تغير منطق التحوط بالذهب! مورغان ستانلي: قد لا يكون فعالاً عند انهيار سوق الأسهم، لكنه يمكن أن يواجه أزمة السندات الأمريكية

خاصية الملاذ الآمن للذهب تمر حالياً بإعادة تشكيل هيكلية عميقة.

وفقاً لمنصة التداول Chasing Wind، أشار تقرير حديث لـ Morgan Stanley إلى أنه منذ عام 2020، لم يعد الذهب قادراً على التحوط بشكل فعال ضد مخاطر هبوط سوق الأسهم، بل إنه أثناء عمليات البيع الحادة في الأسواق يفاقم من خسائر المحافظ الاستثمارية — لكن في الوقت ذاته، يُظهر الذهب قيمة متزايدة كأداة توازن خلال فترات بيع السندات الأمريكية العنيفة، وأصبح أداة مركزية لمواجهة المخاطر المالية ومخاطر الجدارة الائتمانية السيادية.

في ظل هذا التحول في المنطق، تواصل Morgan Stanley اعتبار الذهب الخيار المفضل ضمن فئة المعادن، وتحدد هدفاً سعرياً يبلغ 5000 دولار للأونصة في الربع الثاني من عام 2027. ورغم أن الاحتياطي الفيدرالي استأنف رفع أسعار الفائدة لأول مرة منذ عام 2023، وارتفع العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات لأعلى مستوياته منذ مطلع القرن، تراجع سعر الذهب عن الذروة التي بلغها في أغسطس بنسبة تقارب 10% فقط، وما زال فوق مستوى 4000 دولار للأونصة. وتعزو Morgan Stanley هذا الصمود إلى استمرار شراء البنوك المركزية للذهب وتدفقات صناديق ETF الضخمة مما شكل دعماً هيكلياً للطلب.

لهذا التقييم تأثير مباشر على تخصيص أصول المستثمرين: دور الذهب في المحافظ الاستثمارية يحتاج إلى إعادة تعريف — فهو لم يعد الملاذ الشامل في أوقات اضطراب الأسهم، بل أداة فعّالة للتحوط ضد مخاطر السندات الحكومية وسط مخاوف تتعلق باستدامة المالية العامة وتزايد توقعات التضخم.

انهيار أسطورة الملاذ الآمن: وظيفة تحوط الذهب ضد الأسهم فقدت فعاليتها

تُظهر تحليلات الكم من Morgan Stanley أن فاعلية الذهب كأداة لتحوط الأسهم خضعت لفاصل زمني واضح جداً.

قبل عام 2020، كان الذهب لا يزال يُشكل أداة تحوط "مقبولة" ضد الأسهم — وفي فترات البيع الأسبوعية القاسية للأسهم كان يبرهن على خاصية الملاذ الضعيف، ويرتبط بسوق الأسهم الأمريكية سلباً. لكن منذ 2020، انقلبت هذه العلاقة رأساً على عقب: تحول ارتباط الذهب بالأسهم إلى موجب، وفي أشد موجات هبوط الأسواق، لم يوفر الذهب الحماية بل زاد من خسائر المحافظ الاستثمارية.

ومن ناحية التقلب، فإن معدل تقلب الذهب السنوي يعادل تقلب الأسهم بل ويتجاوزه أحياناً مؤشر S&P 500 في بعض السنوات، ما يضعف بقوة قيمته كأداة تقليدية لتنويع الاستثمارات. وتشير Morgan Stanley إلى أن أهم خاصية لأصل عالي الجودة في التنويع هي أن يكون تقلبه أقل من الأصل المُتحوَّط ضده، ولا يُعتمد فقط على انخفاض أو سلبية الارتباط — وفي هذا المؤشر الجوهري لا يحقق الذهب المتطلبات المطلوبة على المدى الطويل.

وعلى النقيض، ظلت السندات الحكومية الأمريكية بعد 2020 تملك خاصية تحوط قوية ضد تقلبات الأسهم اليومية، مما يجعلها أداة أكثر فاعلية لموازنة مخاطر الأسهم.

القيمة الحقيقية للذهب: التحوط ضد مخاطر بيع السندات الأمريكية

رغم تراجع وظيفة التحوط للذهب ضد الأسهم بشكل كبير، أظهر بحث Morgan Stanley أن الذهب يؤدي دور المخفف للخسارة أثناء فترات بيع السندات الأمريكية الحاد.

تشير البيانات إلى أنه في أسوأ فترات أداء السندات الأمريكية على مدار الأسبوع — خصوصاً أثناء موجات البيع الأكثر تطرفاً — يساعد الذهب في تقليل خسائر المحافظ الاستثمارية الكلية. وأصبحت هذه الخاصية أوضح وأكثر بروزاً بعد الجائحة: إذ انخفض الارتباط بين السندات الأمريكية والذهب منذ الجائحة ليقترب من مستوى منتصف الألفية الجديدة، وهو ما يعني تحسناً في أثر التنويع بين الأصلين تحت ضغوط السوق القاسية.

