Von „höher für länger“ zu „länger als Normalität“: Ölpreisschock kombiniert mit dem KI-Anleiheboom – die Finanzmärkte erleben die 5%-Rendite auf US-Staatsanleihen als „neue Normalität“

Die Auswirkungen von geopolitischen Konflikten im Nahen Osten auf den Energietransport führen aufgrund der Inflations- und geldpolitischen Straffungserwartungen zu einer Erhöhung der weltweiten Finanzierungskosten für langfristige Laufzeiten. Aus diesem Grund steigen die Renditen von US-Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit – auch als „Anker der globalen Asset-Preisgestaltung“ bekannt – sowie noch länger laufender Staatsanleihen inzwischen auf das höchste Niveau seit fast zwanzig Jahren. Nachdem die Huthi-Milizen die Häfen Mocha und Perim übernommen haben, kontrollieren sie nun auch die großen und kleinen Hanish-Inseln und erweitern ihren Einfluss auf das Bab al-Mandab sowie das Rote Meer; gleichzeitig wurde die Saudi-Arabien Ost-West-Pipeline, die als Umgehung des Hormuz-Transportweges dient, durch einen Angriff außer Betrieb gesetzt. Reuters berichtete am 17. September, dass drei Pumpstationen beschädigt wurden und zuvor täglich etwa vier bis fünf Millionen Barrel Rohöl transportiert haben.

Der aktuelle Stand der Energiemärkte bedeutet jedoch keineswegs, dass beide wichtigen Transportstraßen blockiert sind und die internationalen Ölpreise einseitig weiter steigen. Die Erwartungen an die Wiederaufnahme des Öltransports aus Saudi-Arabien verbessern sich, sodass am 17. September Brent- und WTI-Ölpreise bei 104,82 US-Dollar bzw. 101,91 US-Dollar schlossen – der zweite Tag in Folge mit einem Rückgang, aber weiterhin über 100 US-Dollar pro Barrel. Für den globalen Anleihemarkt ist nicht nur die tagesaktuelle Preisentwicklung entscheidend, sondern auch, wie lange die hohen Energiekosten anhalten und ob sie sich weiter auf Transport, Produktion und Konsum auswirken werden.

Die Zinserhöhung der Federal Reserve kann zwar die Zweifel an ihrem Kampf gegen die Inflation mildern, aber keineswegs alleine die strukturelle Neubewertung langfristiger Anleihen rückgängig machen. Am 16. September erhöhte die Federal Reserve den Leitzins um 25 Basispunkte, sodass die Zielspanne für die Federal Funds Rate nun bei 3,75% bis 4,00% liegt – die erste Zinserhöhung seit 2023. Einen Tag zuvor hatte die zehnjährige US-Staatsanleiherendite mit etwa 5,04% bereits den höchsten Wert seit 2007 erreicht, und die Rendite der zehnjährigen japanischen Staatsanleihe stieg ebenfalls auf etwa 3,04%, das höchste Niveau seit dreißig Jahren.

Der Druck auf die langen Laufzeiten zeigt sich auch an nahe historischen Höchstständen bei japanischen 30-jährigen Staatsanleihen und an britischen 30-jährigen Anleihen, deren Rendite das höchste Niveau seit 1998 erreicht hat. Aus Sicht des Preisbildungsmechanismus kann die Zentralbank zwar mit Zinserhöhungen Erwartungen zu Inflation und kurzfristigen Zinssätzen beeinflussen, doch langfristige Renditen beinhalten auch einen Risikoaufschlag für Laufzeiten. Daher können „geldpolitische Straffung“ und „anhaltend hohe langfristige Renditen“ gleichzeitig bestehen, und erstere bedeuten nicht zwangsläufig, dass letztere weiter chaotisch steigen.

