Wie bewertet man die aktuelle KI-Blase? Die Experten sind sich uneinig.

Die Debatte um eine KI-Blase hat sich von „Existiert eine Blase?“ zu „Wie kann man vor dem Platzen der Blase Geld verdienen?“ entwickelt. Weltweit führende Investoren lieferten sich diese Woche öffentlich einen Schlagabtausch mit konträren Ansichten, kamen aber in einem seltenen Konsens zu folgendem Schluss: Dies ist die größte Blase unseres Lebens.

Am 8. Oktober berichtete Bloomberg, dass Mike Novogratz, Gründer von Galaxy Digital, auf dem Greenwich Economic Forum sagte, KI befinde sich in der „größten Blase unseres Lebens“, riet jedoch gleichzeitig Anlegern, sofort zu investieren. Seine Argumentation: „Die Blase endet nicht so, wie es jetzt aussieht. Ich weiß, wie Blasen enden – sie enden auf spektakuläre Weise, und aktuell ist es noch nicht spektakulär genug.“ Mit anderen Worten: Die Blase ist real, nur noch nicht am Maximum.

Gleichzeitig warnte Ray Dalio, Gründer von Bridgewater, in Singapur und erklärte, KI sei eine „klassische Blase“, die kurz vor dem Platzen stehe. Nassim Taleb, Autor von „The Black Swan“, lenkte den Fokus auf den Anleihemarkt und meinte, dort liege die eigentliche Risikozone.

Die Marktrelevanz dieser Debatte ist nicht zu unterschätzen. Daten von Goldman Sachs zeigen, dass der Börsenwert von KI-bezogenen Aktien bereits 42 % der Gesamtmarktkapitalisierung des S&P 500 ausmacht und damit den Höchststand der Tech-Blase 1999 (41 %) übertrifft; die Marktkonzentration ist so hoch wie nie. Gleichzeitig ist die Marktbreite der S&P 500 Komponenten auf den niedrigsten Stand seit dem Höhepunkt der Internetblase gefallen.

Bobby Molavi, Strategieexperte von Goldman Sachs, analysierte alle großen Investitionsbooms der vergangenen zwei Jahrhunderte und stellte fest, dass die Auslösemuster für das Platzen der Blase selten „spektakulär“ sind – meist werden sie durch eine Wende der Zentralbankpolitik ausgelöst, und typischerweise hält der Investitionsboom noch bis zu zwei Jahre nach dem Börsenhoch an.

Novogratz: Die Blase ist noch nicht groß genug – jetzt investieren

Novogratz baut seine bullische Logik auf den Bewertungen auf. Er meint, KI-bezogene Aktien seien gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis noch günstig und appelliert fast radikal an Zaudernde: „Wenn du noch nicht in KI investierst, solltest du nach Hause gehen und deinen Kopf in einen Eimer Eis stecken.“

Auf politischer Ebene sieht er keinen politischen Bremser in Sachen KI. Er stellt fest, dass Washington das Tempo von KI nur schwer bremsen kann, selbst in dem Maße, das sich die KI-Entwickler selbst wünschen würden.

Bemerkenswert: Novogratz hat schon einmal vor der „größten Blase unseres Lebens“ gewarnt. Im November 2017 benutzte er die gleiche Formulierung, um Kryptowährungen zu beschreiben, und war auch damals bullish. Damals erreichte Bitcoin im Folgemonat den Höchststand und fiel danach um über 80 %, sein Unternehmen Galaxy Digital verlor 2018 insgesamt 273 Mio. USD.

Allerdings muss man fairerweise sagen, dass sich seine langfristige Einschätzung zu Bitcoin letztlich als richtig erwies – auch wenn dazwischen ein großes Crash lag.

Dalio: Klassische Blase, kurz vor dem Platzen

Dalio erklärte diese Woche in Singapur, KI sei eine „klassische Blase“, die kurz vor dem Platzen stehe. Der Treiber seien zwei Kräfte: steigende Zinsen und die Nachfrage, Papiervermögen in Cash zu verwandeln.

„Wir befinden uns unmittelbar vor diesem Punkt, aber wir nähern uns ihm. Ich denke, wir sind sehr nah dran.“

Dalio warnt seit Juni mehrmals davor. Er sagte Bloomberg TV: „Das Platzen der Blase bedeutet, Vermögen in Geld umzuwandeln.“ Die Lage hat sich weiter verschärft: Die Renditen langfristiger US-Anleihen sind auf den höchsten Stand seit 2002 gestiegen. Dalio warnt weiter, Japan könnte US-Staatsanleihen verkaufen, weil eine Beziehung, bei der Gläubiger und Schuldner zugleich Gegner sind, „sehr schwierige Dynamiken erzeugt“.

Dalio betonte außerdem, KI-Unternehmen setzten bislang auf Eigenkapitalfinanzierung, werden nun aber gezwungen, auf Fremdfinanzierung umzusteigen, und dies inmitten stark steigender Kapitalkosten – was die finanzielle Verwundbarkeit weiter erhöht.

Taleb: Das wahre Risiko liegt im Anleihemarkt

Taleb auf dem Greenwich Forum stimmt Dalio in der Blasen-Diagnose zu, sieht die Risikoquelle aber anders. Bloomberg berichtet, er sagte: „Der Anleihemarkt ist sehr verletzlich.“

Seine Sorge gilt nicht primär Japans Verkäufen, sondern den US-Pensionsfonds und institutionellen Investoren, die sich von Anleihen mit langer Laufzeit zurückziehen könnten. Er glaubt, deren Ausstieg hätte größere Folgen als das Zentralbank-Verkaufs-Phänomen – und die Fremdfinanzierungsnachfrage der KI-Unternehmen konkurriert um dieselben Laufzeitkäufer wie US-Staatsanleihen.