وترى Morgan Stanley أن هذه الظاهرة تعكس تحوّلاً جوهرياً في طبيعة طلب المستثمرين على الذهب — من كونه أداة تداول بفائدة تقليدياً، إلى وسيلة للتحوط ضد المخاطر المالية ومخاطر الجدارة الائتمانية السيادية. ومع تصاعد المخاوف بشأن السندات الحكومية بفعل تزايد توقعات التضخم وقيود استدامة المالية العامة، من المتوقع أن يزيد عدد المستثمرين الذين يدرجون الذهب ضمن أدوات التحوط ضد تقلبات السندات الحكومية، بدلاً من استخدامه فقط للتحوط ضد مخاطر الأسهم.

طلب هيكلي داعم: أموال البنوك المركزية وETF تعيد تشكيل منطق سعر الذهب

إن متانة الذهب غير المتوقعة في بيئة ارتفاع أسعار الفائدة تعود لدعم قوي من الطلب الهيكلي، مما خفف من اعتماده على ظروف السوق النقدي.

عمليات شراء البنوك المركزية للذهب تجاوزت بكثير التوقعات. ففي الربع الثاني من 2026، بلغ إجمالي مشتريات البنوك المركزية العالمية 289 طناً، أي ما يعادل 1155 طناً سنوياً — وهي نسبة تفوق بـكثير إجمالي العام 2025 البالغ 860 طناً وتوقعات Morgan Stanley السابقة البالغة 800 طن. البنك المركزي الصيني اشترى 103 أطنان لهذا العام — وهي الأعلى منذ 2023 — منها 60% في الربع الثالث وحده؛ أما بولندا فزادت احتياطاتها بـ123 طناً، وقد تصبح مجدداً أكبر مشترٍ سنوي. في الوقت نفسه، بلغت واردات الصين من الذهب حتى سبتمبر 1300 طن، وهي أسرع وتيرة سنوية منذ 2017 على الأقل، ما يدل على أن الطلب خارج البنوك المركزية قوي أيضاً.

كما أن تدفقات صناديق الاستثمار ETF كانت أيضاً استثنائية. فقد سجلت صناديق الذهب العالمية خلال الربع الثالث صافي تدفقات بقيمة 31 مليار دولار — وهو أعلى رقم تدخل دولاري في ربع واحد على الإطلاق، وقد حدث ذلك في ذات الربع الذي استأنف فيه الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة. وتلفت Morgan Stanley إلى أن مراكز ETF وأسعار الذهب قد انفصلت منذ منتصف 2024، ويرجح أن هذا يعكس زيادة الطلب على الذهب كأداة تحوط ضد المخاطر المالية والسيادية.

الهدف السعري نحو 5000 دولار

تُبقي Morgan Stanley على الذهب كأفضل خيار من فئة الأصول المعدنية، وتهدف لوصول سعره إلى 5000 دولار للأونصة في الربع الثاني من 2027.

المحفز الأساسي لصعود السعر هو مسار أسعار الفائدة. ويتوقع خبراء اقتصاد Morgan Stanley أن الاحتياطي الفيدرالي سيرفع الفائدة مرتين فقط حتى نهاية 2027، وهو أقل من توقعات السوق الحالية البالغة نحو 2.7 مرة. فإذا ما هدأت ضغوط التضخم وعدّل الفيدرالي وتيرة التشديد أقل من التوقعات، سينخفض بذلك ما يُعرف بتكلفة الفرصة لحيازة الذهب، وسيكون ذلك دافعاً لتدفقات أموال ETF وعودة الشراء المضاربي. بالإضافة إلى ذلك، إذا بقيت عوائد السندات الطويلة الارتفاع بسبب المخاوف المالية، بينما تراجعت عوائد القصيرة نتيجة خفوت توقعات رفع الفائدة، فسيزيد انحدار منحنى العائد ويعزز جاذبية الذهب كبديل للسندات السيادية.

ومن المهم التذكير، أن صعود عوائد السندات الطويلة لا يعني بالضرورة ضغطاً سلبياً على الذهب. كما أوضحت Morgan Stanley، إذا نجم صعود العائد عن قلق بشأن الديون السيادية لا بسبب سخونة الاقتصاد، فقد يضعف الارتباط السلبي التقليدي بين الذهب ومعدلات الفائدة الحقيقية — لأن الذهب لا ينطوي على مخاطر جهة مصدرة أو مخاطر ائتمانية.

وبالنظر إلى البيانات التاريخية، نلاحظ أن مساهمة الذهب في تعزيز العائد المعدل حسب المخاطر للمحفظة منذ عام 2006 مصدرها الأساسي هو الأداء الإيجابي القوي — ففي السنوات التي تفوق فيها الذهب على السندات بأكثر من 8.5%، يكون له أثر حقيقي في تحسين الكفاءة الاستثمارية للمحفظة؛ أما في سنوات الأداء المتوسط (مثل 2012، و2013، و2021)، فمساهمة الذهب شبه معدومة.

وفي المستقبل، ترى Morgan Stanley أنه في ظل ارتفاع مزدوج في مخاوف استدامة المالية العامة وتوقعات التضخم، ستظهر قيمة الذهب كـ"ثقل توازن" في التحوط ضد تقلبات السندات الحكومية وليس فقط كملاذ تقليدي ضد أسواق الأسهم. وبالنسبة للمستثمرين الذين يرغبون في بناء محفظة أكثر متانة في ظل تقارب علاقة الأسهم والسندات وتراجع فعالية التوزيع التقليدي بنسبة 60/40، يقدم الذهب وسيلة تحوط من نوع مختلف — الملاذ واحد لكن العواصف مختلفة.