JPMorgan Global Macro Conference: Zentralbanken könnten schneller und stärker als erwartet die Zinsen erhöhen, aber „Aktien- und Anleiherenditen“ könnten „gemeinsam steigen“

Laut den Nachrichten des "Chasing the Wind Trading Desk" veröffentlichte die Strategieforschungsabteilung von JPMorgan die Protokolle der JPMorgan Global Macro Conference. Das zentrale Signal dieser Konferenz lässt sich mit einem Satz zusammenfassen: Aktien und US-Anleiherenditen können gleichzeitig steigen, zumindest momentan. Die globalen Zentralbanken, insbesondere die Federal Reserve, könnten gezwungen sein, die Zinssätze schneller und in größerem Umfang zu erhöhen als vom Markt erwartet.

Der Bericht besagt, dass 15 Makro- und Marktexperten eine intensive Diskussion über die Aussichten der US-Wirtschaft, die Fed-Politik, Investitionen in KI sowie geopolitische Risiken führten und dabei zwei Hauptfeststellungen mit hoher Überzeugung trafen:

Erstens: Zentralbanken – insbesondere die Federal Reserve – werden wahrscheinlich schneller und in größerem Umfang die Zinssätze erhöhen müssen, als der Markt erwartet.

Die globalen Ökonomen von JPMorgan betrachten das FOMC-Treffen im September als den Beginn einer neuen Zinserhöhungsrunde der entwickelten Märkte (DM). Es wird erwartet, dass die Federal Reserve, die Europäische Zentralbank, die Bank of Japan und die Reserve Bank of Australia im Laufe des Monats Maßnahmen ergreifen. Von den neun verfolgten DM-Zentralbanken erwarten acht Zinserhöhungen bis Ende 2026. Die JPMorgan-Ökonomen sind der Meinung, dass die Taylor-Regel auf einen weiteren Anstieg der DM-Politikzinsen um etwa 100 Basispunkte hindeutet, wobei das Risiko deutlich in Richtung "schneller und größer" tendiert.

Zweitens: Steigende Aktien- und Anleiherenditen.

Die Aktienstrategen von JPMorgan setzen das Jahresendziel des S&P 500 auf 8.000 Punkte. Die aktuellen Positionen sind eher untergewichtet als extrem übergewichtet, und die Bewertungen haben kein extremes Niveau erreicht. Investitionen durch KI und widerstandsfähige Gewinne bilden die Hauptstütze. Kein Teilnehmer ist bearish gegenüber dem Aktienmarkt, "Bären" werden als "gefährdete Spezies in diesem Zyklus" beschrieben.

Zudem ist der Anstieg der langfristigen Renditen ein globaler struktureller Trend: Haushaltsdefizite, die Emission von Staatsanleihen und die Laufzeitprämie sind die wichtigsten Treiber, und die gesamte US-Schuldenlast beträgt mittlerweile 40 Billionen US-Dollar.

Der Bericht behandelte außerdem die Engpässe und Risiken von KI, Geopolitik sowie die bevorstehenden US-Zwischenwahlen. Der Inhalt des Protokolls stammt von der JPMorgan Global Macro Conference, die am 10. September 2026 in New York stattfand und 15 Makro- und Marktsprecher zusammenbrachte, um die US-Wirtschaftsaussichten, Fed-Politik, Investitionen und Produktivitätsauswirkungen von KI, geopolitische Risiken sowie die US-Zwischenwahlen eingehend zu diskutieren.

Zinserhöhungspfad der Zentralbanken: Die Marktbewertung unterschätzt das Ausmaß der Straffung möglicherweise stark

Der Bericht stellt fest, dass die aktuelle Kurve der entwickelten Märkte etwa 100 Basispunkte moderater Straffung einpreist, was im Grunde nur "die Rücknahme der Zinssenkungen von 2025" bedeutet und nicht den Beginn einer bedeutenden und schnellen Zinserhöhungsrunde. Der Markt erwartet etwa 25 Basispunkte Zinserhöhung pro Quartal, mit der Begründung, dass die Inflation von Angebotsseitigen Schocks und nicht von Löhnen getrieben wird, die Verhandlungsmacht des Arbeitsmarktes schwach ist und die Auswirkungen des Energieschocks geringer als erwartet sind.

