Lombard: GPIF übergewichtet japanische Staatsanleihen und könnte globale Carry-Trade-Positionen auslösen, Banco Internacional de España: GPIF könnte US-Staatsanleihen im Wert von 62 Milliarden Dollar verkaufen!

Die Asset-Allokation des weltweit größten japanischen Rentenfonds GPIF entwickelt sich derzeit zu einer neuen Quelle systemischer Risiken für die globalen Anleihe- und Devisenmärkte.

TS Lombard (Lombard Global Macro Research) und Banco Santander haben jüngst Berichte veröffentlicht, die darauf hinweisen: GPIF beschleunigt oder wird bald die Rückführung von Kapital in japanische Inlandanleihen verstärken, dessen Umfang sich spürbar auf die Renditen von US-amerikanischen und europäischen Staatsanleihen auswirken könnte.

Laut Berechnungen von Banco Santander kann GPIF bis zu 62 Milliarden US-Dollar an US-Staatsanleihen innerhalb des derzeitigen Politikrahmens verkaufen, ohne einen formellen Prüfprozess der Asset-Allokation auszulösen.

TS Lombard weist zudem darauf hin, dass diese strukturelle Kapitalrückführung den USD/JPY unter die Marke von 150 drücken und auf einen fairen Wert zwischen 130 und 140 hinweisen wird. Das Risiko eines passiven Deleveragings bei globalen Carry-Trades wurde vom Markt bislang nicht ausreichend eingepreist.

Japans Sozialminister Kenichiro Ueno hat bestätigt, dass die Behörden prüfen, ob eine Überprüfung der Asset-Allokation beim GPIF erforderlich ist, aber bislang wurde keine formelle Entscheidung getroffen. Unterdessen ist die Allokation japanischer Staatsanleihen beim GPIF bis Ende März auf 27 % gestiegen – mehr als das Benchmark-Ziel von 25 % –, sodass trotz unveränderter Politik eine zusätzliche Zuteilung von 4 % möglich bleibt.

Der Markt bewertet diese potenzielle Veränderung noch unzureichend, Risiko-Positionen auf den Yen sind weiterhin überwiegend short ausgerichtet.

In den vergangenen zwei Jahren hat sich die Zinsdifferenz für zehnjährige Staatsanleihen zwischen den USA und Japan stetig verringert, doch der USD/JPY blieb nahe historischer Höchststände – eine seltene langfristige Divergenz.

TS Lombard meint, dass der Yen wieder mit den Zinsdifferenzen korreliert, und falls sich diese Konvergenz fortsetzt, bleibt der Druck auf den Wechselkurs bestehen.

Ein entscheidender Faktor für die Schwäche des Yen ist seit jeher nicht die Zinsdifferenz selbst, sondern der anhaltende massive Kapitalabfluss aus Japan. Japans großer Leistungsbilanzüberschuss wird seit Langem von Portfolioabflüssen und Carry-Trades absorbiert.

Obwohl die Renditen inländischer Anlagen in den letzten zwei Jahren kontinuierlich gestiegen sind, kauften japanische Investoren weiterhin ausländische Vermögenswerte. Dieses Verhalten kehrt sich nun um – Kapital fließt zurück nach Japan, und diese Rückführung ersetzt die offizielle Intervention als strukturelle Triebkraft einer Yenstärkung.

Die Rendite der japanischen zehnjährigen Staatsanleihen erreichte letzte Woche 3 %, erstmals seit 1996, getrieben von Inflationsdruck, Sorgen über die Fiskalausgaben und Markterwartungen einer beschleunigten Zinserhöhung durch die Bank of Japan.

TS Lombard erwartet, dass die Bank of Japan ab Januar 2027 wieder Quartalsweise Zinserhöhungen einführt und der Endzinssatz im vierten Quartal 2027 bei 2 % liegt. Die Richtung der Zinskonvergenz ist damit vorgegeben.

GPIF verwaltet derzeit etwa 2 Billionen US-Dollar und ist damit der größte Rentenfonds der Welt und einer der größten ausländischen Einzelbesitzer von US-Staatsanleihen – laut US-Finanzministerium hält Japan insgesamt 1,1 Billionen US-Dollar an US-Anleihen.

