisis histórico de Molavi: la forma en que estallan las burbujas suele ser mucho más tranquila de lo que la gente espera; lo “espectacular” solo resulta evidente en retrospectiva.