Jedoch betonten die Redner, dass das Risiko im Zusammenhang mit diesem Basisweg deutlich in Richtung "schneller und größer" tendiert, was sich in den folgenden Punkten zeigt:

Fehlinterpretation der Festlegung des neutralen Zinssatzes durch die Fed. Die Aussage der Fed, dass der aktuelle Leitzins "weit unter dem Neutralen" liegt, stimmt nicht mit den Ergebnissen der Umfrage unter den Primary Dealers der New York Fed überein – diese zeigen, dass der nominale neutrale Zinssatz bei etwa 3,0 % bis 3,25 % liegt. Der Abstand zwischen Leitzins und neutralem Zinssatz könnte deutlich geringer sein als das offizielle Narrativ vermuten lässt. Verstärken sich der Arbeitsmarkt, bleibt der Iran-Konflikt bestehen oder verbreiten sich Preisdruck, werden Short-Positionen am kurzen Ende der Zinskurve weiter ausgebaut.

Die strukturelle Persistenz der Inflation übersteigt die Prognosemodelle. Mehrere Redner betonten, dass kein einzelnes Inflationsmaß gleichzeitig Niveau, Breite und Dauerhaftigkeit der Inflation widerspiegeln kann. Core PCE, getrimmte Mittelwerte, "sticky prices" und andere häufig verwendete Indikatoren haben gemeinsam die Schwäche, dass sie nur aus den Inflationsdaten selbst auf die potenzielle Inflation schließen und wichtige Signale aus dem Arbeitsmarkt, Lohnwachstum, Produktivität und Inflationserwartungen ignorieren.

Bemerkenswert ist, dass die Inflation der Einheitlichen Arbeitskosten im Durchschnitt der vergangenen vier Jahre bei 2 % und im letzten Jahr bei lediglich 1,5 % lag; das durchschnittliche Stundenlohnwachstum liegt auf dem niedrigsten Niveau seit sieben Jahren, während die Produktivität auf dem höchsten Stand seit zehn Jahren ist. Nach Anpassung der Produktivität entspricht das Lohnwachstum dem 2%-Inflationsziel, was darauf hindeutet, dass die potenzielle Inflation tatsächlich näher am Ziel liegt als es die oberflächlichen Daten vermuten lassen.

Doch die Herausforderung besteht darin, dass eine große Menge an aktueller Inflation nicht zinssensitiv ist. Der Bau-Boom im Bereich KI bringt kurzfristigen Inflationsdruck, wodurch durch massive Investitionen in Rechenzentren die Nachfrage vorgezogen wird, was sich bereits in PCE-gemessenen Chip- und Softwarepreisen, Investitionsdaten und Kreditmärkten zeigt.

Die JPMorgan-Ökonomen haben ihre Prognosen für die Kerninflation der DM um durchschnittlich 0,5 Prozentpunkte angehoben und erwarten, dass die Fed ihre Kern-PCE-Prognose für 2027 von 2,1 % im Dezember auf 2,6 % anhebt, die Europäische Zentralbank ebenso von 1,9 % auf 2,6 %.

Bezüglich des Zinserhöhungstempos gab es in der Geschichte nie einen Zyklus, in dem "einmalige Zinserhöhungen ausreichten". Einige Redner betonten, dass, wenn die Fed öffentlich über Zinserhöhungen spricht, sie auf fortgesetzte Maßnahmen bei mehreren Treffen vorbereitet sein sollte. Die bevorstehende Revision der BEA zur Berechnung des Core PCE veranlasst manche dazu, bis Dezember zu warten, um das Risiko zu vermeiden, dass eine Zinserhöhung im September durch spätere Datenrevisionen neutralisiert wird.

Gemeinsamer Anstieg von Aktien- und Anleiherenditen: Warum funktioniert diese Logik?