Hohe Renditen könnten zur neuen Normalität werden, da der globale Anleihemarkt von „reichlich Sparguthaben jagen knappe sichere Assets“ zu „steigende Anleiheausgaben buhlen um preissensible Käufer“ übergeht. Staatsdefizite und Umschuldung erweitern das Angebot, während Zentralbanken ihre Anleihebestände reduzieren und mehr Wertpapiere von privaten Investoren absorbiert werden müssen. Die EZB-Direktorin Schnabel fasste dies als Übergang von „globalem Sparüberschuss“ zu „globalem Anleiheüberschuss“ zusammen und betonte, dass das wachsende Angebot an Staatsanleihen deren Knappheitsprämie verringert.

Die US-Staatsverschuldung übersteigt bereits 40 Billionen US-Dollar; der stetige Finanzierungsbedarf der öffentlichen Hand ist ein zentraler Hintergrund dieser Entwicklung. Preissensible private Käufer benötigen einen höheren Renditeausgleich für die langfristigen Anleihen; Veränderungen im Rentensystem schwächen zudem traditionell langfristige Nachfragegruppen. Aus dieser Perspektive ist die „neue Normalität hoher Renditen“ keine Prophezeiung, dass die Renditen nur steigen, sondern eine Aussage darüber, dass das fast nullzinsige Liquiditätsumfeld nach der Pandemie nicht mehr als Bewertungsmaßstab für alle Assets taugt. Langfristige Anleihen bieten wieder attraktivere Renditestarts, während der Aktienmarkt nach der massiven Liquiditätsschub-Phase der globalen Zentralbanken nach der Pandemie nun stärker auf Geschäftsergebnisse und Cashflows angewiesen ist, um Werte zu stützen.

Der AI-Anleihebboom verschärft den Wettbewerb um Kapital: Wie beeinflusst die Investition in AI-Kompetenz langfristige Renditekurven?

Der Ausbau der AI-Infrastruktur verwandelt die Tech-Giganten von Investoren, die vor allem auf Cashflow setzen, in wichtige Kapitalnehmer am globalen Anleihemarkt. Vanguard ermittelte in einer Studie vom 19. August, dass Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle – die fünf großen Cloud-Konzerne – zwischen 2020 und 2024 durchschnittlich etwa 35 Milliarden US-Dollar pro Jahr an Schulden aufnehmen, 2025 steigt dies auf 93 Milliarden US-Dollar und 2026 auf 132 Milliarden US-Dollar. Das Jahrensgesamtvolumen für AI-bezogene Anleihen von Chipunternehmen, Rechenzentrumsentwicklern und Versorgern wird auf 300 bis 570 Milliarden US-Dollar geschätzt – das ist eine jährliche Prognose, nicht das bislang ausgegebene Volumen.

Konkrete Transaktionen zeigen, dass sich die Finanzierungsfrist verlängert: Alphabet gab im August Anleihen im Wert von 25 Milliarden US-Dollar aus, darunter mehrere mit Laufzeit bis 2056 und 2066. Eine EZB-Studie vom 31. August stellt fest, dass große US-Technologieunternehmen inzwischen fast 10% des neuen Nicht-Finanz-Unternehmensanleihevolumens im Euro-Raum ausmachen. So wird das Thema AI-Kapitaleinsatz nicht nur zum Wachstumsthema für Aktienmärkte, sondern auch zu einem dauerhaft absorbierenden Faktor für den globalen Rentenmarkt.

Die Verbindung zwischen AI-Anleiheemissionen und den langfristigen US-Staatsanleiherenditen entsteht vor allem durch den Wettbewerb um marginale Kapitalzuweisung – nicht dadurch, dass jeder geliehene Dollar von Techunternehmen einen Dollar vom US-Staatsanleihemarkt abzieht. Aus der Sicht der Asset-Allokation bieten Tech-Unternehmensanleihen den Investoren neue Bonitätsprämien und Allokationsoptionen, wenn sie zwischen Staats- und hoch bewerteten Unternehmensanleihen umschichten können. Sobald Regierung und Unternehmen gemeinsam das langfristige Finanzierungsvolumen ausweiten, muss der Markt den Kapitalzufluss durch Rendite und Spreads steuern.

