Die Fed wird heute Nacht voraussichtlich die Zinsen anheben, der Markt beobachtet gespannt die Äußerungen von Waller: Wird ein Signal für weitere Zinserhöhungen ausgesendet?

Heute Nacht steht die erste Zinserhöhung der Federal Reserve seit 2023 so gut wie fest, aber das, was die Marktteilnehmer wirklich bewegt, ist was Walsh nach der Zinserhöhung sagen wird – oder was er nicht sagen wird.

Aktuell liegt die Wahrscheinlichkeit, dass die Federal Reserve diese Woche die Zinsen um 25 Basispunkte erhöht, bei über 90%. Der Zielbereich wird von 3,5%-3,75% auf 3,75%-4,00% angehoben. Diese Erwartung resultiert aus Walshs falkenhaften Aussagen auf der Jackson Hole-Konferenz, den deutlich besser als erwarteten Arbeitsmarktdaten für August und dem höher als erwarteten Anstieg des Kern-CPI im August – eine Kombination aus drei Faktoren. Die Zinserhöhung selbst ist keine Überraschung mehr, der eigentliche Fokus liegt darauf: Wie viele weitere Zinserhöhungen wird das Dot Plot für dieses Jahr anzeigen und ob Walsh in der Pressekonferenz klare politische Signale geben kann.

Citi und Goldman Sachs sind sich in ihrer zentralen Einschätzung sehr einig: Dies wird eine „taubenhafte Zinserhöhung“ sein, die Federal Reserve wird wahrscheinlich keine Signale für eine Fortsetzung der Zinserhöhungen senden, das Dot Plot dürfte nur eine weitere Zinserhöhung für dieses Jahr anzeigen. Standard Chartered vertritt hingegen eine völlig entgegengesetzte Position – die Bank hält die Zinserhöhung im September für einen politischen Fehler, die richtige Entscheidung wäre, abzuwarten, bis die Auswirkungen der Zölle abgeklungen sind.

Gleichzeitig analysieren die Strategen von J.P. Morgan und Goldman Sachs, wenn die Federal Reserve wie erwartet die Zinsen erhöht, aber keine klare forward guidance gibt, könnte die Renditekurve steiler werden und der Aktienmarkt Unterstützung erhalten; sollte Walsh hingegen überraschend starke Signale für weitere falkenhafte Zinserhöhungen senden, würde die Zinsschwankungsvolatilität stark ansteigen. Umgekehrt, wenn die Federal Reserve überraschend die Zinsen unverändert lässt, würde das nicht nur ihre politische Glaubwürdigkeit schwer beschädigen, sondern auch einen Ausverkauf an den Aktienmärkten verursachen und dazu führen, dass die Renditen langer US-Staatsanleihen wegen Inflationsängsten stark steigen.

Bemerkenswert ist, dass die aktuelle Zinserhöhung der Federal Reserve auch politische Spannungen auslösen könnte; Trump betonte kürzlich, die USA sollten die niedrigsten Kreditkosten weltweit haben – eine Zinserhöhung könnte Walsh neuen Kritik aus dem Weißen Haus aussetzen.

Zinserhöhungslogik: Walsh „in die Ecke gedrängt“

Walshs Rede auf der Jackson Hole-Konferenz Ende August hat ihn praktisch in eine Zwickmühle gebracht. Er stellte klar, dass die PCE-Inflationsrate auf 12 Monate 3,7% beträgt, die annualisierte Sechsmonatsrate sogar 4,1%, was beide deutlich über dem Ziel liegt. Über die Hälfte der PCE-Komponenten steigen weiterhin mit mehr als 3% und er warnte: Es bleibt Arbeit für die Federal Reserve, es sei denn, der Trend zurück zum 2%-Ziel macht deutliche Fortschritte.

Zwei Wochen später stieg der Kern-CPI im August um 0,3% gegenüber dem Vormonat, höher als die erwarteten 0,2%, und festigte die Erwartung einer Zinserhöhung. Laut einer aktuellen Umfrage von Reuters rechnen 85% der 101 befragten Ökonomen mit einer Zinserhöhung der Federal Reserve, der durch die Geldmärkte gepreiste Wahrscheinlichkeit liegt bei fast 90%.

Dennoch ist die Zinserhöhung kein Selbstläufer. Das Statement des Fed-Gouverneurs Waller vor der „Blackout“-Periode der FOMC-Sitzung im September war deutlich taubenhaft: Sollte die Inflationsdaten für August weiter Fortschritte zeigen, plädiert er dafür, die Zinsen unverändert zu lassen, ergänzt jedoch, dass bei heißer Inflation auch Zinserhöhungen in Betracht kämen. Auch Oxford Economics argumentiert, drei moderate Inflationsdaten bilden eine Grundlage für eine unveränderte Zinspolitik; taubenhafte Argumente sollten nicht leichtfertig ignoriert werden.

