جي بي مورغان: إذا استمرت الأرباح المدفوعة بالذكاء الاصطناعي، يمكن للأسهم الأمريكية تحمل ارتفاع عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات إلى 5.5%-6.0%

بيئة أسعار الفائدة تعيد تشكيل مشهد الأسهم الأمريكية. لكن تعتقد JPMorgan أنه طالما استمر نمو الأرباح بقوة، فإن مستوى أسعار الفائدة الحالي غير كافٍ للإطاحة بسوق الأسهم.

في 27 أكتوبر، وفقًا لأخبار طاولة التداول، أصدرت JPMorgan تقريرًا بحثيًّا موضوعيًا يوضح أن توقعات سياسات البنك الاحتياطي الفيدرالي قد تحولت من التخفيض إلى الرفع، وأن السوق يعيد تسعير "معدلات الفائدة الأعلى لفترة أطول". لا يزال مؤشر S&P 500 سجل ارتفاعًا بنسبة حوالي 12% منذ بداية العام، وراء هذا الأداء نمو أرباح تجاوز التوقعات — من المتوقع أن يرتفع EPS لعامي 2026 و2027 بنحو 28% و22% على التوالي.

وأشار استراتيجيو البنك مثل Dubravko Lakos-Bujas إلى وجود علاقة على شكل "U معكوس" بين عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات ونسبة السعر إلى الأرباح لمؤشر S&P 500: إذا تحققت توقعات النمو المستقبلي في EPS التي تتجاوز 20% حاليًا، فإن التاريخ يُظهِر قدرة السوق على استيعاب ارتفاع عائد السندات لأجل 10 سنوات إلى نحو 5.5% - 6.0%.

ما مدى ارتفاع سعر الفائدة الذي يمكن أن يتحمله سوق الأسهم؟ المفتاح في الأرباح

أشار محللو البنك بالاستناد إلى بيانات تاريخية لأكثر من 80 عامًا إلى وجود علاقة "U معكوسة" بين عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات ونسبة السعر إلى الأرباح لمؤشر S&P 500 — في الفترات التي يتجاوز فيها معدل نمو EPS المستوى الاتجاهي (حوالي 15% على أساس سنوي)، لا تبدأ مضاعفات تقييم الأسهم بالانخفاض حتى يرتفع عائد السندات لأجل 10 سنوات إلى حوالي 5%.

حاليًا، من المتوقع أن يتجاوز نمو EPS لعامي 2026/2027 نسبة 20% بحسب إجماع السوق، وتبلغ نسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة لمؤشر S&P 500 حسب EPS لعام 2027 حوالي 18 مرة.

كتب المحللون: "إذا تحققت هذه التوقعات القوية للنمو، يُظهِر التاريخ أنه ليس هناك فقط مجال أمام مضاعفات التقييم لمزيد من الصعود، بل يجب أيضًا أن يكون سوق الأسهم قادرًا على تحمل ارتفاع عائد السندات لأجل 10 سنوات إلى حوالي 5.5% - 6.0%، خصوصًا في ظل بيئة تقييم مرتفعة مدعومة بنمو الإنتاجية المدفوعة بالذكاء الاصطناعي."

لكن هذا الحكم يفترض استدامة الأرباح. أما المخاطر الحالية الرئيسية فتشمل ضعف نمو الأرباح، البيع الشديد في سوق السندات، وتصعيد الجغرافيا السياسية في الشرق الأوسط والذي قد يؤدي إلى صدمات أقوى في التضخم والنمو.

ارتفاع أسعار الفائدة، لماذا لم ينهار سوق الأسهم بعد؟

خلال العام الماضي، تحولت توقعات السوق بسرعة من التخفيض إلى الرفع. ارتفع عائد السندات الأمريكية لأجل 30 عامًا إلى حوالي 5.35%. وهو قريب من أعلى مستوى له منذ 20 عامًا؛ فيما يتقلب عائد السندات لأجل 10 سنوات حول 5%. انخفضت أسعار السندات طويلة الأجل بنحو 7% هذا العام وانخفضت مضاعفات السعر إلى الأرباح المستقبلية بنحو 3 مرات.

العوامل التي تدفع ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل متعددة: إعادة تسعير سياسات البنوك المركزية، استمرار التضخم (صدمات الطاقة والتجارة المستمرة)، توسع العجز المالي العالمي، وتحويل المستثمرين الأجانب لرؤوس الأموال طويلة الأجل تدريجيًا من السندات السيادية إلى سندات الشركات (بلغ صافي التدفقات لسندات الشركات خلال الـ 12 شهرًا الماضية نحو 403 مليار دولار، أعلى من صافي التدفقات إلى السندات السيادية بحوالي 397 مليار دولار).

السوق حاليًا استوعب توقعات رفع سعر الفائدة مرتين قبل أبريل من العام المقبل، ومن المتوقع أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة مرة أخرى في ديسمبر، ثم يتوقف. تعتقد JPMorgan أن مثل هذه "دورة رفع أسعار فائدة ضحلة" (أي عكس خفض أسعار الفائدة الوقائي العام الماضي) يمكن التحكم فيها بالنسبة لسوق الأسهم. ولكن إذا تسارع التضخم مجددًا وبدأت منحنيات السوق بتسعير 4 إلى 5 زيادات في الفائدة، سيواجه سوق الأسهم ضغوطًا هبوطية أكثر وضوحًا — لكن هذا ليس السيناريو الأساسي لدى JPMorgan.

