Bernstein çip səhmlərini tərifləyir: Bazar yaddaş ASP artımının yavaşlamasına həddindən artıq narahatlıq göstərir, əsas seçim Seagate (STX.US), Western Digital (SNDK.US) və digərlərinə pozitiv baxır.

Azeri Maliyyə APP bildirir ki, Bernstein ən son tədqiqat hesabatını yayıb və yaddaş və HDD sahəsinə konstruktiv yanaşmanı davam etdirir, hesab edir ki, son geri çəkilmə artımın yavaşlamasına dair narahatlıqları artıq həddindən artıq qiymətləndirib. ABŞ səhm bazarı baxımından Seagate (STX.US) hələ də əsas seçimdir, Western Digital (WDC.US) və SanDisk (SNDK.US) də "bazarı üstələyir". Bernstein-in üç şirkət üzrə 2027-ci maliyyə ilinə dair proqnozu bazarın konsensusundan təxminən 12% yüksəkdir.

Yaddaş və HDD səhmləri iyun ayı zirvəsindən əhəmiyyətli dərəcədə geriləyib və son bir ayda bazarı üstələyə bilməyib. Bernstein ən son hesabatında hazırkı ən əsas ayı arqumentinə birbaşa cavab verir — DRAM və NAND qiymət artımının sürətinin azalması dövrün zirvəyə çatdığını və ya buna yaxın olduğunu, bundan sonra isə böyük bir enişin olacağını göstərir. Nəticə: razı deyil, səbəb isə üçdür.

Ayı arqumentinin əsas dayağı orta satış qiymətinin (ASP) ardıcıl artım sürətinin azalmasıdır. 2026-cı ilin ilk yarısında DRAM və NAND-da misli görünməmiş ardıcıl artımdan sonra, üçüncü və dördüncü rübdə qiymət artımı təbii olaraq nəzərəçarpacaq dərəcədə yavaşlayacaq. Bu, investorların daha az "xoş sürpriz" gəlir artımı görməsinə səbəb olur və tarixi yanlış şərh edərək bunun zirvə və ya zirvə yaxın olduğunu, daha sonra isə kəskin geriləmə siqnalı olduğunu düşünürlər.

Bernstein hər birinə ayrı-ayrı cavab verir və üç səbəb göstərir.

Səbəb 1: İki rəqəmli ardıcıl artım tarixi baxımdan hələ də ekstremlərə aiddir

Hər hansı tarixi standartlara görə, 15%—20% ardıcıl artım son dərəcə ekstremal qiymət mühitidir. Hesabata görə, NAND sektoru orta satış qiymətində bu artım səviyyəsində son 15 ildə təxminən 90—95 faizli intervalda olub; DRAM isə dördüncü rübdə proqnoz olunan 10%—15% artımla 76—89 faiz intervalında. Bernstein-in fikrincə, 90% tarixi nümunədən yüksək artım güclü tələbi, deyil zəif tələbi göstərir.

Bazarda inkişaf tempinə görə, TrendForce-un təxmin və proqnozları göstərir ki: NAND flash müqavilə qiymətləri birinci rübdə ardıcıl olaraq 85%—90%, ikinci rübdə 55%—60%, üçüncü rübdə 18%—23%, dördüncü rübdə isə 15%—20% artıb; adi DRAM müqavilə qiymətləri birinci rübdə 93%—98%, ikinci rübdə 58%—63%, üçüncü rübdə 13%—18%, dördüncü rübdə isə 10%—15% artacaq. Başqa sözlə, artımın sürətinin azalması yalnız ilin birinci yarısındakı misli görünməmiş sıçrayışla müqayisədədir, mütləq qiymət qüvvəsi isə hələ də çox güclüdür.

Hesabat həmçinin qəbul edir ki, artımın yavaşlamasının bir hissəsi istehlakçı tərəfinin qiyməti qaldırmaq imkanının həddinə çatmasından qaynaqlanır: mobil telefon markaları 2026-cı ilin ilk yarısından başlayaraq yaddaş xərclərini tarazlamaq üçün pərakəndə qiymətləri kollektiv olaraq artırıb, bəzi istehsalçılar daha konservativ istehsal planlarına keçib; istehsalçıların istehlakçılara əlavə xərcləri ötürmək üçün imkanları məhduddur. Bernstein hesab edir ki, yaddaş qiymətləri yenidən daha normal səviyyəyə qayıtdıqda, sıxılmış tələbin bərpası mümkündür, AI funksiyalı yüksək səviyyəli modellər isə bazarın premium seqmentinə güclü tələb təmin edəcək.

SanDisk üçün digər buffer faktor müştəri strukturu ilə əlaqəlidir: şirkətin datamərkəzlərinə yönəlmiş bit payı sürətlə artır, istehlak və kənar seqmentlərin payı daha aydın azalır — SanDisk-in datamərkəzi bitləri ümumi göndərişdəki payı 2025-ci maliyyə ilinin dördüncü rübündə 12%-dən, 2026-cı maliyyə ilinin dördüncü rübündə 38%-ə yüksəlib.