Citi und Goldman Sachs: Passive Zinserhöhung und „Feinjustierung“ als Marschrichtung

Ein Artikel auf Wallstreet Journal erklärt, Goldman Sachs erwartet, dass die Federal Reserve auf der FOMC-Sitzung im September die Zinsen um 25 Basispunkte erhöht, weniger aus stichhaltigen wirtschaftlichen Gründen, sondern vielmehr, weil sie durch die Marktbewertung „unter Druck gesetzt“ wird. Die Federal Reserve wird in ihrer Erklärung nur die minimal nötigen Anpassungen vornehmen und bewusst keine Aussagen zur künftigen Entwicklung machen, also eine „signallose Zinserhöhung“ präsentieren.

Goldman Sachs stellt klar, dass die Erhöhung des Federal Funds Rate nicht ausreichend wirtschaftlich begründet ist. Ihre Kernthese: Der komplette Inflationsüberschuss über das 2%-Ziel hinaus ist auf einmalige Faktoren zurückzuführen, deren Wirkung nachlassen wird – darunter der Tarifeffekt, Energie- und Iran-Konflikt, Software- und Zubehörpreise usw. Goldman Sachs sieht, dass die Kern-PCE-Inflation von Juni bis August auf etwa 2,5% annualisiert zurückgegangen ist (einschließlich methodischer Anpassungen), welches auf die abklingende Wirkung dieser einmaligen Schocks hindeutet.

Auch zum Thema Breite der Inflation widerspricht Goldman Sachs: Zwar steigen zuletzt mehr Kategorien mit über 3% annualisiert, aber nach Herausrechnung der Tarifeffekte liegt die Breite der Inflation etwa auf dem Niveau von früheren 2%-Inflationsperioden. Der „Bottleneck Tracker“ von Goldman Sachs zeigt zudem, dass die Kapazitätsrestriktionen branchenspezifisch heute sogar etwas geringer sind als vor der Pandemie; die Wirtschaft ist nicht überhitzt – was normalerweise der Hauptgrund für Zinserhöhungen wäre.

Goldman Sachs meint: Nach den August-CPI-Daten liegt die vom Markt gepreiste Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung bei 90%, die Federal Reserve wird die Zinserhöhung durchführen müssen, um eine starke Marktreaktion auf ein Nichtstun zu vermeiden – dies ist eine „vom Markt erzwungene“ Zinserhöhung, kein aktiver Kurswechsel aufgrund der Fundamentaldaten.

Die Citi-Basiserwartung besagt, dass die Federal Reserve diese Zinserhöhung als „Feinjustierung (calibration)“ deklariert und andeutet, dass keine weitere Zinserhöhung zwingend ist. Die begleitende Guidance wird keinen weiteren Anstieg des Leitzinses signalisieren. Walsh wird die Zinserhöhung vermutlich als „leichte Anpassung“ oder „Feinjustierung“ herunterspielen und dem Markt signalisieren, sollte die Inflation Anzeichen zeigen, zum Ziel zurückzukehren, könnten keine weiteren Zinserhöhungen erforderlich sein.

Dot Plot: Einmal oder zweimal, das Rätsel bleibt

Mangels klarer Guidance sind das Dot Plot und Walshs Pressekonferenz die größte Unsicherheit für den Markt.

Der neue US-Notenbank-Korrespondent und „Wall Street Journal“-Reporter Timiraos weist darauf hin, die Federal Reserve hat historisch nur einmal, 1997, eine „einmalige Zinserhöhung mit sofortigem Stopp“ durchgeführt, die historische Regel ist meist eine Folge von Zinserhöhungen. Der ehemalige Fed-Vizepräsident Richard Clarida ergänzt: „Wenn nächste Woche erhöht wird, kommt danach sicherlich mehr.“ Laut CME FedWatch hat der Markt bis Oktober 2027 bereits fast vier Zinserhöhungen eingepreist.

Goldman Sachs erwartet, dass das Dot Plot mit einer dünnen Mehrheit von 10 zu 8 Stimmen nur eine Zinserhöhung für 2026 zeigt (darunter Waller und eventuell andere Mitglieder mit null Zinserhöhungen). Die Argumentation ist: Einige Mitglieder haben widersprüchliche Meinungen zur aktuellen Zinserhöhung, andere wollen keine weiteren Zinserhöhungserwartungen schüren.

Goldman Sachs weist aber auch auf das Tail-Risiko hin: Sollten mehr Mitglieder die aktuelle Zinserhöhung als Reaktion auf Ölpreisanstieg und KI-Nachfrage sehen und dies als Beginn einer Serie werten, besteht das Risiko, dass eine Mehrheit für zwei Zinserhöhungen stimmt.

