Der Lehrer von Besant widerspricht Besant entschieden: Der Kauf von US-Staatsanleihen ist ein Fehler.

Die einst fast täglich kommunizierenden Mentor und Schüler stehen nun in der Verwaltung des US-Staatsanleihemarktes in direkter Konfrontation.

Am 24. August veröffentlichte der Milliardär und Investor Stanley Druckenmiller im Wall Street Journal einen Kommentar mit dem Titel „Lasst den Anleihemarkt sprechen“ (Let the Bond Market Speak) und kritisierte offen den Plan von US-Finanzministerin Besent, langfristige Staatsanleihen vermehrt zurückzukaufen – und bezeichnete dies als einen „Fehler“.

Druckenmiller war in früheren Jahren im Hedgefonds-Sektor der Mentor von Besent. Laut Bloomberg berichtete Besent, dass sie während ihrer eigenen Hedgefonds-Tätigkeit nahezu täglich mit Druckenmiller kommunizierte. Beide wurden unter George Soros ausgebildet – jenem legendären Investor, der durch das Shorten des britischen Pfunds bekannt wurde und im Kampf mit Zentralbanken und Regierungen weltweit eine herausragende Rolle spielte.

„Wenn die Regierung gegen die Fundamentaldaten die Preise verteidigt, verliert sie am Ende immer“, schrieb Druckenmiller im Kommentar.

Wenn der Lehrer den Schüler kritisiert, ist dieser scharf formulierte Kommentar vielleicht der bisher gewichtigste öffentliche Widerspruch gegen Besents Versuch, die Renditen der Staatsanleihen zu beeinflussen.

Stanley Druckenmiller Video-Screenshot

Fundamentaldaten unterstützen die Renditendämpfung nicht

Druckenmiller stellte weiter fest, dass die aktuellen makroökonomischen Daten die Logik einer Dämpfung der langfristigen Renditen überhaupt nicht unterstützen:

• Inflation liegt zwischen 3% und 4% und überschreitet seit 2021 stetig das Ziel der Fed

• Arbeitslosenquote bei 4,1%, was nach jeder Definition Vollbeschäftigung bedeutet

• Das Haushaltsdefizit liegt nahe bei 6% des BIP – „Die USA haben in Friedenszeiten und bei Vollbeschäftigung noch nie einen solchen Wert gesehen“

• Die Staatsverschuldung überschritt in derselben Woche wie die Intervention des Finanzministeriums die 40-Billionen-Dollar-Marke

• Die Nettozinsausgaben im aktuellen Haushaltsjahr betragen über 1,1 Billionen Dollar und übersteigen damit das Verteidigungsbudget

Vor diesem Hintergrund befindet sich die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen immer noch auf oder unter dem nominalen Wirtschaftswachstum. Druckenmiller sagt:

Das heißt, ein Kreditnehmer (also die Bundesregierung), der bei Vollbeschäftigung und einer Inflation über dem Ziel ein Defizit von 6% fährt, hat seine Finanzierungskosten etwa auf dem Niveau des Wirtschaftswachstums. Historisch gesehen ist dies ein lockeres finanzielles Umfeld und keineswegs ein strenges.

Er schrieb weiter:

Der Anleihemarkt spielt keineswegs den „Bond Vigilante“, wie manche sagen. Vielmehr ist er eher ein weiches Ziel, das endlich aus sich heraus spricht – während das Finanzministerium es eilig hat, ihn zum Schweigen zu bringen.

„Jeder Basispunkt künstlicher Dämpfung ist eine Subvention für das Zögern“

Druckenmillers Kernargument lautet: Die langfristigen Renditen sind der einzige verbleibende Mechanismus fiskalischer Disziplin in den USA.

Beide Parteien haben in den letzten zehn Jahren ihre Versprechen ausgeweitet und die Finanzarithmetik ignoriert. Die Demokratie wird die Staatsfinanzen nicht dadurch heilen, dass das Budgetbüro irgendeine Tabelle veröffentlicht – erst wenn die Kosten der Untätigkeit sichtbar und dringend werden, zum Beispiel wenn die Hypothekenzinsen schmerzen, wenn die Auktion von Staatsanleihen schlechter läuft, und wenn der politische Preis für steigende langfristige Anleiherenditen höher wird als der für Ausgabenkürzungen – dann passiert etwas.