Das zentrale Narrativ dieser Konferenz ist eine systematische Herausforderung des traditionellen Intuitionsmodells "steigende Zinsen bremsen Aktienmärkte". Der Bericht hebt hervor, dass die Redner aus zahlreichen Perspektiven die Nachhaltigkeit des parallelen Anstiegs von Aktien- und Anleiherenditen belegten.

Die Transmission von Zinsen hat sich strukturell abgeschwächt

Im Vergleich zu früheren Zinserhöhungszyklen wirkt sich ein höherer Leitzins weniger stark auf die Realwirtschaft aus – das ist die wichtigste strukturelle Veränderung dieses Zyklus. KI, Gesundheitswesen und Dienstleistungen machen einen größeren Anteil am Wachstum und an Investitionen aus und sind relativ unempfindlich gegenüber Zinsen. Die konventionellen Kanäle der Zinspolitik sind stark abgeschwächt, die Veränderungen der Fed-Politik beeinflussen das Verhalten der Unternehmen viel weniger als in früheren Zyklen.

Deshalb könnte der kritische Punkt der US-Anleiherenditen, ab dem die Aktienmärkte aus dem Gleichgewicht geraten, deutlich höher liegen als bisher angenommen – im Bereich von 5,5 % bis 6,0 %. Die "Angstschwelle" des Marktes hat sich von 5 % auf 5,5 % verschoben, 6 % gelten als wirklich "furchterregendes Niveau". Der S&P 500 stieg während der 1990er Jahre trotz Zinsen von 6%-7% deutlich an. Die Analyse von 70-80 Jahren historischen Daten zeigt, dass etwa 5,5 % Rendite mit der aktuellen robusten Gewinnsituation vereinbar sind.

Fundamentale Aktienstützen, Positionen nicht extrem

Die Aktienstrategen von JPMorgan setzen das Jahresziel für den S&P 500 auf 8.000 Punkte, die Gewinnperspektiven für das dritte Quartal sind stark, die Positionen sind untergewichtet statt extrem übergewichtet – dies widerspricht dem Kommentar, "der Markt befindet sich in extrem euphorischem Zustand". Bei einem S&P 500 von 7.600 Punkten tendieren Anleger eher dazu, bei Rücksetzern Käufer zu sein als bei Ausbrüchen. Die Bewertungen von Halbleiter- und KI-"Engpass"-Aktien sind auch aus Sicht des Kurs-Gewinn-Verhältnisses nicht extrem.

Investitionen in KI sind das zentrale Thema der aktuellen Gewinnsaison. Konsensprognosen gehen davon aus, dass KI-Investitionen bis Ende 2026 etwa 900 Milliarden US-Dollar und bis Ende 2027 über 1,2 Billionen US-Dollar erreichen werden. Hyperscale-Cloud-Unternehmen werden voraussichtlich etwa 87 % der KI-Investitionen in den Jahren 2026 und 2027 ausmachen. Allein im Jahr 2026 übersteigen die Investitionsprognosen der fünf großen US-Hyperscaler 750 Milliarden US-Dollar, 2027 werden es voraussichtlich über 1,1 Billionen US-Dollar, und bis 2030 wird das gesamte Investitionsvolumen für KI auf 5,5 Billionen US-Dollar geschätzt.

Das Tempo des Zinsanstiegs ist wichtiger als das absolute Niveau

Der Bericht betont, dass die Redner wiederholt hervorheben, dass Geschwindigkeit und Volatilität beim Zinsanstieg zerstörerischer wirken als das absolute Niveau. Ein geordneter Anstieg von 100-200 Basispunkten kann ohne Bruch des KI-Narrativs verkraftet werden, aber ein schneller Anstieg erzeugt Druck auf Risikoanlagen und zwingt zu Neubeurteilung der Investitionen. Jede Erhöhung langfristiger Zinsen um 50-75 Basispunkte hat eine geringere Auswirkung auf den Konsum als eine drastische Marktanpassung; erst nach mehr als 100 Basispunkten verbreitet sich der Druck deutlicher auf den Konsum.

