Goldman Sachs stuft CoreWeave auf „Kaufen“ hoch: Der Markt überschätzt die Finanzierungskosten und unterschätzt die Fähigkeit, Gebühren für Rechenleistung zu verlangen.

Goldman Sachs ist der Ansicht, dass die Sorgen der Anleger bezüglich der Zahlungsweise der Finanzierung von CoreWeave übertrieben sind, während das Potenzial zur Berechnung der Gebühren deutlich unterschätzt wird.

Laut "Chasing Wind Trading Desk" haben die Goldman-Analystinnen Gabriela Borges und Maura Hager am Montag die Bewertung von CoreWeave von "neutral" auf "kaufen" angehoben, mit einem Kursziel von 106 US-Dollar. Seit der Veröffentlichung des Quartalsberichts am 11. August ist die Aktie um insgesamt 43 % gefallen, allein in den letzten fünf Handelstagen um 24 %. Der Schlusskurs lag bei 61,39 US-Dollar, sodass das Kursziel von 106 US-Dollar einem Aufwärtspotenzial von rund 73 % entspricht.

Goldman Sachs zitiert in seinem Bericht direkt den „Finance 101“-Rahmen, und weist darauf hin, dass der Unternehmenswert von CoreWeave stark mit der Differenz zwischen dem unleveraged Internal Rate of Return (uIRR) und den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) korreliert. Die Bank glaubt, der Markt unterschätzt das Aufwärtspotenzial des uIRR, während er das des WACC überschätzt.

Die Hochstufung führt zu einem unmittelbaren Einfluss auf die Marktstimmung.

In der vergangenen Woche stieg die Rendite der unbesicherten CoreWeave-Anleihen auf 13,5 % bis 15 %, Credit Default Swaps (CDS) erreichten historische Höchststände, und die Deutsche Bank schätzt das Finanzierungsdefizit für die nächsten 12 bis 18 Monate auf etwa 35 Mrd. US-Dollar — all diese Faktoren setzen den Aktienkurs unter Druck. Die zentrale Gegenargumentation von Goldman Sachs lautet: Der Markt für unbesicherte Anleihen repräsentiert nicht die tatsächlichen Finanzierungskosten von CoreWeave, da dieser Markt für CoreWeave-Neuemissionen seit Monaten geschlossen ist und das Hauptfinanzierungsinstrument besicherte Asset-Backed Deferred Draw Term Loans (DDTL) mit GPU und Kundenverträgen als Sicherheit sind.

Finanzierungskosten: Goldman Sachs sieht falsche Vergleichswerte am Markt

Der zentrale Streitpunkt im Goldman-Bericht ist, ob die vom Markt als Maß für den CoreWeave-Finanzierungsdruck verwendeten Indikatoren tatsächlich zutreffend sind.

Goldman Sachs hebt hervor, dass CoreWeave seine Finanzierung hauptsächlich nicht durch klassische Unternehmensanleihen, sondern durch DDTL erlangt – eine asset-basierte Projektfinanzierung mit spezifischen Kundenverträgen, GPU-Infrastruktur und entsprechenden Cashflows als Sicherheit. Die Kreditgeber sichern nicht den gesamten Kreditstatus von CoreWeave ab, sondern die Qualität der Cashflows der Verträge sowie den Wert der Sicherheiten. Diese Struktur verlagert das Finanzierungsrisiko von der Bilanz des Unternehmens auf die jeweiligen Verträge und Infrastrukturwerte und reduziert das Refinanzierungsrisiko.

Auf dieser Grundlage schätzt Goldman Sachs die gewichteten durchschnittlichen Fremdkapitalkosten von CoreWeave aktuell auf etwa 800–900 Basispunkte (ausgehend von annualisierten Zinsaufwendungen von 2,56 Mrd. US-Dollar auf rund 30 Mrd. US-Dollar Schulden im zweiten Quartal). Für neue Finanzierungen geht Goldman davon aus, dass die DDTL-Bepreisung für Investment-Grade-Kunden etwa SOFR + 300 Basispunkte beträgt (z. B. für Finanzierungen mit Meta-Verträgen), für High-Yield-Kunden etwa SOFR + 600 Basispunkte, und die gemischten Kosten im Bereich von 750 bis 1050 Basispunkten liegen. Goldman wählt letztlich konservativ 1000 Basispunkte als Benchmark, was bedeutet, dass die Kosten für neue Finanzierungen gegenüber dem aktuellen Niveau nur um 100 bis 200 Basispunkte steigen.