Die Kreditrisiken, Sicherheitenfunktionen und regulatorischen Zwecke von Staats- und Unternehmensanleihen unterscheiden sich jedoch, ein vollständiger Ersatz ist nicht möglich. Von Medien befragte institutionelle Investoren glauben übereinstimmend, dass der direkte Verdrängungseffekt von Tech-Anleihen auf die Geldpools des US-Staatsanleihemarkts begrenzt ist; Geldpolitik und Inflationsprognosen bleiben die zentralen Triebfedern. Deutlich wird dies zunächst bei den Kredit-Anleihen selbst – laut Statistiken liegen die Renditen und Spreads neu ausgegebener Unternehmensanleihen großer Tech-Konzerne höher als vergleichbare ältere Anleihen derselben Emittenten, ein Hinweis darauf, dass konzentriertes Angebot zusätzliche Preiskompensation fordert.

Deshalb kann die AI-Finanzierungswelle als struktureller Wachstumsfaktor für den langfristigen Kapitalbedarf gesehen werden, aber nicht als alleinige Ursache für den Durchbruch der US-Staatsanleiherenditen über 5%. Wachstumschancen rund um AI-Kompetenz und -Anwendungen und hohe Kapitalkosten werden langfristig zusammen bestehen; Tech-Unternehmen, die Kapitaleinsatz in Gewinn und Cashflow umwandeln, können ihre Bewertung besser stützen.

Warum sehen hohe Staatsanleiherenditen wie die neue Normalität aus? Von 'Höher, länger' zu 'Normalisierung für länger' – globale Langläufer werden neu bewertet

Da Investoren mehr Ausgleich verlangen, um länger laufende Schulden zu halten, steigen die Kreditkosten für Regierungen weltweit stetig an. Die steigenden US-Anleiherenditen drängten Finanzminister Scott Besant sogar dazu, das Volumen für Rückkäufe von Langläufer-Staatsanleihen auszubauen – doch diese Intervention konnte nicht verhindern, dass die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen die Marke von 5% übersprang und das höchste Niveau seit zwanzig Jahren erreichte.

Der Abzug der Investoren von Langläufer-Staatsanleihen ist durch eine Vielzahl von Sorgen getrieben, darunter wachsende Haushaltsdefizite und die hohe Inflation im Umfeld der von Präsident Donald Trump gestarteten Handelskriege und des Nahost-Konflikts mit steigenden Energiekosten. Gleichzeitig geben Tech-Unternehmen riesige Schulden für den Aufbau der AI-Infrastruktur aus und konkurrieren so mit den Regierungen um die Aufmerksamkeit der Investoren.

Obwohl die Federal Reserve durch die Zinserhöhung im September Zweifel an ihrer Entschlossenheit zur Inflationsbekämpfung mildern konnte, sind die strukturellen Faktoren für den Abverkauf von Anleihen nicht verschwunden, und die Renditen bleiben hoch. Im Schnitt erreichen die Staatsanleiherenditen der G7 den höchsten Stand seit 2000.

Wie der oben stehende Graph zeigt, sind die Kreditkosten der Regierungen für langlaufende Schuldinstrumente deutlich gestiegen – Renditen 30-jähriger Staatsanleihen in entwickelten Ländern, wie abgebildet.

Was ist das Besondere an langfristigen Anleihen?

Von wohlhabenden Ländern ausgegebene Anleihen gelten als weltweit sicherste Wertpapiere, da die Regierungen sehr wahrscheinlich Zinsertrag und Tilgung an Investoren zurückzahlen. Staaten sichern Kreditkosten in der Regel über längere Zeiträume, beispielsweise 30 Jahre. Manche Länder geben sogar Anleihen aus, die erst in einem Jahrhundert fällig werden.

Dennoch bedeuten diese Anleihen für Investoren nicht das Fehlen von Risiko. Steigende Inflation und kurzfristige Zinsen mindern den tatsächlichen Wert der Kuponzahlungen und die tatsächliche Rückzahlung des Kapitals bei Fälligkeit.

Je länger die Anleihelaufzeit, desto länger wirkt sich die Inflation aus – deshalb reagieren langfristige Anleihen empfindlicher auf Zins- und Inflationsanstiege und stehen im Mittelpunkt der jüngsten Verkaufswelle.