Taleb warnte klar vor der Logik „Ich kaufe KI-Aktien, weil KI die Welt verändert“, das sei „eine Falle“.

Er verweist auf die Historie: Die größten Profiteure technologischer Umbrüche waren nicht die Pioniere. Außerdem erinnert er: Der S&P 500 entspricht nicht der US-Wirtschaft – die größten Werte sind globale Konzerne, und der Status der Mittelschicht sei der bessere Indikator für die reale Gesundheit der US-Wirtschaft.

Typisch für Taleb, verweigert er eine Prognose des Crash-Zeitpunkts – „Zu glauben, dass der Markt fallen wird, ist die falsche Herangehensweise… Man sollte stattdessen das zunehmende Risiko fokussieren“ – und gibt seine charakteristische Empfehlung: „Immer einen Tail-Hedge halten, auch wenn du keinerlei Grund für einen Hedge hast.“

Goldman Sachs intern: Bewertungs-Fraktion vs. Historiker

Innerhalb von Goldman Sachs gibt es keinen Konsens zu dieser Debatte, beide Lager vertreten widersprüchliche Ansichten.

Stratege Bobby Molavi analysierte die großen Investitionsbooms der letzten zwei Jahrhunderte – Eisenbahn 1845, Energieversorgung 1929, Japan 1989, Internet 2000, Schieferöl 2014 – und fand ein wiederkehrendes Muster:

„Die Auslöser sind fast immer gleich – eine Wende der Zentralbankpolitik. Die Reihenfolge ist immer die gleiche: Aktien erreichen ihren Höchststand, Investitionen steigen weiter (6 bis 24 Monate), dann fallen die Investitionen, danach die Aktien.“

Das heißt: Wenn eine Blase „spektakulär genug“ erscheint, ist die Spitze meist bereits überschritten. Die Phase weiter steigender Investitionen nach dem Börsen-Hoch ist genau die, in der alle auf die wachsenden Ausgaben zeigen und meinen: „Schau, das ist keine Blase.“

Auch Molavis Daten sind alarmierend: Der Börsenwert von KI-Aktien macht 42 % des S&P 500 aus, mehr als die Tech-Blase 1999 (41 %), nur geringer als Eisenbahn (63 %, 1830er) und Japan (44 %, 1985). Gleichzeitig ist die Marktbreite des S&P 500 so niedrig wie seit der Internetblase nicht mehr.

Michael Hartnett, Stratege bei Bank of America, vertritt eine ähnliche Position und sagt, KI sei die „größte Blase seit der Eisenbahn“.

Tony Pasquariello von Goldman Sachs bringt aber eine andere Sicht ein: Das mittlere Forward-KGV der KI-Infrastrukturwerte ist von 32 im April auf 22 gefallen – „Diese Unternehmen liefern Ergebnisse und der Markt bewertet sie viel ruhiger als 1999, 2007 oder 2021.“ Zudem erwartet man, dass KI-Infrastrukturwerte für die Hälfte des S&P 500-Gewinnwachstums im dritten Quartal sorgen, wobei Nvidia und Micron zusammen ein Drittel beitragen.

Das Schwachpunkt der „günstiges KGV“-These: Die Gewinne müssen immer mehr für Investitionsausgaben verwendet werden, die freien Cashflows für die Aktionäre werden rar. Das freie Cashflow-Rendite der Top 10 S&P 500-Werte ist aktuell auf das niedrigste Niveau seit der Internetblase gefallen.

Konsens und Differenzen: Alle raten zum Kauf – aus verschiedenen Gründen

Aus allen Standpunkten ergibt sich ein paradoxes Fazit: Egal ob Novogratz meint, die Blase habe ihren Zenit noch nicht erreicht, oder Dalio das Platzen vorhersagt, oder Bank of America und Hou Wey Fook, Chief Investment Officer von DBS, fast alle raten, KI-Assets weiter zu halten bzw. zu kaufen – doch mit unterschiedlichen Absicherungsstrategien und Risikoansätzen.

Die Bank of America empfiehlt Kunden, das Abwärtsrisiko mit Aktien-Derivaten zu hedgen und weiter investiert zu bleiben; DBS-Investmentchef Hou Wey Fook fragt angesichts des Forward-KGVs von Nvidia in der Größenordnung von ein Dutzend: „Wie kann das eine Blase sein?“

Die wahre Differenz liegt in Trigger und Zeitfenster. Dalios Mechanismus von Zinserhöhung und Liquiditätsknappheit und Talebs Anleihemarkt-Risiko spiegeln zwei Seiten derselben Medaille, während der Fremdfinanzierungsboom der KI-Unternehmen im Zentrum dieser Medaille steht. Der hausinterne „monetary policy optimism“-Index von Goldman Sachs ist auf -7,98 gefallen (fast am historischen Tief von -9,38), während der S&P 500 nahe am Rekordniveau bleibt – dieser Gap dürfte das schlimmste Warnsignal sein.

Wie Molavis Historienanalyse zeigt: Das Platzen einer Blase verläuft meist viel unspektakulärer als erwartet – „spektakulär“ erscheint es erst in der Rückschau.