ما هو حجم فجوة التمويل لدى CoreWeave؟ جولدمان ساكس: فقط 23 مليار، اشتري! بيرنشتاين: 76 مليار، خطير!

حول فجوة التمويل المتعلقة بنفس الشركة، قدمت مؤسستان كبريان في وول ستريت تقديرات تختلف بأكثر من ثلاثة أضعاف، ما أعاد مؤجر قدرات الحوسبة CoreWeave إلى مركز الجدل في السوق مرة أخرى.

أصدر المحلل في بيرنشتاين ماديسون رضايي يوم الخميس (22 أكتوبر) تقريرًا خفض فيه السعر المستهدف لـ CoreWeave من 74 دولارًا إلى 51 دولارًا، واحتسب أن الشركة بحاجة إلى جمع 85 مليار دولار فقط للوفاء بالالتزامات التعاقدية الحالية، وبعد خصم ترتيبات التمويل الحالية، يبقى عجز تمويلي صافٍ يبلغ 76 مليار دولار. وهذا يزيد بأكثر من ثلاثة أضعاف تقدير Goldman Sachs البالغ 23 مليار دولار الذي صدر قبل ثلاثة أيام.

تراجعت أسهم CoreWeave بنحو 10% أخرى يوم الخميس إلى 55.70 دولارًا، مما أفقدها كل مكاسبها التي نتجت عن رفع التصنيف من قبل Goldman Sachs.

قامت المحللة في Goldman Sachs، غابرييلا بورغس، يوم الاثنين برفع تصنيف CoreWeave إلى "شراء"، وأصدرت يوم الأربعاء تقرير متابعة حددت فيه فجوة تمويلية "بحوالي 23 مليار دولار". غير أن تقرير بيرنشتاين أشار مباشرة إلى وجود عدة فرضيات متفائلة في نموذج Goldman Sachs، ومن المثير للسخرية أن نموذج التدفق النقدي الخاص بـ Goldman Sachs يشير ضمنيًا إلى حجم ديون جديدة أقرب إلى تقديرات بيرنشتاين.

وفي الوقت نفسه، اعترف Goldman Sachs في إفصاح التقرير بأنه يعمل كمدير أو مدير مشترك لإحدى عمليات الاكتتاب المستقبلية لـ CoreWeave، ويمتلك أكثر من 1% من أسهم الشركة.

بيرنشتاين: فجوة 85 مليار، وخسائر مستمرة حتى 2029

كان عنوان تقرير Bernstein واضحًا وناقدًا مباشرة — “Core-We've got bills to pay” (لدينا فواتير يجب دفعها). وكتب المحلل رضايي في التقرير أن CoreWeave بحاجة لجمع 85 مليار دولار لتغطية الالتزامات بالعقود المتراكمة الحالية، منها 9 مليارات دولار مغطاة فعلاً بترتيبات التمويل الحالية، ويبقى عجز صاف يبلغ 76 مليار دولار. هذه الـ 76 مليار دولار مطلوبة فقط لتسليم القدرات البيعية المتعاقد عليها بالفعل، دون توقيع أي عقود جديدة.

وفي الوقت نفسه، نفى بيرنشتاين وجود مخرج "التباطؤ في النمو وجني النقد". وأكد التقرير أنه حتى إذا توقفت CoreWeave عن متابعة عقود جديدة، فلا تزال هناك حاجة لتمويل الالتزامات القائمة في العقود الحالية، وحاجات الصيانة والاستبدال المدمجة فيها، و"الوضع بلا تراكم جديد" لن يحسن الربحية على الفور.

أما في توقعات الربحية، خفض بيرنشتاين التوقعات بشكل كبير: الخسارة المعدلة للسهم في عام 2026 توسعت من 4.56 دولار إلى 5.14 دولار، وفي 2027 من 4.77 دولار إلى 6.81 دولار، وستستمر الخسائر المعدلة على الأقل حتى عام 2029.

أما بالنسبة للإنفاق الرأسمالي، فيتوقع بيرنشتاين أن الإنفاق الرأسمالي للنمو لعام 2027 سيبلغ حوالي 46 مليار دولار، بالإضافة إلى حوالي 6 مليارات دولار للإنفاق الرأسمالي للصيانة، ليصل الإجمالي إلى 52.5 مليار دولار، وهو أعلى من توقعات السوق؛ وحتى في سيناريو "لا تراكم جديد"، يظل الإنفاق الرأسمالي لعام 2027 مرتفعًا عند 43.5 مليار دولار.