Mitte September erreichte die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihe den höchsten Stand seit 2007, die entsprechende japanische Anleiherendite nähert sich historischen Höchstwerten, die britische Anleiherendite liegt auf dem Niveau von 1998.

Die Rendite ist so hoch – wollen Investoren nicht lange laufende Anleihen kaufen?

Im Prinzip ja, aber Angebot und Nachfrage am Anleihemarkt verändern sich strukturell. Über weite Teile der letzten 20 Jahre drückte das weltweite Sparvolumen – vor allem aus Asien – das Angebot an sicheren Assets und hielt die langfristigen Realrenditen niedrig. Der damalige Fed-Präsident Alan Greenspan nannte die persistente Niedrigzinsphase langfristiger Anleihen ein „Rätsel“, da selbst bei kurzfristigen Zinserhöhungen die Langläuferrenditen schwach blieben.

Heute erhöhen Regierungen in aller Welt ihre Ausgaben – von erneuerbaren Energien bis Verteidigung. Die USA finanzieren ihre über 40 Billionen US-Dollar Schulden mit neuen Krediten und füllen damit das Haushaltsdefizit; das Budgetbüro des US-Kongresses schätzt dieses Defizit für August auf 2,1 Billionen US-Dollar. Trump kündigte an, im Falle eines republikanischen Wahlsiegs im November jedem erwachsenen Amerikaner 5000 Dollar „Dividende“ zu zahlen – was die Kreditaufnahme weiter treiben könnte.

Das wachsende globale Angebot an Staatsanleihen trifft auf sinkende Nachfrage von Overseas-Investoren und anhaltende Reduzierung der Bestände durch Zentralbanken – nach Jahren voller Anleihekäufe. EZB-Direktorin Isabel Schnabel beschreibt dies als Übergang von „Sparüberschuss“ zu „Anleiheüberschuss“.

Das führt dazu, dass der Investorenkreis sich zu preissensiblen privaten Käufern verlagert, die für langlaufende Anleihen höhere Ausgleichszahlungen verlangen. Strukturelle Veränderungen in Renten- und Pensionssystemen verringern zusätzlich das Volumen traditioneller Langläuferkäufer.

Wie hoch ist die Prämie, die Investoren für langfristige Anleihen verlangen?

Laut einem von Bloomberg Economics entwickelten Modell stieg die sogenannte Laufzeitprämie für US-Staatsanleihen – also der Aufschlag, den Investoren für langlaufende Schuldinstrumente fordern – seit dem Tiefpunkt während der Pandemie um über drei Prozentpunkte.

Die USA genießen traditionell eine „Convenience Yield“: Weil US-Staatsanleihen liquid, sicher und als Sicherheiten nutzbar sind, akzeptieren Investoren niedrigere Renditen und zahlen höhere Preise. Einige meinen, dieses Privileg sei untergraben und führen die steigende Staatsverschuldung und die als erratisch empfundene Politik Trumps als Gründe an. Andere sind der Meinung, diese Sorge sei übertrieben und US-Staatsanleihen blieben das sicherste Schuldinstrument.

Warum sind langfristige Renditen für die Wirtschaft so bedeutsam?

Ein chaotischer Anleiheverkauf kann Regierungen, die auf den Rentenmarkt zur Defizitfinanzierung angewiesen sind, in Schwierigkeiten bringen – wie Großbritannien nach dem Scheitern der Regierung Liz Truss 2022 deutlich zu spüren bekam. Besant bemerkte dieses Jahr, dass Anleihemärkte „mehr Regierungen zu Fall gebracht haben als Granaten“.

Die Rendite langfristiger Anleihen bildet die Grundlage für die Preisgestaltung vieler Konsumkredite wie Hypotheken und Unternehmensanleihen. Nach Jahren hoher Inflation und hoher Lebenshaltungskosten kann ein Renditeanstieg den Druck auf private Kreditnehmer weiter verstärken – Sparer profitieren hingegen davon.