Bei den Gegenstimmen erwartet Goldman Sachs, dass Waller mit Nein stimmt – denn die annualisierte Rate für Kern-PCE-Inflation der letzten drei Monate (inklusive methodischer Anpassungen) ist auf etwa 2,5% gesunken, unterhalb seines zuvor gesetzten 2,8%-Schwellenwerts für „keine Zinserhöhung“.

Zeitgleich zur Zinsentscheidung wird die Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen (SEP) veröffentlicht, ein weiteres Augenmerk der Märkte. In Bezug auf Inflationsprognosen erwarten Citi und Goldman Sachs, dass die Prognose für Kern-PCE-Inflation wegen methodischer Anpassungen nach unten korrigiert wird. Goldman Sachs schätzt, dass die Medianprognose für Kern-PCE-Inflation 2026 von 3,3% im Juni auf 3,2% sinkt – was die Basis für eine Zinspause liefert. Für 2027 und 2028 wird medianmäßig jeweils eine Zinssenkung vorhergesagt, die Zinssätze bleiben bei 3,625% bzw. 3,375%.

Goldman Sachs merkt an, dass die Schätzung des neutralen Zinssatzes in dieser Sitzung leicht steigen dürfte und im kommenden Jahr allmählich auf etwa 3,25%–3,5% klettern könnte – teilweise, weil die Wirtschaft auch bei höheren Zinssätzen weiter gut läuft und einige Mitglieder annehmen, dass die aktuelle Zinsrate dem neutralen Niveau nahekommt, auch die KI-Investitionsnachfrage könnte den Gleichgewichtszins erhöhen.

Walsh-Pressekonferenz: Die größte Unsicherheit des Marktes

Neben dem Dot Plot wird die Pressekonferenz von Walsh heute Abend die größte Quelle der Unsicherheit sein. Bemerkenswert ist, dass Walsh voraussichtlich erneut keine persönlichen Prognosen vorlegen und seiner Abneigung gegen forward guidance treu bleiben wird.

Citi warnt, dass, falls Walsh lediglich betont „more work to do“ und keine Guidance zur kurzfristigen Zinsentwicklung gibt, dies vom Markt als gefährliches Signal interpretiert werden könnte. In diesem falkenhaften Szenario könnte der Markt erwarten, dass sowohl die FOMC-Sitzungen im Oktober als auch im Dezember Zinserhöhungen bringen und die Zinserhöhungserwartungen bis 2027 ausgeweitet werden.

Goldman Sachs schätzt dieses Szenario konkreter ein: Das FOMC möchte wahrscheinlich die Markt-Sicherheit bezüglich einer Zinserhöhung im Oktober (momentan fast 50%) senken, wird das aber nicht explizit in der Erklärung tun. Vielmehr dürfte Walsh in der Pressekonferenz sagen, dass das FOMC „die zu veröffentlichenden Daten sorgfältig bewerten“ wird, bevor weitere Maßnahmen getroffen werden, oder auf mehrere kommende Inflationsberichte hinweisen, oder beobachten, wie sich Inflations-Trends entwickeln – jede solche Formulierung deutet an, dass das Komitee zunächst weiter Daten sammeln will.

Goldman Sachs ergänzt, dass viele Investoren die Anfang November anstehenden Mid-Term Wahlen als politisches Hindernis für Zinserhöhungen im Oktober sehen, sodass es nicht schwer ist, den Oktober nicht zum „automatischen Basisszenario“ für Zinserhöhungen werden zu lassen.

Walsh wurde nach der Juli-Sitzung in der Pressekonferenz kritisiert, weil er die Entscheidung für einen Zinspause nicht klar erklärt hat, was einen Sprung in den Renditen langfristiger US-Staatsanleihen verursachte. Sollte er dieses Mal erneut unklar formulieren, könnte die Marktreaktion noch heftiger ausfallen.

Standard Chartered: Zinserhöhung ist ein politischer Fehler

Im am 14. September veröffentlichten Bericht vertritt Standard Chartered eine gegenteilige Ansicht, mit der klaren Einschätzung, dass die Federal Reserve bei dieser Sitzung die Zinsen unverändert lassen sollte und eine Zinserhöhung derzeit eine „falsche politische Entscheidung“ darstellt.

Das zentrale Argument von Standard Chartered: Die Kerninflation wird aktuell möglicherweise überschätzt. Die von der Bank beobachtete „Super Core“-CPI ist jüngst stark zurückgegangen und wieder im Normalbereich der 2010er Jahre. Die „Chained Core CPI“ und die „Core PCE“ zeigen eine deutliche Divergenz, die „Chained CPI“ spiegelt die tatsächlichen Ausgaben der Verbraucher besser wider, ihre Entwicklung verdient die Aufmerksamkeit der politischen Entscheidungsträger. Zudem zeigen interne Analysen der Federal Reserve, dass Zölle etwa 0,7 Prozentpunkte zu PCE-Inflation beitragen; da die Zolleinnahmen im vierten Quartal 2025 ihren Höchststand erreichen, dürfte ihr Einfluss auf die Inflation in den kommenden Monaten nachlassen.