تقدير Goldman Sachs البالغ 23 مليار: ثلاثة فرضيات رئيسية تدعم الرقم

استند استنتاج Goldman Sachs البالغ 23 مليار دولار إلى مجموعة متتالية من الافتراضات المتفائلة.

كتبت صحيفة "الخبر المالي في وول ستريت" أن إطار حسابات بورغس يظهر أن تنفيذ CoreWeave لعقود متراكمة بقيمة 129 مليار دولار يتطلب حوالي 60 مليار دولار من الإنفاق الرأسمالي، 80% منها يمكن تمويلها من خلال DDTL (قرض مؤجل السحب)، وبعد خصم 10.6 مليار دولار من DDTL المتعهدة ولكن غير المسحوبة و10.4 مليار دولار من "خيارات نقدية"، ينتج طلب دين جديد بنحو 36.7 مليار دولار؛ بافتراض أن العملاء سيدفعون مقدمًا 20% من القيمة الإجمالية للعقد (حوالي 15.7 مليار دولار)، تكون النتيجة النهائية فجوة تمويلية صافية قدرها 22.9 مليار دولار.

ورد بيرنشتاين على ذلك في النقاط التالية:

أولاً، اتجاه المدفوعات المقدمة عكس المتوقع. أقر Goldman Sachs بنفسه بأن نسبة المدفوعات المقدمة من عملاء CoreWeave قد انخفضت خلال الأشهر الستة الماضية. ويفسر Goldman Sachs ذلك بأن انخفاض وضوح تمويل الديون يجعل العملاء أكثر استعدادًا للدفع مقدمًا—لكن يرى بيرنشتاين أنه عندما يرى العملاء سندات CoreWeave تتداول بعائد 15%، فقد لا يكونون مستعدين للدفع مقدماً لشريك ذو دين مرتفع المخاطر.

ثانياً، "الخيارات النقدية" متفائلة للغاية. يتضمن تقدير Goldman Sachs البالغ 10.4 مليار دولار من "خيارات نقدية" 2.2 مليار دولار من بيع 35 مليون سهم بأسعار 64 دولارًا، في حين أن سعر السهم الحالي أقل بحوالي 9% من هذا المستوى. بالإضافة إلى ذلك، يفترض Goldman Sachs إمكانية الاستفادة من 2 مليار دولار كحد ائتماني متجدد، لكن بيانات الديون لدى بيرنشتاين تظهر أن 1.2 مليار دولار قد تم سحبها بالفعل من أصل 2.5 مليار دولار من الائتمان المتجدد، وبهذا يتبقى فقط حوالي 1.3 مليار دولار متوفرة فعليًا.

ثالثاً، الأرقام في السيناريو الأكبر تم تجاهلها عمدًا. في السيناريو الثالث لدى Goldman Sachs (تغطية سعة طاقة 4.2GW)، يفترض أن يدفع العملاء مقدمًا 52.7 مليار دولار، وإذا لم يتم ذلك، فإن حاجته للديون الجديدة ستقفز إلى 84.5 مليار دولار، بنسبة دين إلى قرض تبلغ 94%، متجاوزة الحد الأعلى 80% الذي حدده Goldman Sachs نفسه لنموذج DDTL. لم يظهر هذا الرقم في عنوان التقرير.

رابعاً، التقرير تجاهل كلفة الأموال كليًا. حسب Goldman Sachs كم من المال تحتاج CoreWeave لاستدانته، لكنه لم يذكر سعر الفائدة على الاقتراض، واكتفى بالاستشهاد بفرضية سابقة لتقرير رفع التصنيف والتي قدرت كلفة الديون الجديدة عند 10% - بينما عائد سندات CoreWeave غير المضمونة يبلغ حوالي 15%، أي أن الفرضية تساوي فقط ثلثي الواقع.

نموذج Goldman Sachs "يناقض نفسه"

قد يكون الدليل الأكثر قوة في تقرير بيرنشتاين جاء من نموذج التمويل الخاص بـ Goldman Sachs نفسه.