Səbəb 2: Mütləq məbləğ baxımından artım hələ də tarixi yüksək səviyyədədir

15%—20% ardıcıl artım yalnız "güclü qiymət mühiti" deyil, həm də yüksək baza nəticəsində bütün yaddaş sənayesinin qazanclılığını artırır.

Birincisi, mütləq addım demək olar ki, yavaşlamayıb. NAND müqavilə qiyməti son ildə beş dəfədən çox artıb; bu baza üzərində, üçüncü rübdə 18%—23% artım hər GB üçün təxminən 5 sent əlavə edir, dördüncü rübdə yenidən 15%—20% artım daha təxminən 5 sent. Hər GB sent hesabı ilə, dördüncü rübdə bu mütləq artım son 15 ildə 95 faiz intervalında qalır və 2026-cı ildən əvvəl tarixi maksimumdur — artım sürəti azalıb, amma hər rübdə mütləq qiymət töhfəsi tarixi zirvədədir.

İkincisi, nisbi vahid xərclərə görə bu addım 95—97 faiz intervalında qalır və yüksək mənfəəti göstərir. Sənaye təhlilinə görə, üçüncü və dördüncü rübdə proqnoz olunan mütləq ASP artımı, müvafiq olaraq, vahid xərclərin 97% və 104%-nə bərabərdir və son 15 ildə 95 faiz intervalından yuxarıdır. Vahid xərclər qısa müddətdə qiymət dəyişməsi ilə dəyişmir, buna görə demək olar ki, bütün əlavə ASP birbaşa kob mənfəətə düşür. DRAM üçün də eyni dinamika müşahidə olunur. Bernstein bunu belə ifadə edir: yaddaş sənayesinin indiki əməliyyat qolu son on ildə görünməmiş səviyyədədir.

Səbəb 3: Uzunmüddətli müqavilələrin qiymət tavanı görünüşdə artımı səthi şəkildə azaldır

Dünyanın əksər yaddaş təchizatçıları satışlarının əhəmiyyətli hissəsini 2028-ci ilə qədər əhatə edən uzunmüddətli müqavilələrə (LTA) bağlayıb. SanDisk 2027-ci maliyyə ilində bitlərin yarısından çoxunu, 2028-ci maliyyə ilində üçdə ikisini, yeni kommersiya modeli (NBM) ilə səkkiz datamərkəzi və kənar müştərilərə, qiymət tavanı və döşəmə ilə satır; Micron gəlirinin üçdə birindən çoxunu 2030-cu ilə qədər təmin edən müqavilələrlə bloklayıb; Kioxia məqsəd qoyub ki, 2028-ci ilə qədər satışlarının yarısını bu müqavilələrlə əhatə etsin.

Əsas məqam budur ki, "tələbin zəifləməsi" kimi oxunan hissə məhz bu müqavilələrin məqsədidir — spot qiyməti uzunmüddətli müqavilə qiymətinə çevirmək, real tələbin zəifləməsi deyil.

Bernstein bu mexanizmi həssaslıq hesablamaları ilə izah edir: fərz edək ki, bazar qiyməti hər bir müqavilənin tavanına çatıb, LTA səviyyəsi 40% olduqda, bazar qiymətində 30% artım yalnız 18% faktiki orta qiymət artımı olaraq realizə edilir; səviyyə 50%, 60% olduqda isə müvafiq olaraq 15%, 12%-ə düşür. Yəni, sənayedə daha çox bitlər müqavilə qiymətinə keçdikcə, əsas tələbat dəyişməsə də, görünən qiymət artımı mexaniki olaraq yavaşlayacaq.

Şirkətlərin açıqlamaları bu izahı dəstəkləyir: Micron 2026-cı maliyyə ilinin üçüncü rüb telefon konfransında ən böyük müqavilələrinin tavanını 2026-cı ilin ikinci rübündəki bazar qiymətinə yaxın qoyduğunu açıqlayıb; TrendForce də ABŞ bulud müştəriləri ilə bağlanan LTA-ların server DRAM qiymət artımını məhdudlaşdırdığını bildirib.

Qeyd etmək lazımdır ki, Bernstein özü də bu tip müqavilələrə ehtiyatlı yanaşır: hesabatda qeyd edilir ki, depozit və maliyyə təminatı müqavilənin dəyərinə nisbətən hələ də kiçikdir, buna görə LTA-nın icra oluna bilməsi ilə bağlı şübhə saxlayırlar; amma yeni nəsil LTA-ların qoruma səviyyəsi əvvəlki dövrlərə nisbətən daha yüksəkdir.

SanDisk üçün üçqat mənası

Burada diqqətəlayiq olan odur ki, yuxarıda qeyd edilən üç sənaye dəyişikliyi SanDisk üçün xüsusi əlverişlidir, səbəblər: LTA əhatə dairəsi sənaye ortalamasından yüksəkdir, məhsul strukturu datamərkəzlərinə yönəlib, həm də bu şirkət qlobal yaddaş təchizatçıları arasında nadir saf NAND-dir.

