"Bilanzverkürzung ≠ Straffung"! Morgan Stanley erklärt die "asymmetrische Bilanzverkürzung" der Federal Reserve im Detail
Bedeutet Bilanzverkürzung automatisch Straffung? Morgan Stanley ist der Meinung, dass der Markt dies grundsätzlich missversteht. Die Federal Reserve könnte ihre Bilanz in Zukunft um 1,5 Billionen US-Dollar verkleinern, aber dank verschiedener Instrumente kann dies reibungslos geschehen, ohne die Zinssätze zu erhöhen oder den Markt zu belasten. Eine Bilanzverkürzung ist keineswegs automatisch negativ, die traditionelle bärische Logik muss dringend überdacht werden.
Der Chefökonom von Morgan Stanley, Seth Carpenter, betont, dass das Schrumpfen der Bilanzsumme der US-Notenbank nicht gleichbedeutend mit einer strikteren Geldpolitik ist und der Markt diese Beziehung seit langem grundlegend missversteht.
Laut dem neuesten Bericht von Morgan Stanley erwartet das Institut, dass die US-Notenbank ihre Bilanz innerhalb der nächsten Jahre um etwa 1,5 Billionen US-Dollar reduzieren kann. Carpenter hebt im Bericht hervor, dass diese scheinbar enorme Zahl in der Realität eine viel geringere Auswirkung auf den Markt haben könnte als die Marktteilnehmer erwarten – entscheidend sei, dass die US-Notenbank über mehrere praktikable Werkzeuge verfüge, mit denen sie das „Framework der ausreichenden Reserven“ sowie die Marktliquidität aufrechterhalten kann, während sie ihre Bilanz reduziert, ohne die Marktzinsen deutlich anzuheben oder die finanziellen Bedingungen zu verschärfen.
Diese Sichtweise stellt die übliche Marktlogik direkt infrage. Carpenter weist darauf hin, dass der Markt die Größe der Bilanzsumme meist mechanisch mit den Vermögenspreisen verknüpft, dabei aber die zugrunde liegenden Rechnungslegungsmechanismen und operativen Details außer Acht lässt. Er warnt, dass die bevorstehenden politischen Diskussionen „mehr über Buchführung als über den Markt“ sein werden. Dies bedeutet, dass die bisherige Gleichsetzung von Bilanzabbau und Striktheit – die automatisch zu einer negativen Einschätzung von Risikoanlagen führt – einer neuen Analyse bedarf.
Mehrfache Werkzeuge – Bilanzabbau muss den Markt nicht bewegen
Carpenter beschreibt im Bericht verschiedene Wege, wie die US-Notenbank die Bilanz reduzieren kann – die meisten haben nur begrenzte direkte Auswirkungen auf den Markt.
Das Konto des Finanzministeriums ist der direkteste Ansatzpunkt. Derzeit hält das US-Finanzministerium bei der Notenbank einen Kassenbestand von etwa 800 bis 1.000 Milliarden US-Dollar; eine Reduzierung um bis zu 500 Milliarden US-Dollar würde die Bilanz der Notenbank unmittelbar verkleinern – ohne jegliche Auswirkungen auf den Markt.
Auch die Reverse-Repopositionen ausländischer offizieller Institutionen bieten eine Quelle zur Schrumpfung. In den letzten Jahren ist die Position der ausländischen Institutionen am Reverse-Repo-Pool der US-Notenbank auf etwa 350 Milliarden US-Dollar angewachsen; die Notenbank kann dies durch Anpassung der Bedingungen abbauen.
Das gestufte Reservezinssystem (IORB Tiering) könnte jedoch das tiefgreifendste Werkzeug sein. Carpenter ist der Ansicht, dass die US-Notenbank weiterhin einen marktüblichen Zinssatz auf einen Teil der von Banken gehaltenen Reserven zahlen kann, aber den Zinssatz auf die Überschussreserven deutlich unter das Niveau von kurzfristigen Staatspapieren senkt – dies würde Banken dazu bewegen, überschüssige Reserven in Staatsanleihen umzuschichten, wodurch der Bedarf an Reserven auf etwa die Hälfte des derzeitigen Niveaus gesenkt werden kann und das „Framework der ausreichenden Reserven“ erhalten bleibt.
Darüber hinaus könnten Anpassungen von regulatorischen Vorgaben, wie der Liquiditätsdeckungsquote (LCR), die Nachfrage nach Reserven weiter senken und zusätzlichen Spielraum für die Schrumpfung schaffen.
Struktur des Treasury-Angebots ist entscheidend – Duration-Risiko steigt nicht unbedingt
Im Zuge des Bilanzabbaus gibt die US-Notenbank Staatsanleihen frei, die das Finanzministerium refinanzieren muss. Carpenter sieht darin das Kernstück der „Asymmetrie“.
Wenn Banken durch IORB-Anpassungen vermehrt kurzfristige Staatsanleihen kaufen, wird das Finanzministerium seine Emissionen kurzfristiger Staatsanleihen ausweiten, um die neue Nachfrage zu erfüllen – dies passt zu den etablierten Präferenzen des Finanzministeriums für kurzfristige Finanzierung. Carpenter schätzt, dass die zusätzliche Emission von rund 1 Billion US-Dollar kurzfristiger Staatsanleihen deren Anteil nicht aus dem historischen Normalbereich herausdrängt.
Das Endergebnis: Die Bilanzsumme der US-Notenbank schrumpft, aber das Gesamt-Durationrisiko, das der Markt trägt, steigt nicht unbedingt signifikant. Das steht im deutlichen Gegensatz zu der üblichen Marktannahme, dass ein Bilanzabbau den Druck auf langfristige Zinssätze erhöht.
Unter Warsh steigt die Erwartung auf Bilanzabbau – Risiken bleiben bestehen
Im Bericht wird betont, dass der aktuelle Vorsitzende der US-Notenbank, Warsh, seit Langem dafür bekannt ist, die Marktpräsenz der Notenbank zu reduzieren – diese Haltung ist längst etabliert. Obwohl Warsh in seiner öffentlichen Stellungnahme im Juni weder zur Zinspolitik noch zur Bilanzentwicklung klare Vorgaben gemacht hat, ist Morgan Stanley der Meinung, dass es eine hohe Wahrscheinlichkeit für einen substanziellen Bilanzabbau gibt.
Carpenter weist auch auf die wichtigsten Risiken hin. Sollte die US-Notenbank in großem Umfang MBS (durch Hypotheken besicherte Wertpapiere) aktiv verkaufen, wäre die Wirkung auf den Markt nicht zu vernachlässigen. Zudem hängt die Entwicklung der Bilanzsumme stark von den Emissionsentscheidungen des Finanzministeriums ab – die Bilanzsumme der US-Notenbank ist also nicht die einzige Variable.
Carpenter betont, dass die geldpolitische Ausrichtung und die Bilanzsumme zwei voneinander unabhängige Dimensionen darstellen und Investoren sie nicht vermischen sollten. Den Bilanzumfang rein als Indikator für die politische Lockerung zu verwenden, ignoriert grundlegend die operative Komplexität.
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