Als Beispiel: Seit April ist die Rendite 10-jähriger US-Anleihen um 90 Basispunkte gestiegen, doch da dies über etwa sechs Monate relativ geordnet verlief, hat der Markt dies weitgehend verdaut. Im Gegensatz dazu erzeugten schnelle Anstiege (über 50 Basispunkte) und zusätzliche geopolitische Schocks oder US-Dollar-Aufwertungen in der Vergangenheit nachhaltigen Kapitalabfluss.

Steigende langfristige Renditen sind eine globale Fiskalgeschichte

Der Anstieg der langfristigen Renditen spiegelt im Wesentlichen die globale fiskalische Expansion wider und ist nicht allein auf KI- oder Inflationsnarrative zurückzuführen. Die europäischen langfristigen Renditen steigen ebenfalls, obwohl Europa bei KI-Innovation klar hinterherhinkt, was die Erklärung "KI ist der Haupttreiber" widerlegt. Die Umfrage der New York Fed unter Primary Dealers zeigt, dass die Laufzeitprämie von einem negativen Wert vor zehn Jahren auf etwa 125 Basispunkte gestiegen ist – diese Entwicklung ist vor allem durch Sorgen über die langfristige fiskalische Nachhaltigkeit getrieben, einschließlich der US-Staatsverschuldung von 40 Billionen Dollar.

Aktuell machen US-Zinszahlungen etwa 14 % des Haushaltsbudgets aus und steigen weiter. Historisch treten Staatsverschuldungskrisen typischerweise erst bei Zinszahlungen von 20-25 % des Haushaltsbudgets auf, aktuell besteht also noch etwas Puffer, aber die Richtung ist klar.

Das echte KI-Engpass: Genehmigungen und Ausführungsqualität, nicht mangelnde Nachfrage

Der Bericht ist der Ansicht, dass Nachfrage für KI-Infrastruktur kein Problem darstellt, sondern der Bau selbst. Energieversorgung, Genehmigungsverfahren und lokale politische Widerstände werden zu realistischeren Hindernissen als ein Nachfragerückgang.

Auf Ebene des Stromnetzes liegt das Problem bei Übertragung und Genehmigungen, nicht bei der Stromerzeugung: Ein Stromnetz, das für ein jährliches Wachstum von etwa 100 Basispunkten ausgelegt ist, sieht sich nun einem Wachstum von etwa 300 Basispunkten gegenüber – Planung und Kapitaleinsatz funktionieren nicht mehr. Die letzte etwa 1.600 Kilometer lange Übertragungsleitung über Bundesstaaten hinweg benötigte ganze 18 Jahre für die Genehmigung.

Die wichtigsten Risikosignale für Investitionen in Rechenzentren sind: "Convenience Termination"-Klauseln, Mietverträge ohne Zoll- oder Rohstoffschutz und Mieter mit keinem Investment-Grade. Typischerweise werden für zwei große Gebäude im Bauzyklus etwa 40.000 Tonnen Kupfer und 100.000 Tonnen Stahl benötigt, von Vertragsabschluss bis stabiler Betrieb dauert es etwa drei Jahre.

Erwähnenswert ist, dass 98 % der Neubauten von Rechenzentren (gemessen in Megawatt) Single-Tenant sind, was bedeutet, die Kreditwürdigkeit des Mieters und die Bauqualität bestimmen den langfristigen Wert der Assets. Rechenzentren werden mit U-Booten verglichen – "solange sie laufen, ist alles gut, ansonsten gibt es keine Zwischenlösung".

Weiter merkt der Bericht an, dass KI die Angriffsfläche für Cyberangriffe massiv erweitert und die Verteidigung zu einem "Rüstungswettlauf" macht. Für Banken und andere stark regulierte Institutionen bedeutet die durch KI verursachte Cybersecurity- und Betrugsgefahr, dass umfangreiche Investitionen in defensive Maßnahmen nötig werden, anstatt neue Einnahmen zu schaffen.