Die Auswirkung auf den Konsumkreditmarkt ist nicht immer direkt. In den USA hängt der Zinssatz für 30-jährige Hypotheken vor allem von der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen ab, weniger von 30-jährigen US-Staatsanleihen. Denn Hausbesitzer zahlen die Hypothek meist nach etwa zehn Jahren oder refinanzieren.

Die zehnjährige US-Staatsanleiherendite wird als „Anker der globalen Asset-Preisgestaltung“ bezeichnet, weil sie ein zentraler Benchmark im Dollar-Finanzierungssystem und für die Bewertung von mittelfristigen Cashflows ist. Der US-Staatsanleihemarkt ist riesig und liquide, der Dollar ist international für Finanzierung und Reserve weit verbreitet – Renditeänderungen haben daher marktübergreifende Wirkung. US-Unternehmensanleihen orientieren sich an vergleichbaren US-Staatsanleiherenditen zuzüglich Bonitätsprämie; Hypothekenzinsen werden durch Staatsanleihen und Asset-Backed Securities beeinflusst. Aktien- und Immobilienbewertungen sind hoch sensibel gegenüber dem Diskontierungszins der zukünftigen Cashflows.

Theoretisch entspricht die zehnjährige US-Staatsanleiherendite dem risikofreien Zinssatz r im Denominator des DCF-Bewertungsmodells am Aktienmarkt. Wenn andere Faktoren – insbesondere die erwarteten Cashflows im Zähler – nicht erkennbar variieren, etwa in der Berichtssaison ohne positive Katalysatoren, dann bedeutet ein hoher Denominator-Wert oder eine weitere Bewegung bei über 5% auf historische Extremwerte, dass die Bewertung von riskanten Assets – wie AI-nahe Tech-Aktien, Hochzins-Unternehmensanleihen und Kryptowährungen – in Rekordhöhe tendenziell kollabiert.

Was können Regierungen tun, um steigende langfristige Renditen zu verhindern?

Viele Regierungen steuern ihre Kreditplanung zugunsten kürzerer Laufzeiten. Kurzfristige Renditen liegen aktuell niedriger, doch die kurze Frist bedeutet häufiger Refinanzierung – mit möglicherweise dann höheren Zinssätzen.

Die Bank of England hat den Verkauf von langlaufenden Anleihen aus ihrem Portfolio gestoppt, um den Markt zu entlasten; die USA gehen einen anderen Weg. Das US-Finanzministerium kündigte im August an, das Rückkaufsvolumen für 10- bis 30-jährige Staatsanleihen zu erhöhen, um, wie Besant sagte, den „Fieberzustand“ des Marktes zu brechen. Das erste Rückkaufsvolumen lag aber unter den Erwartungen – die Renditen stiegen weiter auf Mehrjahreshöchststände, mit Ölpreissprünge als einem der Treiber.

Grundlegend müssen Regierungen Investoren davon überzeugen, dass sie Inflation und Haushaltsdefizit unter Kontrolle halten können. Dazu werden meist Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen kombiniert – Maßnahmen, die wenig beliebt sind.

Sollten Investoren den Renditeanstieg fürchten?

Bis zu einem gewissen Grad ist der Renditeanstieg für Anleihehalter eine gute Nachricht. Während sich die Aktienmärkte nahe Allzeithoch bewegen, zeigt der Renditeanstieg die Widerstandsfähigkeit der globalen Wirtschaft – sie kann höhere Kreditkosten verkraften.

Nach der globalen Finanzkrise waren die Bondrenditen wegen schwacher Wachstumsaussichten fast bei null. Der aktuelle Anstieg kann auch als Normalisierung zu „Vorkrisenniveau“ interpretiert werden. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen liegt mit 4,95% etwas über dem Durchschnitt der letzten vierzig Jahre.

„Man hört oft die Phrase 'höher, länger' ('higher for longer') zur Beschreibung der aktuellen Renditekurven“, schrieben die Ökonomen Tom Porcelli und Michael Pugliese von Wells Fargo in einem Forschungsbericht im August. „Wir finden, eine passendere Umschreibung ist 'Normalisierung für länger' ('normal for longer').“