Goldman bezieht sich zudem auf Marktdaten: Die DDTL 5.0 und 5.5 werden nicht unter dem ursprünglichen Emissionskurs gehandelt, was auf das noch vorhandene Vertrauen des Asset-Backed-Finanzierungsmarktes in CoreWeave hinweist.

Gebührenfähigkeit: Der jährliche Megawatt-Umsatz als Dreh- und Angelpunkt der gesamten Bull-Case-Logik

Der zweite Teil des Bull-Case-Arguments von Goldman Sachs basiert auf erwarteten Umsatzsteigerungen pro Megawatt Rechenleistung bei CoreWeave.

Goldman Sachs schätzt, dass die aktuelle gemischte Monetarisierung bei CoreWeave bei rund 10 Mio. US-Dollar jährlichem wiederkehrenden Umsatz (ARR) pro Megawatt liegt, erwartet jedoch in den kommenden 24 Monaten weitere Steigerungen.

Begründungen dafür sind: Die Vertragsabschlusspreise kurzfristiger Verträge (3 bis 6 Monate) liegen bereits bei 40 Mio. US-Dollar pro Megawatt; CoreWeave erhöhte im Juli dieses Jahres die Preise um 25 % und im Oktober erneut um 10 %; die im zweiten Quartal abgeschlossenen Verträge liefern 5–10 Prozentpunkte höhere Gewinnspanne als die jüngsten Verträge. Mit GPUs der neuen Generation und margenstärkeren Software-Lösungen hält Goldman einen Wert von 13 Mio. US-Dollar pro Megawatt für eine „vernünftige Ausgangsbasis“ für neue Verträge mit längerer Laufzeit.

Wenn man die 13 Mio. US-Dollar pro Megawatt ins Goldman-Modell (5 Jahre Laufzeit, 200 Megawatt, 80 % Fremdfinanzierung, 10 % Finanzierungskosten, Restwert null) einträgt, ergibt sich eine unleveraged Internal Rate of Return von 15 %, womit eine positive Differenz von rund 3 Prozentpunkten gegenüber dem WACC von 11,8 % entsteht.

Goldmans Sensitivitätsanalyse offenbart aber auch die Fragilität dieser Logik: Wird mit den derzeit tatsächlichen 10 Mio. US-Dollar/Megawatt gerechnet, sinkt die uIRR auf 6,3 %, der Spread zum WACC wäre minus 6 Prozentpunkte. Mit anderen Worten: Die gesamte Bull-Case-Logik hängt davon ab, dass die Einnahmen pro Megawatt etwa 30 % über dem heutigen Niveau liegen.

Goldman argumentiert zudem mit dem Restwert: Das Basisszenario unterstellt einen Nullwert für GPUs nach fünf Jahren, teils konservativ, verweist aber auf A100-Vertragsverlängerungen bis 2029 und Premiumverlängerungen bei H100-Verträgen. Falls ein vollständiger Restwert im sechsten Jahr berücksichtigt wird, steigt die uIRR auf 20–25 %.

Investitionsausgaben und freier Cashflow: Selbsttragende Finanzierung erst ab 2030

Goldman führt aus, dass die intensivste Phase der Investitionsausgaben bei CoreWeave vorbei ist; der Anteil der neuen Kapazitäten am bereits installierten Bestand hat einen Höhepunkt erreicht, was die Belastung durch noch nicht genutzte Kapazitäten begrenzt.