Geopolitisches Risikopremium wird unterschätzt, hohe Ölpreise könnten bis ins erste Halbjahr 2027 anhalten

Der Bericht erklärt, dass die Straße von Hormuz weiterhin ein kritisches Nadelöhr der globalen Energieversorgung ist, mit historisch etwa 20-23 Millionen Barrel pro Tag Durchsatz. Die vorhandene Ersatz-Infrastruktur reicht bei weitem nicht aus. Auch wenn die direkte Bedeutung für die USA abgenommen hat, bleibt die Straße für den Handel mit Rohöl, Ölprodukten und LNG weltweit ein wichtiger Flaschenhals.

Irans strategisches Ziel ist es, eine glaubwürdige Abschreckung gegen zukünftige US- oder israelische Angriffe aufzubauen; die Kontrolle der Straße von Hormuz könnte diesen Trumpf liefern. Asiatische Ölverbraucher scheinen bereit, eine Transitgebühr von etwa 1 Dollar pro Barrel zu akzeptieren, was Iran potenziell jährlich 40 bis 50 Milliarden Dollar einbringen könnte.

Im Szenario eines "dauerhaften Konflikts" schätzt das JPMorgan Commodity Strategy Team den durchschnittlichen Brentölpreis im Jahr 2027 auf lediglich 87 US-Dollar pro Barrel, während das Basisszenario (Friedensrückkehr Anfang 2027) 64 Dollar pro Barrel vorsieht. Selbst bei Stabilisierung auf etwa 90 Dollar bleibt die angespannte Angebotslage und die gestiegenen geopolitischen Risiken erhalten, sodass Energieinflation und Volatilität am Rohstoffmarkt weitergehen.

Ein Redner erwartet, dass das geopolitische Risikopremium mindestens bis 2027 anhält – zugrunde liegt die folgende Logik: Unabhängig davon, ob das iranische Regime nach dem Konflikt schwächer wird (und weitere Instabilität auslöst) oder fortbesteht (und weiter Gruppen wie Hizbollah, Hamas und die Houthi unterstützt), bleiben die Ursachen der regionalen Spannungen bestehen.

"Erschwinglichkeitspolitik" wird die fiskalische und regulatorische Entwicklung prägen

Umfragen zeigen, dass nur 25 % der US-Amerikaner mit der Richtung ihres Landes zufrieden sind, weniger als der historische Mittelwert von 33 %. Laut Gallup-Umfrage halten 31 % der Befragten die hohen Lebenshaltungskosten für das wichtigste finanzielle Problem ihrer Familie, insbesondere unter jungen Menschen.

Der Bericht erklärt, dass die Redner der JPMorgan Global Macro Conference davon ausgehen, dass ein "Flip" des demokratischen Repräsentantenhauses praktisch gesichert ist (Gewinnchance ca. 90 %), der Senat jedoch wahrscheinlich von den Republikanern gehalten wird. Unabhängig vom Ausgang der Zwischenwahlen wird das Thema "Erschwinglichkeit" die fiskalischen und regulatorischen Wege prägen, einschließlich erneuter Debatte über Vermögenssteuern und allgemeines Grundeinkommen.

JPMorgan glaubt, dass der Markt zu optimistisch im Hinblick auf das politische Umfeld nach den Zwischenwahlen ist. Mögliche Risiken der "Lame Duck"-Phase sind:

Trump erhöht durch Executive Orders die Durchsetzung von Gegenzöllen, sodass die globalen durchschnittlichen Zölle von 5-6 % zurück auf 17-18 % steigen; zudem ein drittes, mindestens 300 bis 500 Milliarden Dollar umfassendes Harmonisierungspaket, darunter etwa 15 Milliarden Dollar Agrarhilfen und über 150 Milliarden Dollar ausländische Verteidigungsausgaben, was die US-Anleihen zusätzlich belastet und Ratingagenturen zur Neubewertung der Finanzlage veranlassen könnte.

Laut Berechnungen von Ökonomen der Stanford University müssen Durchschnittshaushalte in diesem Jahr voraussichtlich zusätzlich etwa 857 Dollar für Benzin zahlen, was die durch den "Big Beautiful Act" gewährten Steuervorteile praktisch wieder aufhebt.