Birincisi, Bernstein SanDisk-in faktiki orta qiymət proqnozunda LTA-nın təsirini artıq nəzərə alıb: 2027-ci maliyyə ilinin birinci və ikinci rüblərində ardıcıl artım müvafiq olaraq 9% və 9.5% təşkil edəcək, bu, SanDisk-in son 15 ildəki 89 faiz intervalına yaxındır; təxminən 3 sent/GB mütləq addım onun 90 faiz intervalıdan yuxarıdır. Yəni, LTA-nın səthi təsirini çıxsaq belə, SanDisk-in faktiki orta qiymət artımı mütləq sent baxımından hələ də tarixi yüksək səviyyədədir.

İkincisi, əməliyyat qolu artımı birbaşa mənfəətə çevrilir: F1Q27 və F2Q27-də mütləq ASP artımının vahid xərclərə nisbəti son 15 ildə müvafiq olaraq 94 və 96 faiz intervalındadır. Bernstein qəbul edir ki, mərz artımının yuxarı həddinə yaxınlaşdıqca, SanDisk-in EPS-in ardıcıl artım sürəti əvvəlki rübdəki 60%-dən 20%-dən aşağıya düşəcək, bu dəyişiklik özü son vaxtlarda qiymət enişinin bir hissəsini izah edir; amma qiymət artımının dollar töhfəsi hələ də tarixi yüksəkdir, bundan sonra mütləq artım səthi faiz artımından daha vacibdir.

Üçüncüsü, LTA artımı deyil, düşmə qorumasıdır. Qiymət döşəməsi enişi cari səviyyəyə yaxınlaşdırır — Bernstein-in hesablamalarına əsasən, SanDisk 2027–2030-cu maliyyə illərində orta hesabla göndəriş bitlərinin 53%-i LTA altında satılır, burada döşəmə orta qiyməti 0.26 dollar/GB-dir, bu, onun son rübdəki qarışıq orta qiymətindən yalnız 19% aşağıdır. Müştərinin ödəmə həvəsi də siqnal verir: datamərkəz müştəriləri SanDisk-in 93.9 milyard dollar minimum LTA gəliri üçün 16.5 milyard dollar depozit və təminat veriblər (əhatə səviyyəsi 17.6%); Micron-da isə 3.2 milyard dollar qarşılığında 10 milyard dollar (əhatə səviyyəsi 32%, gəlirin 35%-i SCA ilə 2030-cu ilə qədər əhatə edilir, idarə komandası sonrakı hədəfi 50%-dir). Müştərilər cari və ya bir az aşağı səviyyədə üç-dörd illik qiymət döşəməsi üçün yüksək əhatəlik pul yatırmağa hazırdırlar, bu, onların baz ssenaridə 2027 və ya 2028-ci ildə qiymət uçurumu olacağına inanmaması anlamına gəlir. Micron və digər təchizatçılar yeni bağlanan müqavilələrin qiymətinin daha yüksək, müddətinin isə 2031-ci ilə qədər uzadıldığını bildirir.

Qiymətləndirmə üzrə Bernstein hesab edir ki, SanDisk-in əmsalı struktur baxımından daha yüksək mənfəət alt xəttini əks etdirməlidir. Tarixən yaddaş səhmləri dövrün zirvəsində adətən gələcək əmsallarla bir rəqəm aralığında (bazar zirvə mənfəətinin davamlı olmadığını düşünür); hazırda SanDisk-in 2028-ci maliyyə ilinin mənfəətinə görə 5.2 dəfə P/E əmsalı bu tarixi dövr zirvəsi aralığının alt hissəsindədir, bu göstərir ki, bazar dövr istiqamətinin tezliklə dəyişəcəyini hesab edir. Amma hesabat təklif edir ki, bu dövr daha yüksək əmsal ala bilər, səbəb isə cari qiymətə yaxın döşəmə "mənfəət alt xəttinin çox aşağı olması" fərziyyəsini ciddi şəkildə zəiflədib və dövrün yüksək nöqtəsinin davamlılığını uzadıb.

HDD-də bu problem ümumiyyətlə yoxdur

Yaddaş səhmləri "artımın yavaşlaması" ilə üzləşərkən, HDD səhmlərində bu problem yoxdur — əslində, HDD qiymətləri buradan daha da sürətlənə bilər. Bernstein-in qiymətləndirməsi belədir: yuxarıda göstərilən arqumentlərlə bağlı hələ də şübhələr olsa belə, HDD yaddaşa görə dövrün daha erkən mərhələsindədir. Nearline HDD-də hər EB üçün orta qiymət illik müqayisədə cəmi 13.6% artıb (bu dövrdə NAND və DRAM qiymətləri təxminən 400% artıb), buna görə onun "daha yüksək, daha uzun" qalması və hətta son iki rübə əsaslanaraq sürətlənməsi üçün daha çox imkan var.