Anthropic mit guten, aber nicht herausragenden Ergebnissen: Unter „bereinigtem Gewinn“ verlangsamt sich das Umsatzwachstum deutlich!

Das KI-Unicorn Anthropic hat ein auf den ersten Blick beeindruckendes, tatsächlich jedoch enttäuschendes Ergebnis für das dritte Quartal vorgelegt.

Wie die britische Financial Times am Donnerstag berichtet, hat Anthropic auf dem geschlossenen IPO-Investoren-Tag in San Francisco offenbart, dass das Unternehmen im dritten Quartal einen Umsatz von 16,8 Milliarden US-Dollar erzielt hat – ein Anstieg von fast 50% gegenüber den 11,5 Milliarden US-Dollar im zweiten Quartal – und dabei „bereinigten Gewinn“ sowie positiven Cashflow erzielt hat.

Die Reaktion des Marktes ist jedoch alles andere als jubelnd. Das Marktforschungsinstitut P Equity Research bringt es auf den Punkt: „Anthropic's Zahlen sind gut, aber nicht gut genug.“ Investmentanalyst Geiger Capital ist noch direkter: „Nicht gut genug. Aus. Punkt.“

Die Sorge hinter den Zahlen liegt im drastischen Rückgang der Wachstumsrate. Laut Berechnungen von ZeroHedge lag die annualisierte Umsatz-Run Rate (run rate) von Anthropic Ende Juli 2024 bereits bei 65 Milliarden US-Dollar, während der auf den Quartalszahlen basierende monatliche Wachstumsrate von zuvor etwa 33% auf lediglich 3,4% bis 6,6% gefallen ist. Setzt sich dieser Trend fort, liegt die annualisierte Umsatzrate zum Jahresende bei rund 89 Milliarden US-Dollar – etwa 10 Milliarden US-Dollar weniger als das zuvor vom Markt breit erwartete „über 100 Milliarden US-Dollar“-Jahresendziel.

Das bedeutet, dass Anthropic – um das eigene Ziel zu erreichen – die monatliche Wachstumsrate im vierten Quartal wieder auf 10% bis 13% steigern muss – und das genau zu einer Zeit, in der Token-Preise ein historisches Tief erreichen und der Wettbewerb durch Open-Source-Modelle weiter zunimmt.

Wachstumseinbruch: Von 33% monatlichem Zuwachs zu einstelligen Zahlen

Der Schlüssel zum Verständnis dieser Ergebnisse liegt darin, den realen Verlauf des monatlichen Wachstums nachzuzeichnen.

Anthropic berechnet gewöhnlich die annualisierte Rate, indem der aktuelle Monatsumsatz mit 12 multipliziert wird. Daraus ergibt sich, dass die 65 Milliarden US-Dollar Run Rate Ende Juli einen Monatsumsatz von etwa 5,4 Milliarden US-Dollar für Juli bedeuten. Mit einem Quartalsumsatz von insgesamt 16,8 Milliarden US-Dollar bedeutet das, dass August und September zusammen etwa 11,4 Milliarden US-Dollar eingebracht haben, was einer monatlichen Wachstumsrate gegenüber dem Vormonat von nur etwa 3,4% entspricht.

Selbst unter großzügigeren Annahmen – sprich, wenn die 65 Milliarden US-Dollar als Momentaufnahme am 31. Juli und nicht als Durchschnittswert gelten – beträgt der Juli-Umsatz etwa 5,2 Milliarden US-Dollar und die implizierte monatliche Wachstumsrate für August und September maximal 6,6%. Demnach liegt die annualisierte Run Rate zum Quartalsende zwischen 69 und 74 Milliarden US-Dollar.

Dies steht im starken Kontrast zu den Wachstumsdynamiken der ersten Jahreshälfte. Vom Ende 2023 mit etwa 10,8 Milliarden US-Dollar annualisierter Run Rate bis zum Juli mit 65 Milliarden US-Dollar erzielt Anthropic eine monatliche Wachstumsrate von rund 33%. Doch im August und September sinkt diese Kennzahl auf einstellige Werte.

„Bereinigter Gewinn“: Ein Gewinn voller Sternchen

Die Gewinnbekundung von Anthropic bekommt die meiste Aufmerksamkeit und verdient entsprechend viele Fußnoten.

Der Bericht der Financial Times verrät nicht, welche Posten beim „bereinigten“ Gewinn abgeändert wurden. Die vollständigen GAAP-Finanzdaten werden voraussichtlich bis zum 25. Oktober zusammen mit dem öffentlichen Emissionsprospekt (S-1) veröffentlicht. Laut einem zuvor von Reuters gesichteten vertraulichen Prospekt verzeichnete Anthropic für 2023 einen Nettoverlust von etwa 42 Milliarden US-Dollar, davon etwa 34 Milliarden US-Dollar als finanzierungsbezogene Buchungskosten, einen operativen Verlust von mehr als 8 Milliarden US-Dollar sowie Verpflichtungen für Rechenleistung und Infrastruktur von mindestens 518 Milliarden US-Dollar über die nächsten zehn Jahre, wovon etwa 80% unwiderruflich sind.