Standard Chartered betont außerdem, dass die Marktbewertung die Politik rückgebunden hat, ein „Erwartungs-Feedback-Risiko“ besteht, bei dem Markterwartungen die Politik treiben und die Politik wiederum die Markterwartungen verstärkt. Walsh selbst warnte in seiner Rede in Jackson Hole ebenfalls, dass, wenn der Markt von der Guidance der Federal Reserve abhängig ist, und die Federal Reserve sich ihrerseits auf die Marktbewertungen verlässt, politische Entscheidungsträger dadurch neue wirtschaftliche Änderungen ignorieren könnten und das Risiko politischer Fehler steigt.

Im Hinblick auf die Stimmenlogik sagt Standard Chartered, dass bei der FOMC-Sitzung im Juli drei Mitglieder die Zinserhöhung unterstützten, für eine Zinserhöhung im September müssten mindestens vier der eigentlich für eine Zinspause votierenden Mitglieder umschwenken, um die notwendige Mehrheit von sieben Stimmen zu erreichen. Die Bank hält die aktuellen Daten für nicht ausreichend, um dieses Kriterium zu erfüllen.

Asset Pricing und Volatilitäts-Poker: Wie reagiert der Markt?

Das Goldman Sachs-Team für Zinsvolatilitäts-Research stellt im Bericht vom 15. September fest, dass die implizite Zinsvolatilität in den USA während des Renditeanstiegs insgesamt zurückhaltend blieb, aber der Ausverkauf letzte Woche mit deutlichem Volatilitätsanstieg einherging. Nach Kontrolle für breitere makroökonomische Faktoren liegt die aktuelle implizite Zinsvolatilität nun fast in der Mitte des fairen Wertbereichs. Das bedeutet, der Markt ist empfindlich gegenüber weiter steigenden Unsicherheiten bezüglich der politischen Entwicklung.

Goldman Sachs argumentiert, falls die Federal Reserve wie erwartet 25 Basispunkte erhöht, hängt der weitere Verlauf der Volatilität vor allem von den Signalen aus SEP und Pressekonferenz ab. Wenn das Dot Plot eine bis zwei Zinserhöhungen anzeigt und eine betonte Datenabhängigkeit dazu kommt, kann die Unsicherheit nicht vollständig beseitigt werden, aber die Volatilität dürfte rückläufig sein und das Kurvenende dürfte abflachen.

Die historische Analyse von Goldman Sachs zeigt, dass bei vom Markt bereits mit 75%-90% eingepreister Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung ein leicht falkenhafter „Überraschungseffekt“ (also erwartete Zinserhöhung) in der Regel gute Resultate für Volatilitätsverkäufe bringt, was das Szenario „wie erwartet Zinserhöhung + moderate Signale“ als wahrscheinliche Rückführung der Volatilität bestätigt.

Umgekehrt, falls die Federal Reserve überraschend die Zinsen unverändert lässt, erwartet Goldman Sachs eine größere Volatilitätsreaktion über die gesamte Kurve – dies würde nicht sofort die Erwartungen für künftige Zinserhöhungen senken, sondern die Unsicherheit am vorderen Ende noch verstärken, bei weiter anhaltenden Inflationssorgen und Prämien. Die Europäische Zentralbank lieferte vergangene Woche ein Beispiel: Ein harter falkenhafter Signals mit Zinserhöhung ließ die Kurzfristvolatilität sprunghaft steigen und griff auf die gesamte Kurve über.

Im Basisszenario von Goldman Sachs gilt: Falls die kommenden Inflationsdaten moderat genug ausfallen, wird die Federal Reserve nach dieser Sitzung eine Zinspause einlegen und die Volatilität gemäß dem nachlassenden Zinserhöhungsrisiko moderat zurückgehen.

Nach Szenarioanalysen des Strategie-Teams von J.P. Morgan könnte der S&P 500 um 25 bis 75 Basispunkte steigen, wenn die Federal Reserve die Zinsen erhöht und keine Guidance gibt (Basisszenario); veröffentlicht Walsh hingegen überraschend harte „Inflationsbekämpfungs“-Signale, könnte der Aktienmarkt um 1% bis 2% fallen.

Das gefährlichste Tail-Risiko ist „überraschend keine Zinserhöhung“, das würde nicht nur zu einer taubenhaften Neubewertung der kurzfristigen Zinsen führen, sondern auch die Langfrist-Renditen wegen Inflationssorgen und beschädigter Glaubwürdigkeit sprunghaft steigen lassen, die Kurve würde steil, Aktienmärkte kämen unter Druck.