Die eigenen Modelldaten von Goldman zeichnen jedoch einen langen und schwierigen Weg: 2026 und 2027 beträgt der freie Cashflow jeweils minus 28,2 Mrd. US-Dollar, 2028 minus 15,8 Mrd. US-Dollar; die langfristigen Schulden steigen von 44 Mrd. US-Dollar dieses Jahr bis 2028 auf 91 Mrd. US-Dollar; die erwartete Zinsdeckungsrate liegt für 2026 bei nur 0,3, für 2027 bei 0,7; das Verhältnis von Nettoschulden zu Eigenkapital erreicht 2027 einen Höchstwert von über 3000 %. Goldman geht davon aus, dass die Investitionsausgaben 2028 stabilisieren und der freie Cashflow 2030 positiv wird, womit CoreWeave dann autark am Markt bestehen kann.

Goldman Sachs bringt noch ein kontraintuitives Argument: Steigen die Finanzierungskosten für alle Anbieter von Rechenleistung, verlangsamt sich das Angebotswachstum und das Überschreiten des Kapazitätsmaximums wird verzögert – dadurch werden bestehende Kapazitäten „in naher Zukunft mehr wert und nicht weniger wert“. Damit beschreibt die Bank eine straffere Kreditvergabe als potenziellen Vorteil für CoreWeave.

Kursziel und Bewertung: Über Marktkonsens, Abschlag gegenüber Hyperscalern

Goldman setzt das Kursziel auf 106 US-Dollar, basierend auf einer Bewertung des EBITs von Q5 bis Q8 mit dem 18-fachen Multiple (vorher lag das Kursziel bei 139 US-Dollar, entsprechend dem 22-fachen Multiple). Goldman sagt, dass dies in drei Jahren etwa einer EBIT-Bewertung mit dem 10-fachen entspricht, was einen Abschlag von rund 30 % im Vergleich zu Oracle und über 50 % im Vergleich zu Hyperscalern widerspiegelt und den „höheren absoluten Schuldenstand“ von CoreWeave berücksichtigt.

Die Gewinnprognosen von Goldman liegen deutlich über dem Marktkonsens: Für 2028 wird der Umsatz um 11 % über dem Durchschnitt, das EBIT um 24 % über dem Durchschnitt erwartet – Haupttreiber ist die Annahme eines höheren ARR pro Megawatt. Goldman hebt die Gewinnprognose für das Jahr 2028 pro Aktie auf 3,36 US-Dollar (zuvor ein Verlust von 1,15 US-Dollar), senkt aber die Prognose für 2026 auf einen Verlust von 3,80 US-Dollar (zuvor ein Verlust von 3,64 US-Dollar).

Unübersehbare Fußnoten

Goldman Sachs räumt im Bericht die Hauptgefahren ein: Sollte das Angebot die Nachfrage einholen, könnten die Preise kollabieren; die Vertragsverlängerung im vierten bis sechsten Jahr deckt dann möglicherweise nicht mehr den WACC, während CoreWeave nach wie vor an 7- bis 16-jährige Mietverträge für Datenzentren gebunden ist. Hyperscaler wie Microsoft (Goldman schätzt ca. 12 % Anteil) könnten die Nachfrage nach Rechenleistung ins eigene Haus zurückholen. Außerdem entspricht der aktuelle Spotpreis von 40–50 Mio. US-Dollar/Megawatt einem Investitionsaufwand auf gleicher Höhe, das bedeutet eine Amortisationszeit von einem Jahr – Goldman gibt zu, dass dies weit über normalen Renditen liegt, die Nachhaltigkeit des ROIC wird vom Markt derzeit hinterfragt.

Beachtenswert ist außerdem: In der Berichtsanlage gibt Goldman an, als Haupt- oder Co-Lead-Underwriter bei einer ausstehenden Underwriting-Transaktion für CoreWeave tätig zu sein, mehr als 1 % der CoreWeave-Anteile zu halten, in den letzten zwölf Monaten Investmentbanking-Gebühren von CoreWeave erhalten zu haben und auch in den nächsten drei Monaten weitere Geschäfte anzustreben.

Außerdem wurde zuvor berichtet, dass die CoreWeave-Gründer vor dem Kurssturz etwa 3,3 Mrd. US-Dollar realisiert haben.