Er benennt die Folgen direkt:

Jeder Basispunkt künstlicher Renditedämpfung ist eine Subvention für das Zögern. Die Dämpfung der langfristigen Zinsen verschönt die Prognose der Zinskosten, lässt die Dringlichkeit geringer erscheinen und ermöglicht es den Amtsinhabern, den Wählern zu versichern, dass die Schulden ein Problem anderer seien.

Er weist zudem darauf hin, dass diese massiv ausgeweiteten Rückkauf-Operationen genau in die letzte Phase der Zwischenwahlen fallen.

Selbst eine Schuldenverwaltung, die auch nur den Anschein erweckt, dem politischen Kalender zu folgen, verbraucht das Vertrauen in den US-Staatsanleihemarkt – ein Asset, das über zwei Jahrhunderte aufgebaut wurde. Dieses Vertrauen lässt sich nicht leicht wiederherstellen.

Historische Beispiele: Wie endet Renditemanagement?

Druckenmiller verweist zur Warnung auf historische Erfahrungen mit dieser Politik:

Zwischen 1942 und 1951 unterdrückte die Fed zur Finanzierung des Zweiten Weltkriegs die langfristigen Staatsanleiherenditen. Diese Regulierung wurde nach Kriegsende fortgeführt und das Defizit per Geldschöpfung finanziert, was letztlich zu einer zweistelligen Inflation führte. Erst das Treasury-Fed-Abkommen von 1951 beseitigte diesen Mechanismus, worauf sich in den nächsten Jahren die finanzielle Repression stillschweigend wie eine Steuer auf eine Generation von Sparern auswirkte.

Die US-Politikmacher haben die Grenze zwischen Schuldenmanagement und Preismanagement aus gutem Grund gezogen. Dieser Eingriff beginnt, diese Linie aufzulösen.

Er warnt auch vor einem „Eskalationspfad“: Bereits einen Tag nach der Ankündigung von Besent wurde angedeutet, das Volumen könnte 4 Milliarden Dollar überschreiten; als der Anleihemarkt nicht reagierte, erklärten hochrangige Finanzbeamte gegenüber Journalisten, dass sie das allgemeine Konto des Finanzministeriums (TGA) einsetzen könnten.

Sobald der Markt glaubt, das Finanzministerium verteidige einen bestimmten Preis, wird jeder Renditeanstieg zum Test für die Entschlossenheit der Behörden, und die Maßnahmen müssen stets größer werden, um diesen Tests standzuhalten.

Der Vorschlag: Den Markt sprechen lassen

Druckenmiller gibt am Ende des Kommentars seinen Vorschlag für das richtige Vorgehen:

• Rückkauf-Operationen auf ihren ursprünglichen Zweck beschränken: klein, regelmäßig, zur Liquiditätssteuerung bei Nicht-Verfall-Anleihen, veröffentlicht bei den Quartalsfinanzierungstreffen und niemals als Reaktion auf steigende Zinsen kurzfristig ausgeweitet

• Die Laufzeit der Schulden ehrlich verlängern und den Marktpreis akzeptieren – „Wenn die 30-jährige Staatsanleihe zu 5,5% platziert werden muss, ist das keine Krise, sondern eine Rechnung“

• Die einzige echte Lösung zur Senkung der langfristigen Renditen: das Grunddefizit beheben und eine Sozialversicherungsreform vorantreiben

Sein Fazit lautet:

Die Regierung verliert immer, wenn sie gegen die Fundamentaldaten die Preise verteidigt. Die einzige Variable ist, wie viel sie bis zum Eingeständnis des Verlusts ausgibt.

Ein glaubwürdiger Plan zur fiskalischen Konsolidierung hätte einen Effekt auf die langfristigen Renditen, der tausendmal größer ist als dieses Rückkaufprogramm.