عند مراجعة بيان التدفقات النقدية في الصفحة الثانية من تقرير Goldman Sachs، تتنبأ الشركة باستنزاف صافي التدفق النقدي الحر لصالح CoreWeave بمبلغ 28.2 مليار دولار في عام 2026، و28.2 مليار دولار أخرى في 2027، و15.8 مليار دولار في 2028؛ لهذا السبب، سيزيد الدين في نموذج Goldman Sachs بمقدار 26.7 مليار دولار هذا العام، و26.6 مليار دولار في 2027، و20 مليار دولار في 2028 — بإجمالي ديون جديدة على مدار العامين المقبلين يبلغ 46.6 مليار دولار، أي ضعف الرقم المذكور في عنوان التقرير "فجوة التمويل"، ولا يشمل ذلك أيضًا التزامات الإيجار التي يتوقع Goldman Sachs أن تبلغ 50 مليار دولار بحلول 2028 (والتي هي عمليًا شكل آخر من الدين).

وفقًا لنموذج Goldman Sachs نفسه، سيرتفع إجمالي ديون CoreWeave طويلة الأجل من 14.9 مليار دولار في نهاية عام 2025 إلى 90.8 مليار دولار في عام 2028؛ ونسبة صافي الدين إلى حقوق الملكية ستبلغ ذروتها بنسبة 3059% في 2027؛ وسيتبقى فقط 1.2 مليار دولار نقدًا بالحسابات حتى نهاية 2027، في حين ستكون مصروفات الفائدة السنوية قد بلغت 6 مليارات دولار؛ ونسبة تغطية الفائدة ستكون فقط 0.3 مرة هذا العام، و0.7 مرة في 2027، ولن تصل إلى 1.3 مرة إلا بالكاد في 2028.

ضغوط استحقاق DDTL: الفواتير بدأت تستحق السداد بالفعل

استعرض تقرير بيرنشتاين أيضًا هيكل ديون CoreWeave وضغوط سداد الديون الحديثة. وحتى الآن، يبلغ إجمالي الديون غير المسددة لـ CoreWeave 42.1 مليار دولار، مع مصاريف فوائد سنوية تبلغ 3.3 مليار دولار، ومتوسط سعر فائدة مركب يبلغ 7.8% — وقد تم تخفيض هذا الرقم كثيرًا بسبب 10.8 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل بسعر فائدة منخفض بين 2% إلى 3%، في حين أن بقية الديون مقيمة بمعدلات مرتفعة "غير مرغوبة".

وفق تقويم استحقاقات DDTL في بيرنشتاين، بدأت دفعات السداد الشهرية لـ DDTL 5.0 في حوالي 22 أكتوبر 2026 (أي في هذه الفترة)، وسيحل اختبار الاتفاقية الأولى لنسبة تغطية خدمة الدين (DSCR) البالغة 1.35 مرة تقريبًا بحلول 30 نوفمبر؛ وسيبدأ تقسيط DDTL 5.5 في يناير المقبل؛ أما DDTL 4.0 بقيمة 8.5 مليار دولار فسيبدأ السداد في يوليو المقبل.

أما بالنسبة لتكلفة التمويل الجديد، فنسبة عائد سندات CoreWeave غير المضمونة حوالي 15%، أما أحدث تمويل مضمون عبر DDTL 5.5 (سُعِر في أغسطس الماضي) فكان بفارق SOFR+5.50%، وهو أوسع فارق منذ أول DDTL في 2023. وترى بيرنشتاين أن تسعير التمويل التالي قد يكون أعلى بعد.

هذا يشكل "المعضلة" الجوهرية في حجة بيرنشتاين: للحفاظ على التنافسية، يجب على CoreWeave التحول لتوقيع عقود أقصر مع العملاء، وهذه العقود القصيرة أعلى سعرًا للوحدة، لكنها أكثر خطورة للدائنين ولا تساعد على خفض تكلفة التمويل. كلما كان الخيار الاستراتيجي صائبًا، ارتفعت تكاليف التمويل.

صفقة بعائد 9%... وقصة 32%

أجرت بيرنشتاين حسابات معدل العائد للعقد الأفضل جودة لـ CoreWeave — الاتفاق مع Meta (بما في ذلك التوسعة بـ 21 مليار دولار) — وتوصلت إلى أن معدل العائد الداخلي (IRR) غير المدعوم في أفضل السيناريوهات يتراوح بين 9% و12% (النموذج الأساسي 9%). مع الرافعة المالية يقفز معدل العائد إلى 32%، لكن هذا الرقم هش جدًا:

تستثمر CoreWeave 10.8 مليار دولار كإنفاق رأسمالي، تقترض منها 10 مليار دولار، وتضخ فقط 756 مليون دولار من حقوق الملكية من أموالها، وتجني سنويًا تدفقًا نقديًا حرًا مدعومًا بالرافعة المالية قدره 129 مليون دولار، ويعتمد معدل العائد البالغ 32% بالكامل تقريبًا على الرافعة العالية وعلى الرهان بقيمة بقايا GPU المستعملة بعد ست سنوات (2031). أما معدل العائد غير المدعوم البالغ 9% فهو تقريبًا يساوي تكلفة التمويل المضمون الجديد (حوالي 9%)، وأقل بكثير من تكلفة التمويل غير المضمون (15%). وقد توصل HSBC سابقًا إلى نفس النتيجة مع معدل عائد على رأس المال الاستثمار (ROIC) قدره 8.9%.

وأشارت الإدارة إلى أن شروط العقود التي وُقِّعت منذ الربع الثاني 2024 "تحسنت بشكل ملحوظ". رد بيرنشتاين كان أن العقود الجديدة قد تكون صغيرة بحيث لا تغير معدل العائد الإجمالي تأثيرًا كبيرًا، وتتوقع أن الفوائد المتوسطة الأجل ستظل أقرب للعقود القديمة.

Nvidia هي "الحد الأدنى" وليست الحل السحري

لم يتوقع بيرنشتاين أن تصل CoreWeave للصفر. يشير التقرير إلى أن الشركة لا تزال لديها تراكمات عقود ضخمة ورؤية جيدة لتسليم غرف الخوادم وكابلات الطاقة، والعقود الحالية وإن لم تكن جذابة بما فيه الكفاية فهي لا تزال غير خاسرة.

الدعم الحقيقي الأساسي يأتي من Nvidia. يرى بيرنشتاين أنه إذا واجهت CoreWeave مشاكل هبوطية فعلية، ستتدخل Nvidia "قد لا تعيد رفع قيمة السهم لكنها سترفع الحد الأدنى من الهبوط". هذا جيد لمساهمي CoreWeave، لكنه وضع محرج قليلاً لرئيس Nvidia التنفيذي Jensen Huang — والذي صرّح علنًا الأسبوع الماضي بأن تكلفة تمويل CoreWeave "في الواقع آخذة في الانخفاض"، في حين تشير البيانات الحالية إلى خلاف ذلك بوضوح.

وفي الوقت نفسه، يرى بيرنشتاين أن التأثير المحتمل لـ CoreWeave "يمكن التحكم فيه إلى حد كبير" — فإذا اختفت غدًا، سيتولى السوق العقود الحاضنة ويستمر بقية السوق في العمل. لكن التقرير يشير أيضًا إلى أن CoreWeave لا تزال المؤشر الرئيسي لمخاطر ائتمان الذكاء الاصطناعي في السوق، وهي المستأجر في 7 من بين 20 سند مركز بيانات تمويل مشاريع غير مرغوبة في السوق، وشركات الحوسبة السحابية الناشئة التي حاولت الاقتداء بها والطرح للاكتتاب العام واجهت انتكاسات متتالية.

لمن الحسابات الصحيحة؟

خلاصة التقريرين، يتوقف مقدار ما تحتاجه CoreWeave للاقتراض على جدول بيانات من تثق به، وفرضياتك بشأن سلوك العملاء: جواب Goldman Sachs يتراوح بين 19.5 الى 22.9 مليار دولار (إذا شملت مدفوعات العملاء مسبقًا)، ومن 36.7 الى 84.5 مليار دولار إن لم تشمله؛ وجواب بيرنشتاين هو 76 مليار دولار.

في نهاية تقرير Goldman Sachs ذكر أنهم "متاحون لتقديم أوراق العمل عند الطلب، ويرحبون بالتعليقات على افتراضاتهم". تقرير Bernstein ربما يكون هو بالضبط ذلك التعليق.

ومن الجدير بالذكر أيضًا أن Goldman Sachs كشف في الوقت نفسه أنه يعمل كمدير أو مدير مشارك لإحدى عمليات الاكتتاب المستقبلية المتعلقة بـ CoreWeave، ويمتلك أكثر من 1% من أسهم الشركة، ويتوقع الحصول على أتعاب خدمات مصرفية استثمارية خلال الأشهر الثلاثة المقبلة. كما قال تقرير بيرنشتاين، الفواتير يجب دفعها في النهاية، وأول دفعة على DDTL 5.0 مستحقة الآن بالفعل.