Jede marginale Veränderung in der Allokation des GPIF hat das Potenzial, einen spürbaren Einfluss auf die globalen Fixed-Income-Märkte auszuüben.

Bis Ende März dieses Jahres lag die Allokation japanischer Staatsanleihen beim GPIF bereits bei 27 %, über dem Benchmarkziel von 25 %. Nach aktueller Politik kann der Anteil bis zu fünf Prozentpunkte über oder unter dem Benchmark schwanken – also maximal bis zu 31 %, derzeit bleiben etwa vier Prozentpunkte Spielraum zur weiteren Erhöhung.

TS Lombard weist darauf hin, dass diese Trendwende möglicherweise gerade erst begonnen hat.

Antonio Villarroya, Global Head of Fixed Income, FX und Commodity Strategy bei Banco Santander, schreibt im Kundenbericht: "Durch die Flexibilität innerhalb des strategischen Allokationsrahmens kann GPIF in den kommenden Monaten damit beginnen, seine Bestände an ausländischen Anleihen zu reduzieren – ohne auf eine formelle Überprüfung der strategischen Asset-Allokation warten zu müssen."

Das Modell der Bank geht davon aus, dass GPIF die Allokation ausländischer Anleihen von aktuellem Niveau auf 20 % des Portfolios reduziert – immer noch innerhalb der Politikgrenzen – und berechnet daraus ein potenzielles Verkaufsvolumen von bis zu 62 Milliarden US-Dollar an US-Staatsanleihen, wobei das Verkaufsrisiko hauptsächlich US-Treasuries betrifft.

Das Villarroya-Team ergänzt: Wenn die Bank of Japan durch fortlaufende Zinserhöhungen den Yen stärkt, wird der oben beschriebene Verkaufspfad noch wahrscheinlicher.

Carry-Trades funktionieren in einer Umgebung geringer Volatilität: Solange der Yen-Wechselkurs stabil bleibt, können Investoren Yen leihen und in höher verzinste Anlagen investieren und dabei kontinuierlich von der Renditedifferenz profitieren. Steigt die Volatilität des Yen, verschlechtert sich die risikoadjustierte Rendite von Short-Yen-Trades rasch, gehebelte Positionen müssen abgebaut werden.

TS Lombard stellt fest, offizielle Interventionen wirken nur als Katalysator – entscheidend ist die Volatilität, die die Intervention in eine breitere Schließung von Positionen verwandelt.

Das relative Preis- und Zinsmodell von TS Lombard zeigt, dass der faire Wert des USD/JPY zwischen 130 und 140 liegt, das aktuelle Niveau von etwa 150 ist fundamental nicht gestützt, sondern vielmehr eine Schwelle zu einer neuen Marktordnung.

Der Markt hat bislang keine umfassende Neupositionierung für den Yen vorgenommen – spekulative Positionen sind weiterhin größtenteils short. Sobald der USD/JPY entscheidend unter 150 fällt, könnte ein forcierter Rückkauf zur zentralen Antriebskraft des nächsten Zyklus werden.

TS Lombard warnt, die Auswirkungen einer Yen-Aufwertung reichen über den Wechselkurs hinaus und bergen das Potenzial, weltweit Assetpreise zu beeinflussen.

Falls der USD/JPY unkontrolliert fällt, könnten übergreifende Carry-Trades zentral unwinding, wodurch die Yen-Rally in ein breiteres Volatilitätsereignis übergeht – analog zum Szenario im August 2024, als eine schnelle Yen-Aufwertung globale Aktienmärkte ins Schwanken brachte.

TS Lombard meint, dass nach dem jüngsten Rückgang des VIX eine Long-Position auf Aktienvolatilität ein effektives Instrument zur Absicherung gegen diese Risiken am Marktende ist, und warnt: Wenn GPIF als „Super-Tanker“ weiterhin an Fahrt gewinnt, könnte die globale Volatilität nicht weiterhin so niedrig bleiben.