Zusätzlich existieren bei der Umsatzdarstellung Unstimmigkeiten. Das TMT-Team von Goldman Sachs erklärt, Anthropic verwendet eine Annäherung an den „gesamten Umsatz“ – also inkludiert sämtliche Kundenausgaben über Cloud-Partner und zählt anschließend die Partnerprovisionen als Kosten. Dies macht die Ausweiszahlen von Anthropic attraktiver als die Netto-Umsatzdarstellung von OpenAI und lässt die Berechnung der „bereinigten“ Gewinnmarge stark von der concreto Buchungsweise abhängen.

Da die größten Rechnungen für Rechenleistung noch nicht fällig sind (die von Microsoft zugesagte Verpflichtung wird erst ab November verbucht) und das IPO-Fenster sich öffnet, ist ein Gewinn im dritten Quartal keineswegs ein belastbares Profitabilitätsnachweis.

Token-Preise erreichen Allzeittief, Volumen-Preis-Divergenz als Kernproblem

Die strukturelle Ursache des verlangsamten Wachstums liegt im kontinuierlichen Preisverfall der Tokens.

Laut Ornn Anthropic Token Price Index sind die Token-Preise von Anthropic auf ein Allzeittief gefallen. Gleichzeitig zeigen die neuesten Token-Nutzungsdaten von Ramp AI, dass die Nutzung von KI zwar weiterhin schnell wächst (was dem Jevons-Paradoxon entspricht), die realen Ausgaben für KI aber bestenfalls stagnieren oder sogar schrumpfen – Hauptgrund ist der wachsende Marktanteil von Open-Source-Modellen, der die Token-Gesamtpreise drückt.

Diese Anpassung zwischen Volumen und Preis bildet das zentrale Dilemma im Geschäftsmodell von Anthropic: Die Geschwindigkeit des Token-Preisverfalls übersteigt die Fähigkeit des Unternehmens, das Nutzungsvolumen in Umsatzwachstum umzuwandeln. Wenn sich das verlangsamte Wachstum im August und September bereits bei vergleichsweise stabilen Preisen ereignet hat, muss für die erneute Beschleunigung im vierten Quartal bei halbierten Preisen ein drastisch höheres Nutzungsvolumen her – was ein völlig anderes Geschäftsmodell verlangt.

Meta, Google und chinesische Open-Source-Gewichtsmodelle drängen mit tiefen Discountpreisen in den Markt und schränken Anthropic's Preisspielraum weiter ein.

Für KI-Trading: Gut, aber nicht gut genug

Ob diese Ergebnisse das gesamte KI-Investment-Narrativ tragen können, hängt vom gewählten Bewertungsmaßstab ab.

Dem von Goldman Sachs Trading Desk zitierten Rahmen von Brad Gerstner zufolge müssen die führenden KI-Labore die kombinierte annualisierte Run Rate von etwa 100 Milliarden US-Dollar im Juli auf 180 bis 200 Milliarden US-Dollar bis Jahresende steigern, um die Integrität des KI-Tradings zu wahren. Nach den Quartalstrends liegt Anthropic zum Jahresende etwa bei 89 Milliarden US-Dollar, OpenAI selbst peilt etwa 70 Milliarden US-Dollar an – zusammen rund 159 Milliarden US-Dollar und damit unter der von Gerstner gesetzten Schwelle. Und dies ist zudem eine Mischung aus Gesamtumsatz und Netto-Umsatz.

Auf Bewertungsebene ergibt sich bei einem IPO-Wert von zwei Billionen US-Dollar für Anthropic etwa das 27-fache des implizierten Run Rate-Werts vom Ende September und das 22-fache des Dezember-Trendwerts. Das liegt bereits unter dem von Breakingviews vor zwei Wochen ermittelten 47-fachen historischen Umsatzmultiplikator. Das war die optimistische Logik für Investoren am Investoren-Tag.

Doch der Markt hat bereits einen Tag vor den Ergebnissen seine Meinung gezeigt: Der S&P 500 Index fiel um 1,11%, der Nasdaq 100 Index um 2,02%, die Stimmung beim KI-Sektor trat „stufenweise“ den Rückzug an, neue Cloud-Computing-Aktien verloren an einem Tag mehr als 12%, CoreWeave fielen um über 15%, und die im CDS-Markt implizierte 5-Jahres-Ausfallwahrscheinlichkeit stieg auf 63%.

Mit 16,8 Milliarden US-Dollar Quartalsumsatz, bereinigtem Gewinn und positivem Cashflow kann das IPO im November wie geplant weiterverfolgt werden. Doch der Einbruch der Wachstumsrate von 33% auf einen einstelligen Wert und das notwendige erneute Beschleunigen im vierten Quartal für das Jahresendziel von 100 Milliarden US-Dollar werden die entscheidenden Fragen sein, sobald die S-1 öffentlich ist.