مرونة الأرباح هي العامل الأساسي

التأثير المباشر لأسعار الفائدة المرتفعة على الأساسيات للشركات (أي نفقات الفائدة) من المتوقع أن يكون تدريجيًا. السبب في ذلك أن ديون الشركات ذات معدل فائدة ثابت وآجال طويلة، وبالتالي سرعة انتقال ارتفاع الفائدة إلى تكلفة التمويل محدودة.

في نفس الوقت، هناك عدة عوامل معاكسة على المدى القصير. تحسن ربحية القطاع المالي، وارتفاع عوائد أرصدة النقدية للشركات (لا تزال أرصدة النقدية للشركات عند حوالي 2.4 تريليون دولار)، كلها يمكن أن تخفف جزئيًا من ضغوط الفوائد.

أما بخصوص التأثيرات الثانوية، قد تؤثر أسعار الفائدة المرتفعة سلبًا على دورة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي وعلى المستهلكين، لكن JPMorgan ترى أن حساسيتهم لذلك محدودة.

من ناحية، ميزانيات الشركات المالية بشكل عام قوية وهوامش الأرباح عند مستويات تاريخية مرتفعة؛ من ناحية أخرى، الأسر ذات الدخل المتوسط ​​والمرتفع لديها سيولة وفيرة وصافي أصول عند مستويات تاريخية مرتفعة. يتركز الضغط بشكل أكبر على المستهلكين ذوي الدخل المنخفض، والمؤسسات الصغيرة والمتوسطة، والشركات ذات الرافعة المالية العالية، والقطاعات كثيفة رأس المال ما عدا البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

شكل منحنى العائد يحدد اتجاه الدوران القطاعي

تشير JPMorgan إلى أن قيادة القطاعات تاريخيًا تعتمد على تغير شكل منحنى العائد. ووفقًا للتحليل التاريخي:

• Steepening bearish (ارتفاع عائدات السندات طويلة الأجل أسرع من قصيرة الأجل): مفيد للقطاعات الدورية مثل الطاقة والمالية

• Flattening bearish (ارتفاع عائدات السندات قصيرة الأجل أسرع من طويلة الأجل): مفيد لقطاع التكنولوجيا

• القطاعات البديلة للسندات وقطاعات طويلة الأجل غير التكنولوجيا (المرافق العامة، العقارات، خدمات الاتصالات، السلع الأساسية الاستهلاكية): لديها أكبر تعرض سلبي

من حيث الأسلوب، تحافظ JPMorgan في السيناريو الأساسي على تفضيل النمو/النمو الجيد؛ إذا توسعت دورة رفع أسعار الفائدة، فإنها تدعم التحول نحو أساليب ذات تقلب منخفض. من حيث القيمة السوقية، الأسهم الكبيرة أفضل من الصغيرة، حيث أن الشركات الصغيرة تعتمد أكثر على التمويل المصرفي قصير الأجل ذو سعر الفائدة المتغير، وبالتالي ينتقل تأثير السياسة على تكلفة الاقتراض بشكل مباشر أكثر.

ثلاث سلال موضوعية: تصنيف توزيع بناءً على حساسية أسعار الفائدة

لمساعدة المستثمرين في مواجهة تباين أسعار الفائدة، أنشأت JPMorgan ثلاث سلال استثمارية موضوعية.

سلة المستفيدين من أسعار الفائدة المرتفعة (JPRHIRTB)، المنطق الأساسي هو الحساسية في جانب الأصول. البنوك، المؤسسات المالية المتخصصة وشركات التأمين توفر مرونة الدخل من الفوائد؛ شركات معالجة الرواتب ومديري حسابات التوفير الصحية تستفيد من أرصدة العملاء. شركات المطاعم ذات السيولة العالية خالية من الديون، مما يعزز EPS عبر الدخل من الفوائد؛ بينما يستفيد تجار قطع غيار السيارات من ارتفاع تكلفة التمويل مما يجبر المستهلكين على إطالة عمر السيارات القديمة. البرمجيات الخاصة بتصميم أشباه الموصلات (EDA) والرقائق المخصصة تحافظ على مرونتها بفضل ارتباط الإنفاق بالبحث والتطوير.

سلة المستفيدين من أسعار الفائدة المنخفضة (JPRLORTB)، المنطق الأساسي هو الحساسية في جانب التمويل. مواد البناء ودهانات المنازل تعتمد على انتعاش الطلب السكني؛ صناديق الاستثمار العقاري ذات الرفع المالي العالي ومزودو الرعاية الصحية والعقارات التجارية تتعرض لضغوط بسبب تكلفة التمويل المقيدة على التقييم والنمو الذاتي؛ بينما البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والطاقة النظيفة حساسة تجاه أسعار الفائدة بسبب طول أمد التقييم وارتفاع الحاجة للتمويل الخارجي.

سلة غير الحساسة لأسعار الفائدة (JPRAGRTB)، المنطق الأساسي هو الطلب غير الدوري. متاجر السلع الأساسية وتقديم الترفيه بنظام الاشتراكات وشبكات الدفع جميعها تتمتع بتدفقات نقدية قصيرة الأجل أو طلب متكرر؛ الأمن السيبراني مدفوع بطلب الأمن المرتبط بالذكاء الاصطناعي، وتعتقد Goldman Sachs أن تأثير موضوع الذكاء الاصطناعي على تقييمه أكبر بكثير من تأثير أسعار الفائدة؛ بينما مشغّلو مراكز البيانات يقاومون ضغوط أسعار الفائدة بفضل قوتهم التسعيرية وقنواتهم التمويلية بدرجة استثمارية.